陳希琳　許亞嵐

2017年多層次市場體系進一步完善，股票發(fā)行、減持、退市等基礎制度進一步夯實，新三板分層和交易制度改革取得重要突破。2018年，資本市場的變化或許比你想象中的要大。

A股：新經濟黃金期

股民還是當年的股民，但資本市場已經不再完全是過去的資本市場，新規(guī)頻現，新詞頻出。

不得不學的新詞：CDR

CDR成為亮點的由頭來自于政策的力推。繼新華社發(fā)文呼喚中國資本市場“BATJ夢”之后，2月28日監(jiān)管層對券商作出指導，包括生物科技、云計算、人工智能、高端制造在內的四個行業(yè)符合條件的“獨角獸”可“即報即審”。

從國務院總理李克強強調支持優(yōu)質創(chuàng)新型企業(yè)上市融資，到證監(jiān)會副主席姜洋表態(tài)證監(jiān)會會出臺措施支持新經濟企業(yè)上市，再到深交所總經理王建軍表示將對“獨角獸”企業(yè)在深交所上市開設綠色通道，不難看出，這一系列的發(fā)言都是在向新經濟企業(yè)招手，希望新經濟企業(yè)上市能夠留在境內。

對于這種撲面而來的熱烈歡迎，企業(yè)家也紛紛表態(tài)愿意回歸A股或者直接在A股上市。馬化騰、李彥宏、劉強東等大佬陸續(xù)表示條件成熟愿意回A股。

以往海外企業(yè)回歸A股都是按照先私有化退市再回A股的流程，但過程繁瑣且有很多條條框框限制。

例如之前360回歸的方式，是境外上市主體先完成私有化退市，清退境外投資人，然后以境內主體通過借殼方式實現上市。這種方式要求動用大量的境內資金，通過將境內資金購匯匯到境外，把境外投資人買走或償還當初私有化的借款。從境外退市到境內重新上市的周期需要兩年甚至更長時間，且存在不確定性。如果都采取私有化退市再回A股上市的模式，會把大量的新經濟企業(yè)擋在境內資本市場之外。

對此，證監(jiān)會副主席閻慶民就表示，對于海外新經濟企業(yè)回歸A股，CDR的方式更合適，這也是國際慣例。CDR可以在基本不改變現行法律框架的基礎上，實現境外上市公司回歸A股。

那么，什么是CDR？DR，Depository Receipts，存托憑證，是指在一國流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證，是公司從海外融資和投資者海外投資的一種創(chuàng)新金融工具。公司發(fā)行存托憑證，從海外市場籌集資金，手續(xù)操作簡單，可以實現海外上市的目的；投資者購買存托憑證，相當于間接投資了海外公司股票，獲得了分享海外公司收益的機會。

存托憑證已成為世界上主要國家和地區(qū)資本市場國際板的重要投資工具，融資能力及市場容量遙遙領先。

根據發(fā)行流通范圍的不同，存托憑證按地區(qū)細分為美國存托憑證（ADR）、歐洲存托憑證（EDR）、全球存托憑證（GDR）、香港存托憑證（HDR）等，在中國發(fā)行的DR就是CDR。

對發(fā)行人而言，發(fā)行存托憑證，規(guī)避了發(fā)行國法律的繁多要求，有利于公司充分利用海外資本市場，滿足其融資需求。對投資者來說，存托憑證的存在繞開了法律可能對本國投資者購買交易非本國證券的限制，為投資者提供了一個投資海外優(yōu)質標的的渠道。

事實上，DR能為海外投資者帶來良好回報。根據花旗銀行數據，2017年，按交易額計算的全球五大最具流動性ADR中，中國公司便占據了前四強，分別為阿里、百度、京東和網易。這四家公司中，阿里巴巴在最近一年中的累積收益率達到了80%以上，百度和京東的累積收益率也均在40%以上。

眾盼“獨角獸”回歸

目前我國A股市場的上市公司仍以傳統產業(yè)為主，結構不夠合理。同時A股IPO有兩個硬性標準，一是盈利指標要求，A股IPO規(guī)定在主板和中小板上市企業(yè)，其凈利潤需在最近3年會計年度為正，且累計超過人民幣3000萬元；二是不允許特殊的股權結構（VIE），同股同權才能在A股上市。這樣才使得類似BATJ、微博、愛奇藝等中國各個細分領域的“獨角獸”企業(yè)紛紛在海外上市。

