張競博

（華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院 上海 200042）

2018年2月4日，全國人大常委會決定，為了穩(wěn)步推進實施股票發(fā)行注冊制改革，進一步發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的基礎(chǔ)功能，將授予國務(wù)院的股票發(fā)行注冊制改革期限延長2年至2020年2月29日。自2013年11月15日提出注冊制改革之后，股票注冊制改革并未在期限內(nèi)完成。股票發(fā)行注冊制強調(diào)只對發(fā)行人披露的文件進行“合規(guī)性”審查，并不進行價值判斷，而交由投資者自行判斷。因此，信息披露對于股票發(fā)行注冊制來說尤為重要，而作為注冊制的核心，完善信息披露的監(jiān)管是注冊制改革乃至健康發(fā)展的必要保證。

一、股票發(fā)行注冊制的實質(zhì)內(nèi)涵

注冊制又叫“申報制”“登記制”或者“公開原則”，其法理基礎(chǔ)為自由主義與披露哲學(xué)，是指發(fā)行人發(fā)行證券時，對于證券發(fā)行行為及證券本身，監(jiān)管機構(gòu)不會事先進行商業(yè)價值判斷等實質(zhì)審查，而僅僅對公開的資料進行形式審查。在注冊制下，股票發(fā)行申請人按照法律規(guī)定的固定程序，向證券監(jiān)管機構(gòu)和公眾公開披露與股票發(fā)行有關(guān)的所有信息和材料，同時需要向證券監(jiān)管機構(gòu)遞交相關(guān)資料制作成法律文本（一般是招股說明書），由證券監(jiān)管機構(gòu)對其及時性、全面性、準(zhǔn)確性和真實性進行形式審查，發(fā)行人披露的信息不得含有虛假陳述、重大遺漏或者誤導(dǎo)性陳述。在審查期內(nèi)證券監(jiān)管機構(gòu)未對發(fā)行人提交的材料持否定態(tài)度，審查期滿之后發(fā)行人即可公開發(fā)行股票。

在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人提交的信息的真實性、準(zhǔn)確性、發(fā)行人當(dāng)前的經(jīng)營情況、公司前景進行實質(zhì)性審查，并對擬發(fā)行股票的商業(yè)價值和發(fā)行風(fēng)險進行判斷，目的是為了穩(wěn)定金融市場的秩序。而在注冊制下，證券監(jiān)管機構(gòu)對公司發(fā)布的信息，包括招股說明書、公司章程、財務(wù)報表、審計材料等股票發(fā)行所需要的一切材料進行制度化的嚴(yán)格審查，確保信息充分披露。對于發(fā)行人資質(zhì)的問題、擬發(fā)行的股票是否具有投資價值以及股票發(fā)行之后存在的投資風(fēng)險等實質(zhì)性問題不予判斷，而將這些問題完全交由投資者自主判斷，自行承擔(dān)風(fēng)險。在詳細披露擬發(fā)行證券的相關(guān)信息后，即使擬上市企業(yè)處于虧損的情況下，只要投資者愿意購買該證券，發(fā)行人依然能夠公開發(fā)行上市。 因此注冊制體現(xiàn)了市場經(jīng)濟自由性和主體活動的自主性。由此可以看出，股票發(fā)行注冊制的核心內(nèi)容是信息披露，精髓和根基是公開原則。

二、注冊制下股票發(fā)行信息披露監(jiān)管的價值取向與制度特征

（一）注冊制下股票發(fā)行信息披露監(jiān)管的價值取向

我國現(xiàn)行的《證券法》第一條規(guī)定，制定本法的目的是為了保護投資者的合法權(quán)益，維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展?，F(xiàn)行的核準(zhǔn)制在對擬發(fā)行股票進行審查時對發(fā)行人的持續(xù)盈利能力、發(fā)行人資質(zhì)進行實質(zhì)審查，其中蘊含著濃重的商業(yè)價值評判及風(fēng)險評判。在投資者進行判斷之前，審核者已經(jīng)將沒有前途的股票拒之門外，因此我國現(xiàn)行的核準(zhǔn)制更加側(cè)重的是維護良好的金融秩序。然而在注冊制下，證券監(jiān)管機構(gòu)由“守門人”的審批角色轉(zhuǎn)換成了監(jiān)管角色，不進行價值和風(fēng)險評判，將股票交由市場檢驗，這就加大了投資者的投資風(fēng)險。

在注冊制下，股票市場信息披露中存在著發(fā)行人和投資者的供需矛盾。在披露數(shù)量上，發(fā)行人希望提供較少的信息以期減少信息披露產(chǎn)生的成本，同時能夠獲得投資者的信任；在披露質(zhì)量上，發(fā)行人希望隱藏影響股票商業(yè)價值的信息以及存在的潛在風(fēng)險，而進行選擇性披露或模糊披露。相反地，投資者希望發(fā)行人能夠較多地披露相關(guān)的信息，發(fā)行人所披露的信息能夠直觀地展示出股票的商業(yè)價值及存在的潛在風(fēng)險，而且希望披露的信息清晰、準(zhǔn)確、通俗易懂。事實上，在這對供需矛盾中，投資者是處于劣勢地位的，信息不對稱以及披露信息有效性低下威脅著投資者的投資利益。2013年深圳交易所就我國目前上市公司信息披露有效性的問題展開問卷調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示僅有8.16%的個人投資者認(rèn)為信息披露文本摘要和全文的有效信息含量大于70%。對比美國，其證券法規(guī)定如果某些事情對于投資者很重要便需要進行披露。而對于重要的解釋，美國最高法院認(rèn)為理性的投資者認(rèn)為重要的事情即是發(fā)行人需要披露的重大事件。

