劉琪

【摘 要】金融市場(chǎng)千變?nèi)f化，風(fēng)險(xiǎn)和收益同在。在風(fēng)云迭起的變化中如何把握規(guī)律，尋求投資策略一直是投資者所感興趣的問題。本文就是結(jié)合實(shí)際金融市場(chǎng)情況，運(yùn)用宏觀視角，借助歷史數(shù)據(jù)分析和基礎(chǔ)建模，對(duì)市場(chǎng)動(dòng)向進(jìn)行假設(shè)分析以及推演。在此過程中，揭示了最基礎(chǔ)的市場(chǎng)預(yù)測(cè)手段——即流動(dòng)性供求缺口分析并通過分析債券供給與需求的缺口來(lái)給出相應(yīng)的交易策略。

【關(guān)鍵詞】同業(yè)存單；債券市場(chǎng)；交易策略

一、引言

自2017年初國(guó)債價(jià)格下跌，進(jìn)入熊市，國(guó)債屢屢突破各方預(yù)測(cè)持續(xù)下跌。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍徘徊在L底部，經(jīng)濟(jì)、金融調(diào)結(jié)構(gòu)仍為重頭戲。從近期頒布的各項(xiàng)資管新規(guī)，可以看到金融去杠桿的節(jié)奏越來(lái)越快，金融工作會(huì)議的召開，顯示決策層防控金融風(fēng)險(xiǎn)、引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)嵉臎Q心。我們通過梳理貨幣銀行體系以及資金的流動(dòng)，分析債券市場(chǎng)上邊際的買家有何不得不配置或拋售的需求。

二、同業(yè)存單受限的情況下債市需求分析

如果政策倒逼同業(yè)這塊業(yè)務(wù)萎縮，在整體過程中，債市需求會(huì)明顯收縮，尤其是同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)由于可贖回，委外也將首當(dāng)其沖，因此我們要估算一下委外會(huì)因此有多少資金量的萎縮，進(jìn)而分析在債市上有多大的資金缺口。在考慮委外業(yè)務(wù)與債券需求關(guān)系的時(shí)候我們?cè)O(shè)立一個(gè)model bank作為農(nóng)商行的代表進(jìn)行簡(jiǎn)化研究。我們選取了根據(jù)2016年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)資產(chǎn)規(guī)模排名前28的農(nóng)商行的加權(quán)平均值為參照，分別觀察model bank的總資產(chǎn)中可以投資到委外業(yè)務(wù)的資金比例、從13年到16年投資到委外業(yè)務(wù)的相關(guān)資金的增長(zhǎng)率以及銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度。

三、同業(yè)存單受限的情況下債市供給分析

從債券的發(fā)行次數(shù)來(lái)看，政策性銀行債和商業(yè)銀行債發(fā)行次數(shù)較為穩(wěn)定，平均每月分別發(fā)行50次和6次，而政府債券的發(fā)行次數(shù)波動(dòng)較大，且與債券市場(chǎng)總的發(fā)行次數(shù)的變化趨勢(shì)相近，由此可知債券市場(chǎng)發(fā)行次數(shù)的波動(dòng)主要是源于政府債券發(fā)行次數(shù)的波動(dòng)。

從近五年債券發(fā)行總量的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，債券市場(chǎng)總的供給量自2013年起呈現(xiàn)總體上升的趨勢(shì)，其中政策性銀行債和商業(yè)銀行債增量較小，而政府債券的增量則相對(duì)龐大，自2014年起由59，517.84億元?jiǎng)≡龅?016年的141，438.69億元，增加了約138%。此外，從債券的累計(jì)發(fā)行量我們可以看出，雖然2017年12月的數(shù)據(jù)暫時(shí)無(wú)法獲得，但就累計(jì)發(fā)行量的變動(dòng)趨勢(shì)而言，2016年與2017年債券市場(chǎng)的發(fā)行總量基本穩(wěn)定于140000億元的水平，政府債券的發(fā)行總量也基本穩(wěn)定在86000億元的水平，2017年的債券發(fā)行量的增速有所放緩。因此，我們預(yù)計(jì)2018年的債券供給總量仍將處于140000億元的水平。

從債券的發(fā)行結(jié)構(gòu)來(lái)看，在每月發(fā)行的債券總面額中，就平均而言，政府債券所占比重最大，約為60%，政策性銀行債次之，約占25%，商業(yè)銀行債和其他類型的債券則分別約占4%和11%。從發(fā)行結(jié)構(gòu)的變動(dòng)趨勢(shì)分析，商業(yè)銀行債和其他類型的債券所占比重的呈現(xiàn)出較為平緩的變動(dòng)趨勢(shì)，即其發(fā)行的結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定；其次，政府債券的發(fā)行百分比與政策性銀行債的百分比呈現(xiàn)出相反的變動(dòng)趨勢(shì)，我們不難發(fā)現(xiàn)，2016年下半年政府債券所占比重逐步降低，由80%降到30%，而政策性銀行債則由20%上升到60%，2017年政府債券發(fā)行比重有所回升，政策性銀行債的比重則大幅度回落。