“過去幾年，在傳統產業(yè)出現一定程度回落的同時，新經濟成為中國經濟中增長最快的板塊，目前占到經濟總量1/3左右，對中國經濟轉型升級起到一定的支撐作用?！毙聲r代證券首席經濟學家潘向東向《經濟》記者表示，隨著兩會和監(jiān)管部門的表態(tài)，CDR是解決兩地法律、兩地監(jiān)管，獨角獸企業(yè)在A股上市或回歸的有效措施，因此，借助CDR推動我國在境外上市優(yōu)質的新經濟公司和獨角獸企業(yè)重返國內資本市場，將使2018年資本市場改革更深化。

潘向東表示，這具體體現在，一方面會推動國內資本市場與國際接軌，豐富國內資本市場的交易品種，增加國內投資者的投資渠道，使得國內投資者可以分享在新經濟領域的獨角獸企業(yè)成長的成果和紅利；另一方面如果獨角獸企業(yè)回歸A股或在A股上市，由于其估值體系參照美股或港股，就會使得A股中高估值的個股得到修復，更好地推動整個市場回歸價值投資，沒有業(yè)績支撐和創(chuàng)新能力的企業(yè)將會逐步被市場邊緣化。

這一政策導向有利于企業(yè)優(yōu)勝劣汰。“好的公司多了，大家就有更多的選擇，供給增加后A股市場產品就更加豐富，比如一些境外上市的BATJ等互聯網企業(yè)，這些屬于優(yōu)質資產，在國內A股以CDR的形式上市，豐富了市場，增加了投資機會，這些品種規(guī)模比較大，對于引導價值投資理念能起到一定作用。”中泰證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長李迅雷向《經濟》記者分析稱。

可以說，CDR的逐步推出，改變了只有傳統企業(yè)一枝獨秀的局面，新經濟將和傳統企業(yè)共同組成A股市場，形成健全局面，能提升中國資本市場的國際吸引力。采訪中，英大證券首席經濟學家李大霄向《經濟》記者表示，中國的證券市場將更能反映中國經濟結構轉型的成果。

“獨角獸企業(yè)大部分屬于科技跟創(chuàng)新題材，能提振整個A股市場、創(chuàng)業(yè)板的情緒，但是因為獨角獸企業(yè)在海外有一些上市估值的參照，對目前看起來比較高的創(chuàng)業(yè)板估值可能會形成一定影響，但是總體的方向希望獨角獸企業(yè)能夠引領中國創(chuàng)新跟創(chuàng)造，拉動新經濟的占比。”東方證券首席經濟學家邵宇向《經濟》記者表示。

在北京股商研究所所長趙力行看來，CDR推出進程加快，獨角獸企業(yè)即將回歸，背后有著重大意義。

“從2月26日新華社呼吁中國資本市場BATJ的夢該圓了以后，我們看到不光深交所，還有上交所也表態(tài)了，開辟綠色通道，給四類企業(yè)，包括生物科技、云計算、人工智能、高端制造等。原來上交所主要是大型的國企、央企融資的場所，現在也表態(tài)，跟深交所、中小創(chuàng)共同把側重點放在新經濟上，會給新經濟帶來巨大的發(fā)展機遇?！壁w力行稱，原來對扶貧的企業(yè)有即報即審、審過即發(fā)的綠色通道，現在對新經濟也展開即報即審、36天過會的速度，除了春節(jié)就短短的20個交易日，就從申報到過會，小米回歸港股等一系列的緊鑼密鼓的行動落地也非?？欤@個意義非常重大。

那么，證監(jiān)會有沒有對獨角獸企業(yè)的評價標準？

對于如何判斷“獨角獸”企業(yè)，證監(jiān)會副主席閻慶民指出，這需要多個部委共同篩選，科技部、工信部有技術參數，需達到標準，主要涉及工業(yè)互聯網、人工智能、大數據、云計算等領域，而對獨角獸企業(yè)評價標準的進一步細則，還需要待監(jiān)管部門進一步發(fā)布。

潘向東表示，“獨角獸”的概念，最初是由Cowboy Ventures基金的創(chuàng)始人Aileen Lee于2013年提出，具體是指那些具有發(fā)展速度快、稀少、投資者追求目標等屬性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，標準是創(chuàng)業(yè)10年左右，企業(yè)估值超過10億美元。其中，估值超過100億美元的企業(yè)被稱為超級獨角獸。

但這些數據在中國的資本市場沒有可參照性。“因為大部分企業(yè)還是屬于盈利比較少的輕資產性質，對證監(jiān)會而言，沒有財務數據作假或者虛假申報之類的形式上的要求，是管理機構要做的主要工作。它的商業(yè)模式跟盈利方面的判斷可能還是交給投資者跟中介機構來判斷?！?/p>