信息披露作為注冊制的核心，對于信息披露的監(jiān)管也是注冊制下規(guī)制股票市場的核心手段。因此，發(fā)行人和投資者之間圍繞信息披露進行的博弈決定著市場的穩(wěn)定性。要降低這種嚴(yán)重的信息不對稱，就需要對凡是涉及證券投資價值的、與投資者決策相關(guān)的所有實質(zhì)性信息進行披露， 并且保證投資者獲取發(fā)行人真實、準(zhǔn)確、完整、及時的信息，降低投資者收集信息的成本，使投資者能夠有效地進行市場判斷和投資決策。因此注冊制下股票發(fā)行信息披露監(jiān)管的價值取向應(yīng)以投資者的信息需求為導(dǎo)向，同時兼顧發(fā)行人的利益訴求。

（二）注冊制下股票發(fā)行信息披露監(jiān)管的制度特征

目前實行股票發(fā)行注冊制的國家有英國、美國、日本等，這些國家的股票發(fā)行信息披露監(jiān)管存在以下一般特征：

1.監(jiān)管重心后移、監(jiān)管半徑擴大。注冊制下，雖然在充分披露信息的基礎(chǔ)上投資者自行判斷投資價值和風(fēng)險從而進行投資活動，但這并不意味著放松監(jiān)管，而是監(jiān)管的重心由事前轉(zhuǎn)移到事中、事后。行政部門放棄了行政審批，加強了事中、事后控制和對信息披露的全程監(jiān)管，監(jiān)管半徑也隨之?dāng)U大。例如美國股票發(fā)行監(jiān)管制度最大的亮點就是證監(jiān)會大部分的工作側(cè)重在事后監(jiān)管。美國的股票發(fā)行入口是“松口袋”型，但是發(fā)行人需向證監(jiān)會持續(xù)披露信息，只要發(fā)行人是在《1933年證券法》的框架下注冊發(fā)行股票，公司資產(chǎn)超過了1000萬美元，并在美國證券交易所掛牌，就必須定期向證券交易委員會（SEC）公開重要的公司信息。此外，SEC重視稽查執(zhí)法。SEC的集團訴訟在一定程度上敦促發(fā)行人真實準(zhǔn)確披露信息。這種監(jiān)管重心的轉(zhuǎn)移和監(jiān)管半徑的擴大能夠及時有效地打擊虛假信息披露、欺騙發(fā)行等行為，有效地保護投資者的利益。

2.行政和市場共同監(jiān)管。注冊制下信息披露的監(jiān)管是以多層次為前提的。這里的層次體現(xiàn)為行政部門和市場共同監(jiān)管。行政部門將監(jiān)管重心向后轉(zhuǎn)移，形成更加有力的行政監(jiān)管。在美國，證券中介機構(gòu)的監(jiān)管形成了市場監(jiān)管，監(jiān)督上市公司披露的信息真實完整。因此在注冊制背景下，證券監(jiān)管機構(gòu)的行政監(jiān)管和中介機構(gòu)，如證券交易所、律師事務(wù)所、會計審計事務(wù)所等形成的市場監(jiān)管共同保證了發(fā)行人信息披露的真實性和完整性。

3.強效監(jiān)管保證信息披露的有效性。注冊制下高度的市場自由度意味著更加嚴(yán)格的監(jiān)管。投資者高度的自主性意味著需要有效的信息。保護投資者為導(dǎo)向的信息披露監(jiān)管正是以強有力的監(jiān)管滿足了投資者的需要。以美國為例，美國股票發(fā)行信息披露體現(xiàn)了重大性原則。如上文所述，當(dāng)理性投資者認(rèn)為能夠影響投資的即為重大事件，需予以披露。同時證券監(jiān)管機構(gòu)頒布了“淺白語言”規(guī)則，即披露風(fēng)險充分準(zhǔn)確，披露行文淺白可讀。招股說明書語言描述突出重點，語言淺白， 減少了投資者的投資風(fēng)險。除了重大性和淺白性規(guī)則，美國IPO信息披露內(nèi)容完全公開，招股說明書、財務(wù)報表、募集資金用途等對投資者有價值的信息高度透明。此外，美國《1993證券法》第11章明確規(guī)定，招股說明書在生效時存在虛假陳述或者隱瞞重大事項而誤導(dǎo)投資者，投資者有權(quán)向發(fā)行人提起訴訟、要求賠償。美國完備的法律體系、多層級的監(jiān)管體系保證了信息披露的效果，也使投資者獲得更多的有效信息，保證了投資者的利益。

