《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部

2017年末，主流大券商對(duì)2018年A股走勢(shì)普遍樂(lè)觀，一致認(rèn)為A股會(huì)繼續(xù)向上走強(qiáng)，甚至可能出現(xiàn)慢牛走勢(shì)。然而2月初以及3月下旬的兩次暴跌，讓慢牛說(shuō)法不攻自破。

部分主流券商不僅看錯(cuò)市場(chǎng)走勢(shì)，也看錯(cuò)了市場(chǎng)風(fēng)格?；剡^(guò)頭看，去年底單純看好價(jià)值大票或者中小市值小票的券商一季度均被“打臉”，典型的如堅(jiān)定市場(chǎng)風(fēng)格不會(huì)轉(zhuǎn)換的中信證券，還有旗幟鮮明看多中小市值成長(zhǎng)股的安信證券。

2018年賣方一致看多

2017年白馬藍(lán)籌迎來(lái)久違的單邊上漲行情，崇尚價(jià)值投資的投資者賺的缽滿盆滿。市場(chǎng)良好的賺錢效應(yīng)似乎激發(fā)了賣方分析師的做多熱情?；仡?017年末主流券商的策略報(bào)告，各方對(duì)A股2018年的走勢(shì)均表現(xiàn)出樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為A股會(huì)繼續(xù)走強(qiáng)，甚至可能出現(xiàn)慢牛走勢(shì)。

中信證券和海通證券是多方陣營(yíng)中觀點(diǎn)最為鮮明的券商。前者認(rèn)為A股有望走出復(fù)興牛行情，主要邏輯有三個(gè)，一是全球目前只有中美兩個(gè)國(guó)家資產(chǎn)有溢價(jià)空間，中國(guó)股市整體EPS增速全球第三，內(nèi)含報(bào)酬率第五，配置價(jià)值依然很高。2018年外資將持續(xù)流入，占A股流通市值比將從2.3%提升至3.4%。二是金融監(jiān)管趨嚴(yán)不變，資管新規(guī)限制了產(chǎn)品收益率提升的套路，間接提升證券類資產(chǎn)投資性價(jià)比。三是A股整體盈利保持10%左右的穩(wěn)健增長(zhǎng)，增量資金將通過(guò)機(jī)構(gòu)做多A股。

后者則認(rèn)為2018年A股將處于慢牛初期，具體表現(xiàn)出三大特征：一是企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)，2638點(diǎn)迎來(lái)上證50和中證100業(yè)績(jī)改善，創(chuàng)業(yè)板相反，新時(shí)代結(jié)構(gòu)優(yōu)化盈利能力周期更持久。二是機(jī)構(gòu)資金占比提升。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)占比將提升至20%，國(guó)家隊(duì)5.5%，散戶42%，一般法人27.5%。三是中國(guó)品牌崛起。新時(shí)代的發(fā)展路徑是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、行業(yè)龍頭提升、國(guó)際化加速，這個(gè)過(guò)程伴隨超級(jí)品牌崛起。

還有一些券商雖然文章沒(méi)有提到牛市字眼，但內(nèi)容觀點(diǎn)上也是頗為樂(lè)觀。比如中金公司2018年給出的A股策略是“乘勢(shì)而上”，其主要邏輯與其他券商大同小異，也是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、流動(dòng)性沒(méi)有明顯緊縮以及估值穩(wěn)中有升這些點(diǎn)。

在券商集體看多的背景下，2018年開(kāi)年上證指數(shù)跳空高開(kāi)后一路高歌猛進(jìn)，最終站上3500點(diǎn)。然而，市場(chǎng)一致預(yù)期下，往往是上漲行情的尾聲，伴隨2月初歐美股市暴跌，A股應(yīng)聲而下，上證指數(shù)短短兩周暴跌超500點(diǎn)，儼然一次新股災(zāi)。

如今回過(guò)頭去看，市場(chǎng)出現(xiàn)慢牛字眼的策略報(bào)告幾乎銷聲匿跡，曾經(jīng)最堅(jiān)定的多頭中信證券以及海通證券的月度策略報(bào)告中也鮮有提及。實(shí)際上，券商的策略報(bào)告很多都是趨勢(shì)性推薦而非前瞻性判斷，牛市里可能會(huì)有用，但震蕩市或者下跌行情中，往往容易被打臉。

看錯(cuò)方向　也看錯(cuò)風(fēng)格

2017年是大盤藍(lán)籌整整向上走了一年，中小創(chuàng)則向下跌了一年，關(guān)于風(fēng)格是否切換成為去年底各券商策略報(bào)告的重點(diǎn)內(nèi)容。然而，部分券商不僅看錯(cuò)市場(chǎng)走勢(shì)，更看錯(cuò)市場(chǎng)風(fēng)格。