盡管獨角獸回歸是眾望所歸，但仍有相關問題亟待解決：我國《公司法》《證券法》尚未正式對中國存托憑證的創(chuàng)立、發(fā)行、交易及監(jiān)管等做出明確規(guī)定，基礎股票境外流通與CDR境內發(fā)行所涉及的司法管轄權與法律適用問題有待進一步闡明；我國資本項目尚未完全開放，CDR與基礎證券之間可能的價差及所形成的套利機會，有可能助長投機炒作現象，加劇開放過程中潛在的金融風險；存托憑證的籌資額度、兌換比例等具體形式以及發(fā)行公司的準入門檻設計，如何更好地保護投資者的利益，方便海外獨角獸境內融資，提高我國資本市場的國際化水平，都需要相關部門進一步研究解決。

在中國政法大學資本金融研究院副院長、網絡經濟研究中心主任武長?？磥?，也要警惕獨角獸企業(yè)回歸給股市帶來的負面影響。“在新的科技浪潮、金融全球一體化、全球金融監(jiān)管普遍放松的背景下，科技公司本身就有極大的泡沫，在‘科技+資本的發(fā)酵下，泡沫會被極大催生，但泡沫終究會破裂，因此這類獨角獸公司回歸本身會具有極大風險，也會給整個股市帶來巨大波動，不穩(wěn)定性加劇?！?h4>新經濟企業(yè)機遇期

在世界新技術革命的大勢之下，今年還會有很多舉措加大“四新”企業(yè)支持力度，特別是來自于資本市場的支持。

對于新經濟當中所謂的四新企業(yè)，其實在金融支持，特別是資本市場支持方面會有比較大的力度和動作，不論是之前對獨角獸開的綠色通道，還是未來對這些行業(yè)、企業(yè)給差異化的資本市場服務標準，比如審核、VIE就是同股不同權等，都會加速為他們開辟一個差別化的、相對比較優(yōu)先的一些措施和政策體系，讓他們在中國資本市場上獲得更多的服務。

東北證券研究所新三板首席研究員付立春向《經濟》記者分析稱，對于四新企業(yè)在公司法、證券法包括其他相應法律當中的，限制這些企業(yè)在中國資本市場上市，或者資本服務的條款，會逐漸更新、修改和完善。在法規(guī)和政策具體辦法、細則層面也會有更多的配套，形成在這些現有的資本市場框架、體系下，最大力度支持這些企業(yè)的綜合制度供給。

“未來可能會看到更多的中概股，特別是所謂的獨角獸或者是‘四新行業(yè)里面的龍頭企業(yè)能夠回歸，登陸中國資本市場，并且可能還會有CDS等各種金融產品相應的發(fā)行?！备读⒋罕硎?，其實對于這些企業(yè)而言，對他們的資本服務、金融服務是一個難題，因為它在成長的各個階段需要不同的金融服務。

在他看來，這個事情還涉及中國整個資本市場的市場化、國際化的問題，2018年會是一個起步年，資本市場的全面開放和市場化改革會有所起步?！霸诂F有的體制下，A股方面，中小板特別是創(chuàng)業(yè)板可能會發(fā)揮更大的功能，主板、中小創(chuàng)之間的區(qū)分、定位會更清晰。”

新經濟企業(yè)迎來機遇期，并不意味著傳統企業(yè)以后上市越來越難，甚至不能上市。畢竟，能符合上市條件的傳統企業(yè)都是經過市場充分競爭涌現出來的各個行業(yè)的佼佼者和領頭羊，是中國實體經濟的優(yōu)秀代表，同樣是A股資本市場的重要組成部分。

《證券法》修訂的4個積極信號

從近期的《證券法》修訂草案來看，一些舉措將影響2018年資本市場格局。在潘向東看來，有四個方面值得關注：

一是監(jiān)管趨嚴、處罰力度升級。新修訂的《證券法》草案，勢必在加大違法違規(guī)懲治力度等方面會有實質性舉措，將會加大監(jiān)管部門的事中事后監(jiān)管，進一步豐富監(jiān)管工具，預防機制比事后化解機制更重要，因此將會建立股災預防機制。實施穿透式監(jiān)管，對于上市公司股權質押、并購重組資金來源、高管套現等違法違規(guī)行為，加大對其處罰力度。