三、我國核準(zhǔn)制下股票發(fā)行信息披露的現(xiàn)狀

（一）信息披露體系較為完備

目前我國的信息披露體系相對是比較完備的，可以分為基本法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章和自律性規(guī)則四個層次。《證券法》和《公司法》支撐了信息披露體系的主體內(nèi)容?！蹲C券法》第十一條規(guī)定保薦人應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，對披露文件審慎核查；第二十條規(guī)定發(fā)行人首次公開發(fā)行股票時應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定預(yù)先披露有關(guān)文件；第六十三條規(guī)定發(fā)行人和上市公司必須保證披露的信息真實、準(zhǔn)確、完整，不得存在虛假記載、重大遺漏或者誤導(dǎo)性陳述。行政法規(guī)如《證券公司監(jiān)督管理條例》等規(guī)定了有關(guān)信息披露的相關(guān)信息。部門規(guī)章比如證監(jiān)會頒布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第四條規(guī)定發(fā)行人必須真實地、準(zhǔn)確地、完整地披露相關(guān)信息，不得存在虛假記載、重大遺漏或者誤導(dǎo)性陳述的情形。自律規(guī)則例如上交所發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第28號》對創(chuàng)業(yè)板公司的招股說明書進行了指引。上述四個層級基本形成了現(xiàn)有的以《證券法》為主，行政法規(guī)、部門規(guī)章和自律性規(guī)則為輔的多層級的信息披露體系，對股票發(fā)行的信息披露作了指引，并且對虛假披露、刻意隱瞞重大事項、欺詐上市等行為的法律責(zé)任作了明確規(guī)定，在一定程度上保護了投資者利益和穩(wěn)定了金融市場秩序。

（二）信息披露監(jiān)管體系初步建立

從上述信息披露法律體系我們可以總結(jié)出，目前我國核準(zhǔn)制下股票發(fā)行信息披露監(jiān)管是政府主導(dǎo)集中統(tǒng)一型的兩級管理體制，即以證監(jiān)會行政監(jiān)管為主，輔以證券交易所和相關(guān)自律組織的市場監(jiān)管。我國《證券法》規(guī)定，證監(jiān)會負(fù)責(zé)證券市場的統(tǒng)一監(jiān)管。股票發(fā)行過程中，證監(jiān)會就發(fā)行人提交的信息進行初審。在初審過程中，證監(jiān)會有權(quán)對信息披露不完善和不清楚的地方提出意見。

證監(jiān)會對上市公司及其有信息披露義務(wù)股東的證券市場行為擁有調(diào)查權(quán)和處罰權(quán)。根據(jù)現(xiàn)有法律法規(guī)，證券交易所主要對上市公司的日常行為及信息披露進行監(jiān)管，擁有處罰權(quán)。自律協(xié)會例如中國注冊會計師協(xié)會主要擬定業(yè)務(wù)報備管理檢查制度，組織業(yè)務(wù)報備及檢查工作，同樣也擁有處罰權(quán)。但是現(xiàn)有體制下，證監(jiān)會是監(jiān)管體系的核心，是股票發(fā)行的主要監(jiān)管者，而證券交易所和自律協(xié)會權(quán)力有限，對股票發(fā)行初次披露監(jiān)管較少，同時也是一種間接監(jiān)管。

（三）信息披露監(jiān)管與注冊制要求不相符合

雖然我國股票發(fā)行在10年內(nèi)經(jīng)歷了由特許方式到審核加額度管理方式，再轉(zhuǎn)變到現(xiàn)在的核準(zhǔn)制，在信息披露制度以及監(jiān)管方面已經(jīng)建立起相對完備的體系，但是注冊制以信息披露作為核心內(nèi)容，現(xiàn)存的股票發(fā)行信息披露的監(jiān)管仍有一些方面不符合注冊制要求。

一是信息披露立法規(guī)制不力。雖然目前我國已經(jīng)形成了以《證券法》為中心的股票發(fā)行法律體系，但是有關(guān)信息披露方面的法律還存在諸多不完善的地方，致使對信息披露的監(jiān)管達不到注冊制的要求。首先立法的價值取向存在問題。注冊制下信息披露監(jiān)管的價值取向是以滿足投資者的需求為主，而目前立法目的更側(cè)重于穩(wěn)定金融市場秩序，沒有考慮投資者對披露信息的接受能力。其次，立法位階較低?；痉蓪用嬷挥小蹲C券法》和《公司法》，絕大多數(shù)是證監(jiān)會出臺的規(guī)章，有時候難以進行強有力的信息披露監(jiān)管。另外立法內(nèi)容規(guī)范性較弱，存在交叉重復(fù)、互相矛盾的情況，部分法律責(zé)任不夠確切而且對違法行為的處罰較輕?！蹲C券法》第六十三條只對上市公司信息披露作了原則性規(guī)定，并沒有明確規(guī)定虛假陳述行為的責(zé)任主體、責(zé)任范圍、免責(zé)抗辯理由等相關(guān)事項，削弱了現(xiàn)實操作性。對于虛假披露、欺詐上市等披露違法行為所承擔(dān)的法律責(zé)任規(guī)定較輕，違法成本低，震懾作用較弱。鑒于此，進行注冊制改革，立法規(guī)制不力是亟待解決的問題。

