朱薇

摘要：企業(yè)發(fā)展需要融資，“對(duì)賭協(xié)議”是企業(yè)直接融資—私募股權(quán)融資中的核心條款。通過(guò)研究分析企業(yè)與資本“對(duì)賭”的成功及失敗案例，找出企業(yè)、資本雙贏合作的關(guān)鍵：正確的對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，確定切實(shí)可行的企業(yè)業(yè)績(jī)目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：直接融資；私募股權(quán)融資；對(duì)賭協(xié)議

企業(yè)的發(fā)展需要融資，通過(guò)銀行貸款的間接融資，會(huì)受到企業(yè)資產(chǎn)狀況、國(guó)家宏觀政策等等影響；企業(yè)在證券市場(chǎng)的直接融資，門檻較高，需要各級(jí)審批及嚴(yán)格的資格要求。對(duì)于中小企業(yè)，私募股權(quán)融資是最為合適的融資方法。

私募股權(quán)融資既可以滿足企業(yè)資金需求，且無(wú)需企業(yè)返還資金、支付利息；同時(shí)，對(duì)于私募投資者來(lái)說(shuō)可以獲得更高的收益。私募股權(quán)融資各取所需、各有所得。

一、成功案例的研究分析

2006年，意大利著名品牌Kappa的所有者BasicNet公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，為緩解危機(jī)，BasicNet公司決定出售Kappa品牌的商標(biāo)權(quán)益，“北京動(dòng)向”經(jīng)調(diào)研后決定購(gòu)買Kappa品牌在中國(guó)及澳門地區(qū)的商標(biāo)所有權(quán)。然而，購(gòu)買Kappa品牌需要3500萬(wàn)美元，折合人民幣約3億元。成立3年多的“北京動(dòng)向”沒(méi)有3億元的自有資金，“北京動(dòng)向”向私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)“摩根士丹利”提出了融資邀約。

“摩根士丹利”盡調(diào)后認(rèn)為：“北京動(dòng)向”陳義紅管理團(tuán)隊(duì)是值得信賴的，“北京動(dòng)向”購(gòu)買品牌所有權(quán)后將具有潛在價(jià)值?！澳Ω康だ睕Q定作為財(cái)務(wù)投資者對(duì)“北京動(dòng)向”進(jìn)行投資。

雙方洽談投資協(xié)議時(shí)的核心問(wèn)題是：一方面，“北京動(dòng)向”2005年的凈利潤(rùn)約3800萬(wàn)元，按照市盈率估值法，10倍市盈率“北京動(dòng)向”的估值為3.8億元，“摩根士丹利”投資3800萬(wàn)美元將占“北京動(dòng)向”50%的股權(quán)?！氨本﹦?dòng)向”2005年的凈資產(chǎn)為4300萬(wàn)元，按照凈資產(chǎn)估值法，“摩根士丹利”投資3800萬(wàn)美元將占“北京動(dòng)向”90%的股權(quán)。另一方面，“北京動(dòng)向“控制人陳義紅出讓股權(quán)的底線是20%。

為了解決這個(gè)問(wèn)題，雙方達(dá)成的協(xié)議條款是：

1.“摩根士丹利”投資3800萬(wàn)美元，股權(quán)比例暫定為20%，依據(jù)“北京動(dòng)向“2006年和2008年凈利潤(rùn)，確定最終的股權(quán)比列。如果2006年和2008年的凈利潤(rùn)目標(biāo)，分別達(dá)到2240萬(wàn)美元及4970萬(wàn)美元，則“摩根士丹利”的股權(quán)最終確定為20%。

2.如果屆時(shí)凈利潤(rùn)僅達(dá)目標(biāo)額的90%，則以陳義紅為代表的創(chuàng)業(yè)股東，必須額外將11.1%的股權(quán)比例，以1美元的象征價(jià)格轉(zhuǎn)讓給“摩根士丹利”。

3.如果屆時(shí)凈利潤(rùn)僅達(dá)目標(biāo)額的85%，則以陳義紅為代表的創(chuàng)業(yè)股東，必須額外將17.6%的股權(quán)比例，以1美元的象征價(jià)格轉(zhuǎn)讓給“摩根士丹利”。

4.如果屆時(shí)凈利潤(rùn)不足目標(biāo)額的85%，則以陳義紅為代表的創(chuàng)業(yè)股東需要額外出讓更多股份給“摩根士丹利”，具體多少根據(jù)實(shí)際情況確定，但最多不超過(guò)總股本的20%。

5.如果屆時(shí)凈利潤(rùn)超過(guò)目標(biāo)利潤(rùn)12%，則“摩根士丹利”將1%的股份作為獎(jiǎng)勵(lì)返還給陳義紅等人，其實(shí)際持股比例變?yōu)?9%。

這個(gè)協(xié)議就是投資行業(yè)中俗稱的“對(duì)賭協(xié)議“，它是針對(duì)未來(lái)的不確定性，為了平衡投資方和融資方雙方的利益，進(jìn)行的協(xié)議安排，學(xué)理上又稱”射幸合同“。在我們的日常生活中，如彩票、獎(jiǎng)券、有獎(jiǎng)銷售等等，都是針對(duì)機(jī)會(huì)性事項(xiàng)，一方給付的并非是等價(jià)物，而是寄于未來(lái)不確定的偶然性，另一方可能獲得巨額利益，也可能沒(méi)有收獲。