二是信息披露?，F行《證券法》第一百七十七條規(guī)定，經核準上市交易的證券，其發(fā)行人未按照有關規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏的，由證券監(jiān)督管理機構責令改正，對發(fā)行人處以30萬元以上60萬元以下的罰款，對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以3萬元以上30萬元以下的罰款。不管是造假上市還是信披違規(guī)，最重的處罰就是60萬元。新修訂的《證券法》草案將會改變信息披露違法違規(guī)成本低這一制度性缺陷，大幅度提高信息披露的違法違規(guī)成本。

三是多層次資本市場體系建設方面。新修訂的《證券法》草案將會對新三板市場和區(qū)域性股權市場納入監(jiān)管范疇，建立大監(jiān)管框架。

四是投資者權益保護。證券法的修訂最重要的意義在于投資者的保護，新修訂的《證券法》草案將會保持對資本市場違法違規(guī)行為的高壓態(tài)勢，維護公開、公平、公正的市場秩序，保護投資者合法權益，促進資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展。

注冊制進一步提上日程

注冊制改革在推進資本市場的市場化運作機制方面將起到重要作用，主要體現為審核理念、融資方式、發(fā)行節(jié)奏、約束機制、發(fā)行價格與發(fā)行方式等方面。注冊制的推行將優(yōu)化資本市場結構，有助于改變資本市場的供需關系，雖然今年2月十二屆全國人大常委會決定將注冊制改革的授權期限延長至2020年，這說明我國股票發(fā)行注冊制改革采取的是漸進式變遷路徑，由核準制逐步平穩(wěn)過渡到注冊制，未來還需要重點在信息披露、退市制度、發(fā)行定價、投資者保護等方面進一步完善，為注冊制的實施創(chuàng)造條件。

在趙力行看來，與其說注冊制推遲了，不如說是進一步提上日程了?！笆袌鼋庾x是推遲了，其實跟推遲沒關系，反而是提到日程上來了，如果到今年2月不提這事，這事就擱下了，所以說授權期限延長兩年并不是推遲?，F在實行注冊制時機還不成熟，有人擔心美股漲太高了，如果有一個大的回調，對資本市場有沖擊，所以可能等有大批的企業(yè)要上市了，市場比較寬松、向好的時候，推出注冊制更好?！?/p>

潘向東表示，重構現行信息披露制度是完善注冊制改革的重點工作。“注冊制是以信息披露為中心的股票發(fā)行制度，由于在核準制與注冊制兩種制度下，信息披露的指向和重心有所不同，核準制是以政府核準為導向來建立的信息披露制度，注冊制是以投資者判斷為導向來建立的信息披露制度，落實信息披露制度成為注冊制改革的靈魂和紐帶，同時政府對信息披露的監(jiān)管方式和效果不同，從重事前監(jiān)管變成重事中監(jiān)管和事后監(jiān)管，對于上市公司隱瞞重要信息、披露不及時、不準確等行為，將建立投訴、問責、索賠和追責機制，加大處罰力度。”

完善退市制度同樣是推進注冊制改革的重點工作。自2001年我國退市制度建立17年以來，滬深交易所累計有92家公司退市，年均退市率不足0.35%，主動退市更是少之又少。而根據海外數據顯示，紐約證券交易所年均退市率為6%，約50%是主動退市，納斯達克年均退市率更是高達8%，主動退市率占近2/3。因此，推動A股市場退市常態(tài)化，把市場中有限的流動性配置給真正的好企業(yè)，提高整個資本市場的資源配置效率。

“上市企業(yè)退市已經有實質性進展，對于上市公司重大違法將采取強制退市辦法，并且3月9日，上交所就《上海證券交易所上市公司重大違法強制退市實施辦法》已經公開征求意見，對于虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，連續(xù)年度財務指標實際已觸及終止上市標準的，后續(xù)這些公司被予以終止上市?！迸讼驏|表示。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新向《經濟》記者表示，2018年按照目前證監(jiān)會、深交所的意向，他們最重要的一個舉措就是加大對信息造假的懲處的力度，包括欺詐發(fā)行、上市公司的信息造假，這方面可能要納入《刑法》。“退市制度當中應該禁止買賣垃圾股的殼，這一條肯定要寫進去，如果不能禁止，可能會產生制度套利的行為，這方面也有待于加強?！?/p>