二是監(jiān)管層級實質(zhì)單一。根據(jù)現(xiàn)有的法律規(guī)定，我國股票發(fā)行信息披露監(jiān)管雖然形成了行政監(jiān)管和市場監(jiān)管的兩級監(jiān)管，但是分析證監(jiān)會、證券交易所及自律組織的權(quán)力大小可以看出，事實上我國信息披露的監(jiān)管更趨向于實質(zhì)的單一。首先，我國的證券自律組織缺乏獨立性，帶有一定的行政色彩，并不是真正意義上的市場監(jiān)管機構(gòu)。我國《證券法》并未對自律性監(jiān)管作系統(tǒng)闡述，致使與證監(jiān)會的責(zé)任分工不夠明確，而且證券交易所和證券協(xié)會本身還受證監(jiān)會監(jiān)管，因此證券交易所和證券協(xié)會只是起到有限的輔助監(jiān)管作用，且受到證監(jiān)會集中管理。其次，證券交易所和證券自律組織缺乏足夠的監(jiān)管權(quán)限。雖然證監(jiān)會授權(quán)上海證券交易所和深圳證券交易所負(fù)責(zé)監(jiān)管上市公司持續(xù)信息披露，但是法律法規(guī)并未授予它們對上市公信息披露的調(diào)查權(quán)，當(dāng)發(fā)現(xiàn)信息披露存在問題時則需要向證監(jiān)會報告，由證監(jiān)會進行調(diào)查。雖然證券交易所擁有處罰權(quán)，但是只能對違法披露人進行公開批評、警告和譴責(zé)，有限的處罰權(quán)使得監(jiān)管剛性和震懾性不足。再次，證券自律組織對中介機構(gòu)的監(jiān)管有限。據(jù)統(tǒng)計，目前近千家證券商、中介機構(gòu)中加入證券協(xié)會的團體僅為121個，而且多數(shù)中介機構(gòu)扮演的并不是監(jiān)管者的角色，而是與上市公司一起在信息披露的問題上同證券監(jiān)管部門周旋，并未起到監(jiān)管的作用。表面上的二級監(jiān)管實質(zhì)上只是證監(jiān)會“一家獨大”。

三是違規(guī)披露承擔(dān)責(zé)任較輕。我國現(xiàn)行法律對違法違規(guī)披露行為處罰太輕，對于發(fā)行人以及中介機構(gòu)的震懾力不足，而且不合理的民事責(zé)任制度也使投資者的利益難以受到很好的保護。首先，“輕量型”的法律責(zé)任使發(fā)行人或上市公司以及中介機構(gòu)造假成本太低。我國《刑法》規(guī)定對于信息造假最高刑期為5年，罰金僅僅為所募資本的1%～5%，處罰偏輕，而且司法實踐多為緩刑?！蹲C券法》對于欺詐發(fā)行的罰金在所募資金金額的1%以上、5%以下。法律法規(guī)雖然有規(guī)定對保薦機構(gòu)進行處罰，但在實踐中較多的是對保薦代表人的處罰，對保薦機構(gòu)的處罰相對較少。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的行政處罰報告得知，在2013年31起涉及首發(fā)保薦等中介機構(gòu)違法違規(guī)事件中，保薦代表人違規(guī)的占68%。因此，違法成本太低加劇了發(fā)行人、上市公司、中介機構(gòu)的虛假披露和欺詐上市行為，極大損害了投資者的利益。其次，民事責(zé)任制度不合理使投資者的損失難以得到賠償。目前對于違規(guī)披露、欺詐上市的行政處罰或者罰金和投資者無關(guān)，受害投資者也無法提起民事賠償訴訟。這與注冊制下以保護投資者利益為導(dǎo)向的信息披露監(jiān)管是相掣肘的。

四是退市機制不夠完善。退市機制是對投資者的最后保障，優(yōu)勝劣汰，對于信息披露違規(guī)的上市公司進行退市處理很大程度上保護了投資者的利益。但是目前我國的退市率較低。據(jù)統(tǒng)計，我國近10年證券市場年均退市率不到1%，遠遠低于紐約證券交易所的6%、納斯達克的8%和英國AIM的12%。退市制度標(biāo)準(zhǔn)單一，易于規(guī)避。根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，我國目前的退市標(biāo)準(zhǔn)為：總股本或者股權(quán)分布發(fā)生重大變動、存在嚴(yán)重違法行為、具有虛假陳述情形、連續(xù) 3 年虧損等。但對于股票發(fā)行信息披露違規(guī)退出機制并沒有明確的規(guī)定，只是在《證券法》第56條規(guī)定了上市公司對財務(wù)會計報告做虛假記錄且拒絕糾正將終止其股票上市交易。而且對“嚴(yán)重”違法行為的界定不夠明確，現(xiàn)實操作性不強。因此，當(dāng)上市公司面臨退市預(yù)警時，可能通過虛假披露規(guī)避退市風(fēng)險。在投資者與發(fā)行人基于信息披露而存在的契約投資下，投資者受到欺騙，蒙受損失。在注冊制下，寬松的入口必然要求更加完善的出口，否則“泥沙俱下”，導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”的怪現(xiàn)象。因此，實行注冊制改革，必須完善上市公司股票發(fā)行信息披露違規(guī)退市機制。

四、發(fā)達國家和地區(qū)注冊制下股票發(fā)行信息披露監(jiān)管經(jīng)驗借鑒

我國正在著手實行股票發(fā)行注冊制改革，但目前在監(jiān)管方面存在制度上的缺陷。因此，我們需要分析實行注冊制國家和地區(qū)在信息披露監(jiān)管方面成功的經(jīng)驗，并結(jié)合我國當(dāng)前證券市場的發(fā)展?fàn)顩r，完善我國股票發(fā)行注冊制信息披露監(jiān)管。