“北京動(dòng)向“與“摩根士丹利”的對(duì)賭協(xié)議訂立后，“北京動(dòng)向“獲得了購(gòu)買Kappa品牌的資金，通過(guò)管理團(tuán)隊(duì)的共同努力，實(shí)現(xiàn)了下表業(yè)績(jī)（見表1）：

依據(jù)對(duì)賭協(xié)議，“摩根士丹利”支付了“北京動(dòng)向”陳紅義管理團(tuán)隊(duì)1%的股權(quán)，但是，“摩根士丹利”獲得了更大的回報(bào)。2007年10月10日，“北京動(dòng)向”在香港聯(lián)合交易所成功上市，“摩根士丹利”投資“北京動(dòng)向”時(shí)的投資額折合成持股成本為0.38港元∕股，而“北京動(dòng)向”在香港聯(lián)合交易所上市后的招股價(jià)是3.98港元∕股，由此可見“摩根士丹利”獲得了超過(guò)10倍的收益。

二、失敗案列的研究分析

1996年，永樂(lè)家電總公司改制成為“永樂(lè)電器”，在上海的家電連鎖市場(chǎng)，“永樂(lè)電器”保持著60%以上的市場(chǎng)占有率。2004年，國(guó)美與蘇寧雙雙提出年內(nèi)全國(guó)新增100家連鎖店的計(jì)劃，這給僅有72家連鎖店的“永樂(lè)電器”巨大壓力。為了不使市場(chǎng)份額差距拉大，“永樂(lè)電器”控制人陳曉定下了2004年全國(guó)連鎖店總數(shù)150家、銷售額200億元的目標(biāo)。要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)的關(guān)鍵是資金，國(guó)美與蘇寧先后在港股及A股實(shí)現(xiàn)上市，擁有資本市場(chǎng)的融資渠道，陳曉只能尋求私募股權(quán)融資。2005年1月，陳曉引入了“摩根士丹利”4300萬(wàn)美元的投資，簽下了“對(duì)賭協(xié)議”：

1.摩根士丹利的股權(quán)比例暫定為23.53%

2.如果永樂(lè)電器2007年凈利潤(rùn)高于7.5億元，則資本方需無(wú)償向陳曉團(tuán)隊(duì)支付3%的股權(quán)；

3.如果永樂(lè)電器2007年凈利潤(rùn)介于6.75——7.5億元之間，則雙方不發(fā)生股權(quán)支付；如果永樂(lè)電器2007年凈利潤(rùn)介于6—6.75億元之間，則陳曉團(tuán)隊(duì)需無(wú)償向資本方支付3%的股權(quán)；

4.如果永樂(lè)電器2007年凈利潤(rùn)低于6億元，則陳曉團(tuán)隊(duì)需無(wú)償向資本方支付6%的股權(quán)；

獲得融資后，永樂(lè)電器開始了實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)的征程，可是，2005年永樂(lè)電器的全年凈利潤(rùn)僅為3.21億元，其單位銷售面積銷售額下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。2006年上半年利潤(rùn)更是低于2005年同期，2007年要實(shí)現(xiàn)6.75億元凈利潤(rùn)的希望非常渺茫，這意味著陳曉要賠3%-6%的股權(quán)給摩根士丹利。為避免無(wú)償轉(zhuǎn)讓股權(quán)，快速增加企業(yè)盈利，萬(wàn)般無(wú)奈情況下，2006年7月25日，國(guó)美與永樂(lè)正式對(duì)外公布了兩家合并的方案：國(guó)美電器通過(guò)“現(xiàn)金+股票”的方式全資收購(gòu)了永樂(lè)電器，永樂(lè)成為了國(guó)美的全資子公司。2006年11月，雖然陳曉低調(diào)出任國(guó)美電器總裁，但顯然已不再是當(dāng)年永樂(lè)時(shí)代一言九鼎的大股東了，而只是國(guó)美聘請(qǐng)的職業(yè)經(jīng)理人。

三、企業(yè)與資本合作雙贏的關(guān)鍵

通過(guò)前面案列，我們看到“摩根士丹利”與“北京動(dòng)向”的“對(duì)賭協(xié)議”激發(fā)了“北京動(dòng)向”超常規(guī)的快速增長(zhǎng)，給資本方帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。而“摩根士丹利”與“永樂(lè)電器”的“對(duì)賭協(xié)議”卻使企業(yè)家失去了自己的企業(yè)?？梢姟皩?duì)賭協(xié)議”是一把雙刃劍，關(guān)鍵是如何駕馭這把雙刃劍?！氨本﹦?dòng)向”對(duì)企業(yè)自身進(jìn)行了正確的估值，確定了企業(yè)切實(shí)可行的業(yè)績(jī)目標(biāo)，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)與資本的雙贏。而“永樂(lè)電器”過(guò)高的評(píng)估了自身的價(jià)值，確定了企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)目標(biāo)，致使對(duì)賭失敗，企業(yè)家失去了企業(yè)的控制權(quán)。

企業(yè)要發(fā)展，在私募股權(quán)融資過(guò)程中，要實(shí)事求是地描述企業(yè)的盈利能力和前景，把未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)的足一點(diǎn)，把收益目標(biāo)定的保守一點(diǎn)，正確的對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，確定切實(shí)可行的業(yè)績(jī)目標(biāo)，才能使企業(yè)和資本獲得雙贏。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：南通市中醫(yī)院）