“現在五六年剛退了90多家，上了3500家，流水不腐，戶樞不蠹，只進不退是不行的，該退市的一定要退。原來我們考慮的方面很多，包括地方保護，另外賠償也要顧慮到相關股民的損失，現在可能是力度要加大了，這個也是和注冊制相配套的，注冊制實行的時候，就是大量企業(yè)上市的時候?！壁w力行表示，退市會越來越多，但強制退市還有一個過程?！拔覀儸F在要處理僵尸企業(yè)，今年的三大風險，第一就是防范和化解重大風險，尤其是金融風險，銀監(jiān)會提出了處理僵尸企業(yè)作為突破口，當時這條政策出臺的時候，就有一個說法叫保人不保企，僵尸企業(yè)該破產就破產，但是要給職工的基本保障，順著這個思路如果退市，也得投鼠忌器，多少顧及點投資者，但是力度肯定要強化，肯定要比原來速度快得多?！?/p>

而對于有能力長期不分紅的上市公司或者不分紅、少分紅并通過高送轉減持的上市公司，證監(jiān)會依然是發(fā)現一例查處一例，加強監(jiān)管，嚴查嚴辦。邵宇表示，現在有很多方法，一個是獎優(yōu)，一個是罰劣，都可以采用。

“獎優(yōu)就是對好公司建立一些綠色通道，在審批、辦業(yè)務等方面做一些傾斜；罰劣就是對一些不規(guī)范公司進行處罰，不納入指數或者剔除、退市。一定要把區(qū)別做得更加明顯?！鄙塾钫f。

多通道IPO標準重構

完善發(fā)行定價監(jiān)管機制，同樣是注冊制改革不可繞過的一環(huán)，特別是在當前重點強調新經濟發(fā)展的背景下，重構多通道IPO標準也就提上日程。

目前詢價制度存在諸多缺陷，推高了新股發(fā)行價格的市盈率。因此，潘向東稱，注冊制改革，不可回避的就是要深入推進新股發(fā)行的市場化定價機制，通過新股發(fā)行常態(tài)化，發(fā)審委改革退出機制，改變定價方式僵化單一、不能真實反映市場需求的情況。同時要優(yōu)化相應的監(jiān)管制度，根據發(fā)行公司的不同情況，一方面給予發(fā)行人、承銷商根據實際情況共同決定發(fā)行價格的權利，另一方面要保證發(fā)行定價的信息披露，讓投資者能夠做出有效的判斷。

目前我國IPO發(fā)行存在廣受詬病的高價發(fā)行、高市盈率和超高募集資金“三高”問題，這一問題導致巨額“抽血”效應給市場的資金面造成極大壓力，違背了優(yōu)化市場資源配置原則，出現了大量虛增業(yè)績、股權異常轉移、突擊入股、公司大股東高價套現謀取不正當利益等違法違規(guī)行為，因此IPO體制改革就是要從核準制向注冊制改變，未來將逐步恢復IPO定價的市場化、設立多通道IPO標準、降低盈利門檻、增大成長性考核、進一步提高首發(fā)流通股的比例、增加新股上市的籌碼供應、保證中簽的新股籌碼更加分散和平均，減少新股發(fā)行的“窗口指導”，加強投資者教育，逐步放開首日漲跌幅限制，抑制新股“三高”發(fā)行和上市爆炒。

“由于我國現行股市的IPO標準是傳統標準化操作，有著嚴格的上市標準，雖然可以防止效益較差公司上市圈錢，這樣的制度缺乏對新經濟、新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)的包容性，將BATJ類型的公司拒之門外?！币虼耍讼驏|認為，在資本市場必須服務實體經濟，特別是新經濟發(fā)展需要時，就需要重新構建多通道IPO標準，平行設定多套IPO財務標準，只要發(fā)行人滿足其中一套標準，就有可能獲得IPO資格。

“我們現在的IPO標準是一個單一的通道，主要是為滿足重資產型的成熟大企業(yè)的IPO需要，這個設定的通道比較窄，不能滿足新經濟概念的輕資產型企業(yè)上市需求，現在我們急需要提高IPO的包容性，就是要把IPO大門多通道打開，來滿足各種業(yè)態(tài)的IPO需要，這應該是注冊制改革當中的一個非常重要的內容，在這個過程當中，將來可能對定價要放開，新股的發(fā)行定價會更加市場化，具有彈性和包容性。”董登新也向《經濟》記者表示，要設定多通道的IPO標準。

在新鼎資本董事長張弛看來，這次對新經濟的企業(yè)支持力度，最直接的舉措就是打開IPO綠色通道，包括這次富士康31天閃電過會就是一個很明顯的信號，通過資本市場的快速上市消化來完成對產業(yè)的扶持。另外，A股上市的一些政策會進行修改，扶持新經濟企業(yè)。