（一）完備的法律體系

美國關(guān)于信息披露的法律規(guī)范相當(dāng)完備。1911年堪薩斯州出臺了《藍天法》①常見的解釋是：防止投機商們在本州內(nèi)銷售建于藍天之上的建筑房屋( building lots in the blue sky) 。See Paul G．Mahoney，The Origins of the Blue -Sky Laws: A Test of Competing Hypotheses 46 J．L．＆ Econ．229 ( 2003)． 聯(lián)邦最高法院曾給出解釋：除了高高在上的藍天之外，沒有任何實質(zhì)內(nèi)容的股權(quán)銷售。See Hall v．Geiger -Jones Co．，242 U．S．539，550 ( 1917) ．。在1911～1933年期間，47個州效仿藍天法也各自出臺了類似法律，在各州的管轄范圍內(nèi)對證券活動進行監(jiān)督，保護投資者免受欺詐?！?933年證券法》本質(zhì)上就是一部關(guān)于信息披露的法律，規(guī)定了股票發(fā)行必須進行信息披露，而且以法定注冊的方式對信息披露的內(nèi)容和形式進行了規(guī)定。 《1934年證券交易法》規(guī)定了上市公司定期報告制度?！?993年證券法》規(guī)定了股票發(fā)行必須向美國證券交易委員會（SEC）披露登記文件和招股說明書。并且，為了明確和指引信息披露，SEC又制定了S-K條例和S-X條例分別來規(guī)定注冊信息和財務(wù)信息，對注冊表提出了更加詳細的信息披露要求。聯(lián)邦證券法還規(guī)定：保留各州制定的州證券法律，即俗稱的《藍天法》。聯(lián)邦政府和州政府對于股票發(fā)行進行雙重監(jiān)管。為了使披露的信息更好地被投資者所理解，SEC發(fā)布了公告7A號和33-7497號來解釋“淺白語言”421規(guī)則，并且為了指引披露行文淺白性特地編纂了《淺白語言規(guī)則》。另外針對不同的發(fā)行人和發(fā)行情況，將披露要求更加詳細地規(guī)定為S-1、S-2和S-3，使信息披露更具指導(dǎo)性。除此之外，紅鯡魚說明書②在美國，當(dāng)發(fā)行人向SEC已經(jīng)提交了相關(guān)的材料之后，SEC未發(fā)現(xiàn)注冊表披露中有遺漏、欺詐發(fā)行的行為，注冊進入為期20天的等待期。在此期間內(nèi)，承銷商可以向大眾提供不含發(fā)行價格的招股說明書，披露公司的一般財務(wù)狀況。為了引起投資者的注意，招股說明書首頁必須采用紅色字體印刷，因此俗稱“紅鯡魚說明書”。對于發(fā)行人一般財務(wù)狀況的披露和“墓碑廣告”③在股票發(fā)行等待階段，承銷商可以在財經(jīng)類報刊上刊登“墓碑廣告”，對新股發(fā)行予以介紹，開頭必須聲明“本公布既不是發(fā)行公告，也不是促銷宣傳。具體有關(guān)發(fā)行的事宜只能參照招股說明書?！眱?nèi)容一般披露發(fā)行人和承銷商的相關(guān)信息、估計發(fā)行價格和定價方法以及公開銷售日期等。因為在發(fā)布時四周須罩上形似墓碑的黑框，因此稱為“墓碑廣告”。對發(fā)行人的相關(guān)信息和估計發(fā)行價格及定價方法進行披露，使得股票發(fā)行的信息披露程度進一步加深。

日本1948年出臺的《證券交易法》強調(diào)注冊申報信息公開原則，接下來經(jīng)歷數(shù)次修訂，信息披露制度才趨于完善。1971年增加了披露半年報告書和臨時報告書的要求。2006年，日本將《證券交易法》改為《金融商品交易法》，進一步擴充了對上市公司信息披露的要求。該法規(guī)定，企業(yè)如果公開發(fā)行1億日元以上有價證券，要在證券申報書、發(fā)行登記書及其他相關(guān)文件上披露與所發(fā)行證券相關(guān)內(nèi)容，并且正確適時。日本各個證券交易所均制定了相關(guān)規(guī)章，對信息披露進行后續(xù)監(jiān)管。此外，《金融商品交易法》還規(guī)定，發(fā)行人存在虛假披露、欺詐發(fā)行等行為，投資者有提起民事訴訟的權(quán)利，這對違規(guī)信息披露產(chǎn)生了有效的震懾。

不論是美國還是日本，完備的法律體系對股票發(fā)行信息披露的內(nèi)容、方式都有詳細的規(guī)定，并且明確了違反信息披露義務(wù)所要承擔(dān)的法律責(zé)任，有效地監(jiān)管了信息披露，保障了投資者的利益。

（二）有效的多層級或多軌制監(jiān)管體制

美國事實上實行聯(lián)邦披露監(jiān)管與州實質(zhì)審核并行的“雙重注冊制”， 即發(fā)行人需同時向聯(lián)邦政府和州政府進行信息披露，并同時受其監(jiān)管。從法律層面來考慮，美國股票發(fā)行適用《1933年證券法》，實行綜合披露制，發(fā)行人披露相關(guān)信息必須全面真實；同時又適用《1934年證券交易法》的定期報告制度，因此形成了全面披露和定期報告的“雙軌制披露體系”。從行政監(jiān)管和市場監(jiān)管方面來說，美國除了由SEC進行行政監(jiān)管之外，還加強了中介機構(gòu)的市場監(jiān)管，證券承銷商和會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)與SEC共同參與信息披露的監(jiān)管，雙管齊下，保證了信息披露的質(zhì)量。

日本對信息披露也是實行兩個層級的監(jiān)管。目前日本股票發(fā)行由金融廳（FSA）進行審查。此外，經(jīng)授權(quán)的證券交易所與證券業(yè)協(xié)會等自律組織分別負(fù)責(zé)審查擬在證券交易所和OTC市場進行IPO的申請并提請大藏大臣批準(zhǔn)，這是第一個層次的事前控制。對于欺詐舞弊進行信息披露行為的監(jiān)管由FSA下屬的證券交易監(jiān)視委員會進行，這是第二層級的事后監(jiān)管。兩個層級的監(jiān)管相輔相成，確保日本股票發(fā)行信息披露的合規(guī)性。