中信證券去年12月份發(fā)布了《明年并不會(huì)有風(fēng)格切換》。文章內(nèi)容提到，以電子、機(jī)械、基礎(chǔ)化工為主的成長(zhǎng)板塊的權(quán)重行業(yè)大多處于景氣度周期的頂端，而以大金融和石油石化為主導(dǎo)的權(quán)重板塊才剛剛開(kāi)始復(fù)蘇。此外，自1998年以來(lái)每一輪風(fēng)格切換都有賴于利率下行以及流動(dòng)性寬松，而2018年看不到這兩個(gè)因素的轉(zhuǎn)向。因此，2018年仍然要堅(jiān)持抓大放小策略。

與之相反，安信證券的策略團(tuán)隊(duì)則旗幟鮮明力挺中小創(chuàng)，尤其是創(chuàng)業(yè)板指。他們認(rèn)為，2018年創(chuàng)業(yè)板指會(huì)成為A股核心熱點(diǎn)，判斷依據(jù)主要來(lái)源于對(duì)盈利端的預(yù)測(cè)。根據(jù)安信的測(cè)算，2018年主板受周期性下行影響，凈利潤(rùn)增速將下滑至15.15%，中小板增速小幅下滑至22%，而創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)增速則由6.55%顯著上升至12.56%，主要指數(shù)中唯有創(chuàng)業(yè)板的盈利增速會(huì)有上升。

與安信站在同一陣營(yíng)的還有申萬(wàn)宏源，申萬(wàn)認(rèn)為，從時(shí)間點(diǎn)上看，2012-2015年上半年是創(chuàng)業(yè)板牛市的3年，2015下半年-2017年滬深300表現(xiàn)更佳，那么接下來(lái)會(huì)是中小創(chuàng)的時(shí)期。從業(yè)績(jī)上看，2018年中小創(chuàng)外生并購(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)逐漸減弱，業(yè)績(jī)?cè)鏊倩貧w內(nèi)生增長(zhǎng)。整體看，2018年中小創(chuàng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)可能重新占優(yōu)，成長(zhǎng)終將歸來(lái)。

回過(guò)頭來(lái)去驗(yàn)證，年初至今A股走出過(guò)山車式的走勢(shì)，先是一月份白馬藍(lán)籌加速趕頂，隨后出現(xiàn)500點(diǎn)的大調(diào)整，隨后中小創(chuàng)絕地反擊，創(chuàng)業(yè)板指從底部上漲超15%，一季度市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)切換。毫無(wú)疑問(wèn)，去年底單純看多一個(gè)投資方向的券商在今年一季度中都被市場(chǎng)無(wú)情打臉。

有趣的是，打臉后的券商觀點(diǎn)似乎有些許轉(zhuǎn)變。1月份上證指數(shù)節(jié)節(jié)攀升而創(chuàng)業(yè)板震蕩下行時(shí)，安信證券在當(dāng)月《震蕩加劇，趨勢(shì)不改》的策略報(bào)告中表示，風(fēng)格不會(huì)一下子做所謂的切換。而2月底創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)明顯好于上證指數(shù)后，曾堅(jiān)定風(fēng)格不會(huì)轉(zhuǎn)向的中信證券在3月初發(fā)布了《“守正”為上、業(yè)績(jī)?yōu)橥酰簭拇髲?qiáng)小弱到各有千秋》，標(biāo)題和內(nèi)容耐人尋味。

我們的策略

2017年底我們也給出了2018年的A股策略，標(biāo)題為“防風(fēng)險(xiǎn)控節(jié)奏 抓大不放小”（詳見(jiàn)2017年第50期）?！胺里L(fēng)險(xiǎn)”主要基于政策預(yù)期，去年中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議對(duì)2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了高屋建瓴的布局，防風(fēng)險(xiǎn)成為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，防風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域很多，包括房地產(chǎn)、地方債務(wù)，但防風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)區(qū)域在金融，因此今年股市要謹(jǐn)慎?！翱毓?jié)奏”主要是考慮去杠桿，金融防風(fēng)險(xiǎn)必然涉及去杠桿，而要完成去杠桿任務(wù)，貨幣供應(yīng)趨緊是必要條件，加上監(jiān)管層引導(dǎo)資金脫虛向?qū)崳墒性隽抠Y金有限，存量市場(chǎng)下，A股蹺蹺板效應(yīng)明顯。

至于投資方向上，我們彼時(shí)給出了“抓大不放小”的策略，看起來(lái)似乎囊括了所有股票，實(shí)際非也。“抓大”指的是低估值的大藍(lán)籌，尤其是具備中國(guó)核心資產(chǎn)屬性的標(biāo)的，“不放小”主要是指符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的板塊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向是新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)、高端制造等，這些方向上存在一大批具備廣闊成長(zhǎng)空間的優(yōu)質(zhì)股票，雖然中小市值股票面臨“高估值、高商譽(yù)、高解禁”三座壓力大山，但真正的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股隨著時(shí)間推移是可以化解這些壓力的。

回過(guò)頭看，過(guò)去一個(gè)季度A股確實(shí)險(xiǎn)象環(huán)生，但相比券商而言，我們的策略應(yīng)該說(shuō)大致是正確的。如今經(jīng)歷過(guò)兩次暴跌，后續(xù)市場(chǎng)又該怎么走，投資者又該持什么策略，后文我們會(huì)詳細(xì)說(shuō)明。