四、交易策略實(shí)證分析

（一）切入點(diǎn)分析

通過簡(jiǎn)單的線性回歸我們可以發(fā)現(xiàn)，同業(yè)存單的發(fā)行量和10年期國(guó)債的利差（當(dāng)月-上月）存在顯著的負(fù)向關(guān)系，由數(shù)據(jù)分析可得，從2016年6月到2016年10月同業(yè)存單發(fā)行量處于上升趨勢(shì)時(shí)10年期利差恰好處于整體下跌的狀態(tài)，從2017年1月到2017年11月，同業(yè)存單的發(fā)行量和10年期國(guó)債的利差體現(xiàn)出了較為·明顯的對(duì)稱關(guān)系。因此我們選擇委外業(yè)務(wù)即同業(yè)存單的縮減來(lái)估算國(guó)債利率的變動(dòng)是切實(shí)可行的。此外，我們預(yù)測(cè)，未來(lái)同業(yè)存單發(fā)行量的減少將進(jìn)一步推高十年期國(guó)債利差的上行，且根據(jù)回歸方程，我們可得同業(yè)存單的發(fā)行量每減少1億元，10年期利差將上升0.00171BPs。

（二）指標(biāo)的選擇

由于歷史上每月國(guó)債發(fā)行量的絕對(duì)值差異過大，尋找國(guó)債發(fā)行量類似的絕對(duì)變化量可行性不高，為了充分利用歷史數(shù)據(jù)，我們將會(huì)尋找歷史上具有類似的相對(duì)變化量的時(shí)點(diǎn)。從我們預(yù)測(cè)的2018年4964億元的購(gòu)買缺口以及39504.86億元的的國(guó)債發(fā)行量，我們可以計(jì)算出國(guó)債的需求缺口的相對(duì)變化量約為-12.5%（-4964/39504.86=-0.125），通過設(shè)置5%，10%和20%的帶寬，我們將會(huì)篩選歷史上需求缺口處于-15%～-10%，-17.5%～-7.5%和-22.5%～-2.5%的數(shù)據(jù)。

（三）交易時(shí)機(jī)的選取

通過分析發(fā)現(xiàn)，處于帶寬內(nèi)的數(shù)據(jù)集中于2011年-2017年，2011年以前符合篩選條件的數(shù)據(jù)占比不高，此外，滿足條件的數(shù)據(jù)的的時(shí)間分布多為間斷的，不存在超過兩個(gè)月的連續(xù)數(shù)據(jù)，這意味著歷史上需求缺口沖擊的時(shí)間較為短暫，這也證明我們交易策略的進(jìn)入和退出的時(shí)長(zhǎng)也不應(yīng)超過兩個(gè)月甚至一個(gè)月。最后一圖則展現(xiàn)了在不同帶寬下的需求缺口的頻數(shù)分布，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，歷史上1月，2月，4月和9月均不存在符合篩選條件的需求缺口，這意味著2018年我們賣空的交易策略需要完全避開這四個(gè)月份，此外，我們也發(fā)現(xiàn)，在5%，10%和20%的帶寬水平下，歷史上處于該需求缺口范圍內(nèi)的數(shù)據(jù)均主要集中于7月份和8月份，且其顯著高于其他月份，因此，我們的交易策略應(yīng)該在7月-8月份之間進(jìn)行，而且進(jìn)入和退出時(shí)間也應(yīng)被限制在該時(shí)間范圍內(nèi)。

（四）檢驗(yàn)假設(shè)

我們根據(jù)2012年-2017年7月份和8月份的1年期和10年期的國(guó)債收益率估計(jì)2018年7月和8月1年期和10年期國(guó)債的預(yù)期收益率和收益率的區(qū)間，預(yù)期收益率用均值估計(jì)，區(qū)間則用均值加減標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果顯示，預(yù)計(jì)2018年7月一年國(guó)債利率圍繞2.8878%的中樞震蕩，月內(nèi)波動(dòng)區(qū)間在2.2035%-3.5720%；預(yù)計(jì)2018年8月一年國(guó)債利率圍繞3.0670%的中樞震蕩，月內(nèi)波動(dòng)區(qū)間在2.3806%-3.7534%；預(yù)計(jì)2018年7月十年國(guó)債利率圍繞3.5036%的中樞震蕩，月內(nèi)波動(dòng)區(qū)間在3.0468%-3.9605%；預(yù)計(jì)2018年8月十年國(guó)債利率圍繞3.5517%的中樞震蕩，月內(nèi)波動(dòng)區(qū)間在3.0288%-4.0747%。此外，我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于一年期國(guó)債而言，8月份的收益率總體高于7月份，波動(dòng)幅度沒有顯著差異，對(duì)于十年期國(guó)債而言，8月份的收益率和7月份的收益率沒有顯著差異，但是8月份的波動(dòng)幅度更大。