依據(jù)香港《證券及期貨條例》，我國香港地區(qū)實行的是雙重歸檔制度。根據(jù)法律規(guī)定，證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（證監(jiān)會）對股票發(fā)行進行審核，對信息披露等進行監(jiān)管。但是證監(jiān)會將發(fā)行審核的權(quán)限授予了香港聯(lián)交所，聯(lián)交所是IPO的一線監(jiān)管者。當(dāng)發(fā)行人把IPO申請遞交證券聯(lián)交所時需要向證監(jiān)會提交副本進行存檔。證監(jiān)會審查時發(fā)現(xiàn)存在虛假披露、重大遺漏或者誤導(dǎo)性陳述等信息披露違法行為時，有權(quán)否決聯(lián)交所的決定并進行獨立調(diào)查。雙重歸檔制度本質(zhì)上是雙重監(jiān)管，對提高股票發(fā)行信息披露水平、保障股票質(zhì)量和維護金融市場秩序發(fā)揮了極大的作用。

（三）完善而有效的責(zé)任制度

有效的信息披露監(jiān)管離不開嚴(yán)格的法律責(zé)任制度，美國SEC對發(fā)行人信息披露的監(jiān)管比較嚴(yán)格，當(dāng)發(fā)行人違規(guī)披露時，SEC可以提起集團訴訟，發(fā)行人及其中介機構(gòu)要承擔(dān)相應(yīng)的行政、民事、刑事責(zé)任。日本對于虛假陳述等違法披露行為也規(guī)定了課征金制度，且罰款數(shù)額較大，相關(guān)違法個人及機構(gòu)也要承擔(dān)相應(yīng)的行政、民事和刑事責(zé)任。不論是美國、日本，還是中國香港，嚴(yán)格的責(zé)任制度對證券市場起到了有效的震懾作用（見下表），使得發(fā)行人及相關(guān)中介機構(gòu)畏于承擔(dān)責(zé)任而合規(guī)地進行信息披露，從而能夠更好地保護投資者的利益。

綜上所述，完備的法律體系、有效的多層級或多軌制監(jiān)管以及完善而有效的責(zé)任制度共同保障了注冊制下股票發(fā)行信息披露的真實性、有效性、全面性和及時性，對我國注冊制改革下信息披露的監(jiān)管提供了借鑒。

五、我國股票發(fā)行注冊制信息披露監(jiān)管路徑

股票發(fā)行注冊制改革必須完善相關(guān)的制度建設(shè)，信息披露是注冊制的靈魂，因此信息披露監(jiān)管尤為重要。上文對信息披露監(jiān)管的價值取向、特點、我國監(jiān)管的現(xiàn)狀和國際上的優(yōu)秀經(jīng)驗進行了探討，發(fā)現(xiàn)良好的信息披露監(jiān)管離不開充分、有效的監(jiān)管機制和監(jiān)管機構(gòu)高效的事中、事后監(jiān)管能力和手段。本文將在此基礎(chǔ)上對我國注冊制改革下的信息披露監(jiān)管提出以下建議：

（一）完善信息披露法律體系

1.確立信息披露監(jiān)管的基本理念。首先要對我國現(xiàn)有的《證券法》進行修改，確立以信息披露為核心的監(jiān)管理念。注冊制改革要求對信息披露進行有效的監(jiān)管，重點監(jiān)管虛假披露、欺詐發(fā)行等行為。確立信息披露的基本理念，不論是證監(jiān)會、證券交易所，還是中介機構(gòu)，都將圍繞這個重點對證券市場進行監(jiān)管。強制披露、定期報告和自愿披露相結(jié)合，監(jiān)管機構(gòu)在不同的階段進行介入?？舍槍Σ煌陌l(fā)行人或者發(fā)行情況進行差異化披露，制定明確的信息披露指引，確定招股說明書在信息披露中的核心地位并且對招股說明書的內(nèi)容進行明確的規(guī)定，要求使用淺白語言并突出重點，切實保證投資者的利益。

2.規(guī)范信息披露主體義務(wù)。在股票發(fā)行中，披露主體主要有發(fā)行人、證券交易所和相關(guān)中介機構(gòu)，例如保薦人和會計師事務(wù)所。注冊制改革中，應(yīng)當(dāng)修改《證券法》中有關(guān)IPO審核機制的規(guī)定，厘清發(fā)行人和相關(guān)中介機構(gòu)的行為邊界并細化規(guī)定，明確發(fā)行人和中介機構(gòu)所承擔(dān)的不同披露義務(wù)。發(fā)行人的信息披露分為發(fā)行披露和持續(xù)性披露，針對不同情況可以學(xué)習(xí)美國SEC的監(jiān)管實行差別化披露。針對證券交易所，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮證券交易所對上市公司持續(xù)信息披露的監(jiān)管，在確保披露信息真實性方面承擔(dān)更大的責(zé)任，落實責(zé)任追究機制。此外，需要強化中介機構(gòu)的披露義務(wù)，制定更加規(guī)范的規(guī)則指導(dǎo)律師的盡職調(diào)查，規(guī)制會計師事務(wù)所出具真實可靠的會計審計報告，增加保薦人的披露義務(wù)，使其憚于與發(fā)行人一起欺詐發(fā)行。杜絕如創(chuàng)業(yè)板萬福生科發(fā)行人與保薦人共同欺詐上市的現(xiàn)象再次發(fā)生。