“這些企業(yè)大部分沒有收入或者虧損，想去A股很難。未來5到10年，中國新的阿里、京東如何出現，就得靠資本市場來支持，否則未來10年后這波新經濟企業(yè)又變成了外資企業(yè)，又去國外上市了，那么對于整個國內的發(fā)展都是不利的。”張弛向《經濟》記者表示，資本市場助推新經濟的核心就是要突破虧損企業(yè)A股上市的問題，讓這些虧損的、高速發(fā)展的、代表著未來方向的企業(yè)能夠在A股上市，就是最好的支持新經濟的舉措?！跋鄳?，證券法要修改，解決虧損企業(yè)A股上市的問題，要經過深層次的法律修改，所以不會特別快，但是一定會在2018年突破。”

在潘向東看來，可以參考NASDAQ全球精選市場平行設定的四套IPO財務標準：

IPO通道一：盈利標準。稅前利潤指標必須同時滿足以下三個條件：前三個財年（fiscal years）沒有虧損，并且前三個財年累計的稅前利潤不低于1100萬美元；并且最近兩個財年的稅前利潤均不低于220萬美元。投標詢價（Bid Price）不低于4美元。

IPO通道二：基于現金流的市值標準。前三個財年的累計現金流凈額不低于2750萬美元；并且前三個財年現金流凈額均不得為負數；前12個月的平均市值不低于5.5億美元；上一年財年的營收不低于1.1億美元；投票詢價不低于4美元。

IPO通道三：市值+營收標準。前12個月的平均市值不低于8.5億美元；前一個財年的營收不低于9000萬美元；投標詢價不低于4美元。

IPO通道四：資產+權益標準。市值要求市值不低于1.6億美元；總資產不低于8000萬美元；股東權益不低于5500萬美元；不低于4美元。

“通道一是高盈利型企業(yè)的IPO標準；通道二是高營收IPO標準；通道三是高市值企業(yè)的IPO標準；通道四是重資產型企業(yè)的IPO標準。”潘向東稱，發(fā)行人除了必須滿足上述四個通道IPO財務標準中的任何一個外，還必須同時滿足下列三個流動性要求：第一，持股超過100股的股東不少于450個；或者總股東（Total Shareholders）人數不少于2200個。第二，公眾持股不少于125萬股。第三，公眾持股市值不低于4500萬美元，就可以發(fā)行上市。

創(chuàng)業(yè)板是新經濟主場

深交所明確未來3年將大力推進創(chuàng)業(yè)板改革，著力吸引一批優(yōu)質企業(yè)進入深交所，打造“中國新經濟的主場”。更多優(yōu)質企業(yè)的入駐以及新經濟新產業(yè)包容性等標簽會進一步凸顯創(chuàng)業(yè)板的活力和投資價值。

在董登新看來，今年資本市場最大的動作就在創(chuàng)業(yè)板。

“一是降低IPO的門檻，二是要設定不同于主板的IPO標準，因為主板的IPO標準是以大為美，主要是為成熟的企業(yè)、大企業(yè)提供IPO通道，中小板和創(chuàng)業(yè)板應該有別于主板，2018年可能會對創(chuàng)業(yè)板和中小板IPO的標準做出重大的改革。”董登新說。

在趙力行看來，2018年中小創(chuàng)的機會大于主板?！皻v史上有這么一個規(guī)律，三十年河東、三十年河西，去年創(chuàng)業(yè)板跌得最多，在國內整個市場跌幅最大，全球倒數。現在有新經濟這個政策，主要受益的都在中小創(chuàng)?！?/p>

近期公布的證監(jiān)會六大重點工作中將深化創(chuàng)業(yè)板改革，中國社科院大學經濟學院教授李永森向《經濟》記者解讀稱，創(chuàng)業(yè)板未來的改革會按照監(jiān)管的要求向前推進，從創(chuàng)業(yè)板本身發(fā)展來講，有幾個方面，一是上市的門檻，要注重生命周期往前移，現在創(chuàng)業(yè)板的上市公司有一些實際上不是創(chuàng)業(yè)型公司，已經進入相對的成熟期，應該在中小板或主板上市，未來大的方向是要進一步吸納創(chuàng)業(yè)型公司在創(chuàng)業(yè)板上市，或者規(guī)定為創(chuàng)業(yè)型公司在創(chuàng)業(yè)板上市。