從（2）可以看出，同業(yè)存單的發(fā)行量與十年期國(guó)債利率有顯著的正向關(guān)系，同業(yè)存單的發(fā)行量每增加一億元，十年期國(guó)債利率將會(huì)上升0.0014BP；從（1）可以發(fā)現(xiàn)，十年期利率和十年期利差均和一年期利率有顯著的關(guān)系，其中，十年期利率和一年期利率有顯著的正向關(guān)系，而十年期利差和一年期利率則呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，由于從（2）和（4）中我們發(fā)現(xiàn)一年期利率分別對(duì)十年期利率和十年期利差有顯著影響，為了避免逆向因果關(guān)系產(chǎn)生的偏誤，我們把同業(yè)存單發(fā)行量以及一年期利差作為十年期利率和十年期利差的工具變量，利用兩階段最小二乘法對(duì)（1）的結(jié)果進(jìn)行修正，結(jié)果如（5）所示，我們發(fā)現(xiàn)，十年期利率每上升一個(gè)百分點(diǎn)，一年期利率將會(huì)上升1.498個(gè)百分點(diǎn)，由此我們根據(jù)需求缺口可以估算2018年一年期國(guó)債利率和十年期國(guó)債利率的走勢(shì)。

我們假定2018年單由農(nóng)商行同業(yè)存單萎縮導(dǎo)致委外業(yè)務(wù)減少而形成的國(guó)債投資需求是以141億每月的速度縮減的，我們據(jù)此可以估計(jì)，同業(yè)存單的發(fā)行量每減少一億元，十年期國(guó)債利率將會(huì)下跌0.0014BPs，一年期國(guó)債將會(huì)下跌0.0021BPs，則預(yù)計(jì)2018年7月十年期國(guó)債收益率將會(huì)下降0.0014*141*7=1.3818BPs，同理2018年7月一年期國(guó)債收益率將會(huì)下降2.07BPs；2018年8月十年期國(guó)債收益率將會(huì)下降0.0014*141*8=1.5792BPs，同理預(yù)計(jì)2018年8月一年期國(guó)債收益率將會(huì)下降2.3656BPs。通過比較我們根據(jù)2012年-2017年7月份和8月份的1年期和10年期的國(guó)債收益率估計(jì)2018年7月和8月1年期和10年期國(guó)債的預(yù)期收益率和收益率的區(qū)間，我們發(fā)現(xiàn)收益率的變動(dòng)都在預(yù)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差的范圍內(nèi)，所以我們?cè)O(shè)計(jì)的模型及基本假設(shè)，大致符合邏輯。

（五）實(shí)證結(jié)果分析

因此，我們主張做空，原因主要包括以下兩個(gè)方面：其一，由于7月份的一年期國(guó)債收益率顯著低于8月份，為此我們可以在7月份建倉(cāng)做空國(guó)債期貨，并于8月份平倉(cāng)，取得投資收益。而由歷史數(shù)據(jù)可知，每年7-8月份十年期國(guó)債收益率變動(dòng)不明顯，套利空間有限，所以我們不建議對(duì)十年期國(guó)債進(jìn)行操作。其二，我們假設(shè)除了農(nóng)商行以外的其他國(guó)債投資者投資需求不變的情況下，2018年單由農(nóng)商行同業(yè)存單萎縮導(dǎo)致委外業(yè)務(wù)減少而形成的國(guó)債投資需求每月減少約141億，并以此預(yù)計(jì)2018年7-8月，國(guó)債需求缺口出現(xiàn)的頻率最高，為此2018年7-8月，國(guó)債將面臨較大的下行壓力，我們依然建議在下行前建立空倉(cāng)，并在9月前獲益平倉(cāng)。

五、結(jié)論

根據(jù)前文分析，2018年債市的供給量保持穩(wěn)定不變，需求方面由于同業(yè)存單的限制出現(xiàn)下降，或者說(shuō)由于同業(yè)存單的提前贖回，dealer可能會(huì)出現(xiàn)不得不拋售債券回籠資金的情況。對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，國(guó)債供給量不會(huì)出現(xiàn)大幅變動(dòng)的情況下，配置國(guó)債的需求下降，所以國(guó)債仍有下跌的態(tài)勢(shì)。在2018年整體宏觀仍處于L型底部、貨幣政策中等偏緊、以及銀行同業(yè)中理財(cái)存單受到監(jiān)管沖擊的背景下，我們建議布局債券策略上整體看空國(guó)債，做空國(guó)債期貨。

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