美國、日本、及中國香港和內(nèi)地責(zé)任制度及司法救濟比較

3.建立與信息披露義務(wù)相適應(yīng)的法律責(zé)任體系。注冊制寬松的“入口”就必須有嚴(yán)格的監(jiān)管，就我國目前的情況來看，法律責(zé)任整體較輕。借鑒美國和日本的相關(guān)經(jīng)驗，在《證券法》修改中提高虛假披露懲罰幅度，將現(xiàn)行的60萬懲罰標(biāo)準(zhǔn)提高到100萬～1000萬；對于發(fā)行人和中介機構(gòu)欺詐上市嚴(yán)重?fù)p害投資者利益的行為，增加懲罰性賠償機制，切實對發(fā)行人起到震懾作用。除了要增加懲罰力度，還要加重中介機構(gòu)的法律責(zé)任。目前虛假披露和欺詐上市案例多是對代表人進行處罰，將懲罰擴大到代表人所在的中介機構(gòu)，進行罰款或者市場禁入等行政處罰在一定程度上能夠起到良好的效果。此外，強化刑事責(zé)任，把明知而故意隱瞞、參與發(fā)行人欺詐發(fā)行的中介機構(gòu)及相關(guān)從業(yè)人員也納入證券欺詐的刑事處罰范圍?？傊ㄟ^完善的行政處分、民事責(zé)任和刑事責(zé)任三位一體的法律責(zé)任監(jiān)管，確保信息披露的真實性、有效性和全面性。

4.完善常態(tài)化的退市機制。由于退市機制不完善，存在大量的利益牽涉，我國退市存在著“說多做少”“說下不下”“下少上多”的制度現(xiàn)實， 因此我國證券市場發(fā)展至今退市的公司只有90家，平均退市率不到1%，顯示出我國退市呈現(xiàn)非正常狀態(tài)④資料來源于上海證券交易所和深圳證券交易所。。我國目前對于信息披露違規(guī)的規(guī)定只有“公司不按照規(guī)定公開其財務(wù)狀況、或者對財務(wù)會計報告做虛假記載，且拒絕糾正”一項，但是信息披露的事項除此之外還有很多。因此應(yīng)當(dāng)明確欺詐發(fā)行退市的法律依據(jù)，當(dāng)然在滿足退市的客觀標(biāo)準(zhǔn)時，還更應(yīng)該發(fā)揮交易所對于欺詐發(fā)行主觀審查的能動性，構(gòu)建交易所主動介入判斷的“主動標(biāo)準(zhǔn)”。交易所對于公司發(fā)行股票時披露信息的具體情況進行主動審查，主觀和客觀標(biāo)準(zhǔn)相輔相成，優(yōu)化資源配置。再者，要疏通退市渠道，細化、量化退市標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范退市程序，使退市朝著常態(tài)化方向發(fā)展。

（二）構(gòu)建多層次的監(jiān)管體系

我國信息披露的監(jiān)管層級呈現(xiàn)實質(zhì)上單一的特點，而有效的監(jiān)管要求監(jiān)管主體多元化。因此，在股票發(fā)行信息披露審查上，證監(jiān)會、證券交易所和中介機構(gòu)應(yīng)當(dāng)形成合力，不能相互替代和抵消。首先，證監(jiān)會要將權(quán)力下放，重新厘定政府和市場的分工，明確證券監(jiān)管部門、交易所與市場的邊界，擴大證券交易所和中介機構(gòu)的權(quán)力。其次改變交易所作為證監(jiān)會附庸的角色，提高其獨立性。對于上市公司股票發(fā)行信息披露，證券交易所處在監(jiān)管第一線，但是證券交易所并沒有調(diào)查權(quán)，需要向證監(jiān)會報告，這就拉長了監(jiān)管戰(zhàn)線。如果賦予證券交易所對于虛假披露等違法行為的調(diào)查權(quán)，促使證券交易所在確保信息準(zhǔn)確方面承擔(dān)更大的責(zé)任，逐步實現(xiàn)股票發(fā)行信息披露證監(jiān)會、證券交易所兩級監(jiān)管，將能保證更加有效的信息披露。此外，還應(yīng)該將有效的中介機構(gòu)監(jiān)管納入到監(jiān)管體系中，適當(dāng)賦予中介機構(gòu)監(jiān)管的權(quán)力。我國《證券法》規(guī)定保薦人、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所應(yīng)當(dāng)履行盡職調(diào)查的義務(wù)，但是沒有賦予相關(guān)中介機構(gòu)監(jiān)管權(quán)力，因此可適當(dāng)賦予相關(guān)中介機構(gòu)一定的調(diào)查權(quán)和處罰權(quán)，讓律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)在招股說明書和申請材料的準(zhǔn)備上發(fā)揮更大的作用。當(dāng)然，具有有效監(jiān)管職能的中介機構(gòu)需要市場化、高度自治的行業(yè)自律組織，因此自律組織應(yīng)當(dāng)去行政化。如此一來，對于股票發(fā)行信息披露形成了行政、市場雙管齊下的監(jiān)管體系，能夠有效保障注冊制下信息披露的質(zhì)量。