在李永森看來，創(chuàng)業(yè)板內部發(fā)展到一定程度也可以有分層機制，從信息披露來看，要進一步細化，創(chuàng)業(yè)型公司的風險顯然比成熟型公司更高，如果上市企業(yè)進一步降低或者調整上市條件，注重成長性和發(fā)展前景，那么可能未來發(fā)展的不確定性會更強，就需要充分披露信息，給投資者一定的決策依據。

盈碼基金研究員楊曉晴在接受《經濟》記者采訪時表示，鑒于證監(jiān)會副主席姜洋所述的“改革發(fā)行上市制度，深化主板和創(chuàng)業(yè)板改革，有力增加制度包容性，加大對新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)和新模式的支持力度”，今年創(chuàng)業(yè)板可能會推出中資海外股回歸、加快獨角獸企業(yè)優(yōu)先上市的措施。

楊曉晴表示，獨角獸企業(yè)的發(fā)展具有較高不確定性，市場對其定價較難公允，要警惕個別企業(yè)打著獨角獸的名義抄近道上市。

新三板：青銅期來臨

2018年，新三板顯然被賦予更多的期望。新三板下一步改革的主要任務，并非大家熱議多年的流動性問題，也不是換手率的提高，而是進行分層和進行創(chuàng)新層企業(yè)信息披露，同時在大力倡導發(fā)展新經濟的背景下，新三板的機遇并不比創(chuàng)業(yè)板少。

精細化分層有亮點

2018年在新三板推進精細化分層、差異化供給方面會有一些新的亮點。

針對場外市場交易冷淡的問題，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，接下來要做的就是兩方面，一是對市場進行嚴謹的分層，有利于為投資者提供一個可識別的標簽，例如創(chuàng)新板的企業(yè)素質普遍比基礎層好得多，通過市場分層可以為投資者提供一個分類和投資選擇；二是在信息披露方面跟市場分層做出配套改革，對創(chuàng)新層的企業(yè)信息披露要求會更高，更好地體現在新三板的包容性大原則之下，培養(yǎng)和引導少數優(yōu)秀的企業(yè)，為將來的轉板機制做儲備。

東北證券研究總監(jiān)、新三板首席研究員付立春透露，2018年新三板市場監(jiān)管持續(xù)推進，這是毋庸置疑的?！霸谑袌錾壏矫?，差異化和分層還是要加快推進，推出馬上快3年，如果還沒有一個針對非公企業(yè)、創(chuàng)新層企業(yè)明確的試點、紅利，以及所謂的差異化的更優(yōu)質的資本服務，那對這些企業(yè)信心影響非常大，對于這個市場的發(fā)展也是越來越不利的。制度變革的節(jié)奏需要提高?！?/p>

“新的分層制度相比去年來說，小標準沒有改變，但其實股轉一直想進行制度供給，包括之前提的公募基金入市、小型IPO，以及降門檻，從我們從業(yè)者來看，到現在制度落地不多。所以今年股轉的工作重點，是要落地這些差異化制度供給。”開源證券做市業(yè)務負責人姚少卿向《經濟》記者表示。

那么具體的分層標準是什么？在專家看來，不同層級的標準出臺時間表也不一樣。新鼎資本董事長張弛認為，今年下半年會推出精選層，新的創(chuàng)新層標準在4月或5月會出來，由目前創(chuàng)新層的不到2000家企業(yè)會增加到4000家企業(yè)左右，因為創(chuàng)新層標準降低，創(chuàng)新層企業(yè)多了之后，再重新整理推出精選層才有可能，否則現在創(chuàng)新層總共才1000多家企業(yè)，沒辦法再推精選層?！敖衲曜畲蟮牧咙c就是5月份創(chuàng)新層擴容、降低門檻，讓創(chuàng)新層的企業(yè)達到4000家左右，其次在今年的9、10月份，在創(chuàng)新層里再推出精選層，在精選層里直接進行競價交易?！?/p>

由此可見，今年新三板最大的預期，一方面是下半年精選層的推出，在精選層里直接進行競價交易，推動流動性改善；另一方面是降低門檻，尤其降低500萬元開戶門檻，降到300萬元甚至200萬元，更多的資金涌入帶來流動性。