（三）提高信息披露監(jiān)管效能

1.借助“互聯(lián)網(wǎng)+”和“大數(shù)據(jù)”，提高信息披露監(jiān)管效率。注冊制下，以滿足投資者信息需求為導(dǎo)向的信息披露需要保證披露信息的真實性、完整性和有效性。 隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的飛速發(fā)展，“互聯(lián)網(wǎng)+”和“大數(shù)據(jù)”成為互聯(lián)網(wǎng)金融的兩大支柱，信息在互聯(lián)網(wǎng)平臺飛速傳輸，能夠給投資者帶來更加及時的信息?！按髷?shù)據(jù)”的信息整合能力使得相關(guān)各方能夠集中獲得所需要的數(shù)據(jù)，為信息披露提供了更為便利的技術(shù)支撐。建立金融信息綜合統(tǒng)計系統(tǒng)一方面可實現(xiàn)發(fā)行股票信息披露的備案登記，便于市場主體履行持續(xù)披露的義務(wù)，另一方面監(jiān)管主體將監(jiān)管動態(tài)信息發(fā)布上網(wǎng)，兩者結(jié)合形成二維的股票發(fā)行信息披露監(jiān)管體系。借鑒日本經(jīng)驗，通過電子披露系統(tǒng)提交信息披露文件，實現(xiàn)信息的及時互通，降低披露義務(wù)人虛假披露可能性的同時也提高了監(jiān)管效率。

2.強化行政監(jiān)管與司法監(jiān)管有效銜接，提高監(jiān)管效果。股票發(fā)行注冊改革將監(jiān)管重心由事前監(jiān)管轉(zhuǎn)向了事中和事后監(jiān)管，這就要求更加強有效的監(jiān)管。但是股票發(fā)行違規(guī)信息披露面臨著“公安無權(quán)、證監(jiān)會權(quán)責(zé)有限、司法不暢”的監(jiān)管困境。鑒于此，首先應(yīng)當(dāng)強化證監(jiān)會的監(jiān)管職能。證監(jiān)會現(xiàn)有的行政處罰手段主要有以下幾種：責(zé)令停止發(fā)行證券；暫?；蛘叱蜂N證券業(yè)務(wù)的行政許可；對法人或者其他組織處以罰款或者沒收違法所得；等等。雖然證監(jiān)會擁有凍結(jié)和查封兩項司法權(quán)，但是實際中使用較少。而且證監(jiān)會無權(quán)直接向法院起訴，這就降低了監(jiān)管效率，導(dǎo)致市場震懾力不足。反觀美國，據(jù)統(tǒng)計2014年SEC共起訴755起案件，共沒收或者罰款41.6億美元，其強有力的監(jiān)管手段和處罰力度保證了證監(jiān)會對信息披露的監(jiān)管質(zhì)量。因此，擴大證監(jiān)會監(jiān)管調(diào)查權(quán)、執(zhí)法準(zhǔn)司法權(quán)，使其有機會發(fā)展成為準(zhǔn)司法機構(gòu)， 能更好地發(fā)揮組織市場、監(jiān)管市場的作用。其次，完善股票發(fā)行信息披露違規(guī)訴訟機制。股票欺詐發(fā)行會產(chǎn)生眾多的受害投資者，而投資者缺乏有效的維權(quán)途徑，使投資者的權(quán)益無法得到很好的保障。在我國，證監(jiān)會的行政處罰決定是投資者民事訴訟的前置條件，這在很大程度上阻塞了投資者的訴訟路徑。再加上法官并沒有公正有效地執(zhí)行現(xiàn)有規(guī)則，因此造成了司法監(jiān)管的震懾力和對投資者保護的力度不足。建議取消證監(jiān)會行政處罰決定作為民事訴訟前置程序的制度設(shè)計，引入集體訴訟機制，切實保障投資者的利益。但是可能會存在爭論認(rèn)為取消前置條件會導(dǎo)致濫訴，但是由于個體投資者遭受的損害并不大，昂貴的訴訟成本能夠阻止濫訴的發(fā)生?？山梃b美國的集體訴訟機制，由證監(jiān)會主導(dǎo)集體訴訟。

（四）加強公司內(nèi)部治理，建立信息披露信用體系

提高信息披露的質(zhì)量需要內(nèi)外監(jiān)管合力。外部監(jiān)管提供了制度層面的供給，但還需要從公司的內(nèi)部進行自我約束。法律要明確公司控股股東的誠信義務(wù)。公司控股股東對于公司的決策和經(jīng)營管理具有支配性的權(quán)利，根據(jù)權(quán)責(zé)一致的原則，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更多的義務(wù)。其次，由于控股股東處于支配地位，很可能將自己的意志通過股東大會決議的形式上升為公司的意志，做出違規(guī)信息披露、欺詐發(fā)行的行為，侵害中小股東的權(quán)益，基于公平正義的法治理念，可通過附加于控股股東誠信的義務(wù)以修正股東決策權(quán)差距引發(fā)的不公。依據(jù)誠實信用原則，公司不得通過股東大會決議從事違法的活動損害投資者的利益。但是在商業(yè)活動中，一些控股股東通過控制公司發(fā)布虛假信息發(fā)行股票，從事投機行為，大賺一筆然后跑路，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東和投資者的利益。我國現(xiàn)行法律并沒有明確規(guī)定控股股東的誠信義務(wù)，給大股東創(chuàng)造了投機的機會，因此要在法律中明確規(guī)定控股股東的誠信義務(wù)，不得操縱公司虛假陳述等，此外還需規(guī)定違法誠信義務(wù)的刑事法律責(zé)任，甚至通過刑事法律責(zé)任來建立控股股東的信用機制。再次，將公司董事、監(jiān)視以及高級管理人員的任職資格與公司是否存在違規(guī)披露的行為掛鉤，使董事、監(jiān)事及高管勤勉任職，監(jiān)督公司的行為，避免違規(guī)信息披露和欺詐發(fā)行的出現(xiàn)。