對標新經濟有先天優(yōu)勢

隨著IPO審核制度和退市制度不斷完善，“帶病”企業(yè)逐步退出。

“從我們接觸企業(yè)來說，確實近期上市制度從嚴，包括IPO如果沒有過審的企業(yè)，未來3年內不得參與重大并購，即使被并購也是要從嚴現場核查，并且完善原本的問題，所以券商提高了IPO申報利潤指標，有些企業(yè)自己就撤退了。”姚少卿表示，這里有兩個問題：一是新三板前兩年就估值過高，企業(yè)如果退了之后，價格會下降得比較厲害；二是其實三板之前面臨的問題就是優(yōu)質資產全轉板或者退市IPO了，現在這種情況下，那些不是最優(yōu)質資產的企業(yè)，可能還會考慮繼續(xù)留在三板。

在付立春看來，“帶病”企業(yè)逐步退出，對新三板發(fā)展是個好事，并不意味著IPO更難，還是要加速實現新三板在資本市場體系當中的功能和作用，把試驗田和突破口的功能進行強化，與市場需求同步。

“新三板企業(yè)IPO沒有降溫，反而在持續(xù)增溫，尤其在步入2018年之后，新三板的一堆龍頭企業(yè)全都逐漸退市去A股準備申報，目前新三板企業(yè)去A股排隊的有500多家?！?就張弛觀察，很多新來的企業(yè)確實不愿意上新三板，有些直接去A股了，這對新三板來說也是一個巨大的挑戰(zhàn)，如何把這些好的企業(yè)吸引來新三板，讓這些企業(yè)留在新三板好好發(fā)展，這是目前股轉公司和證監(jiān)會在深度討論的話題。

張弛認為，隨著倡導新經濟，A股IPO的提速對新三板反而是利好，因為整個流程打通才會有資金愿意投新三板的企業(yè)，隨著這些企業(yè)去A股申報，最終這些資金就可以在A股退出，這對A股也是間接的利好。

而在對標新經濟上，新三板有先天優(yōu)勢，也確實應該發(fā)揮更大的功能，經過過去幾年的飛速發(fā)展，新三板在近兩年遭遇了挫折，但為 “四新”企業(yè)、雙創(chuàng)企業(yè)提供資本支持，新三板顯然可以發(fā)揮更大的作用。

作為資本市場體系不可缺少的一部分，新三板真正的方向只能是變成納斯達克。據付立春研究，可對標的市場里面最成功的，也是全球唯一的對標方向就是美國的納斯達克，現在的問題就是推動的力度不夠，政策的持續(xù)性不強。

“對新經濟的扶持，存量的資本市場、A股的扶持力度會比較弱，因為現有的結構不適應于新經濟的‘四新企業(yè)，而且新的企業(yè)除了少數的龍頭獨角獸以外，大多數是那些中型、小型甚至是微型的企業(yè)，這些中小微、雙創(chuàng)和‘四新企業(yè)從理論上來說，跟新三板的對應性更強一些，拿新三板去對接這些企業(yè)，可以實現互利?！备读⒋河X得，從戰(zhàn)略定位和政策引導方面，新三板可以給新經濟企業(yè)提供更多的服務，需要在證監(jiān)會甚至更高層面給予進入三板的四新企業(yè)更多的支持，開辟出一些新的服務內容和方式。

同時，追求熱度的資金自然不會錯過新經濟這個大主題。張弛說，新三板不用特意去支持新經濟，資金自然會來選擇這些新經濟企業(yè)，推動其發(fā)展?！耙驗锳股新經濟的IPO綠色通道和提速自然會推動資金投向這些企業(yè)，這些企業(yè)未來去A股有特殊政策自然會推動整個市場發(fā)展，現在新三板要解決的不是新經濟的問題，而是整個新三板的優(yōu)質企業(yè)的流動性問題。”

三類股東問題破冰

2018年，對于新三板來說，一個帶有明顯信號的好消息，就是文燦股份A股過會，三類股東問題破冰。

“文燦股份在上周過會了，基本上是第一個含有三類股東過會的新三板企業(yè)。文燦股份還有十幾家三類股東，確實是股權結構很復雜，就是這樣，也過會了，所以三類股東顯然已經破冰。那么后面就意味著更多的三類股東資金可以投資新三板，之前新三板流動性差，一方面是門檻過高，另外一方面也是因為公募基金、基金子公司、資管計劃和信托計劃的資金都不能投新三板，因為投了之后沒法A股上市退出，所以大大限制了資金的來源。”張弛說，文燦過會就意味著資管計劃和信托計劃可以投資新三板企業(yè)，也就意味著更多資金的涌入，對于新三板的流動性改善無疑是巨大的利好，“雖然新三板發(fā)展的黃金期沒到，但是白銀期或者青銅期已經到了，現在只是走出了第一步，后面的路會越走越好”。

在付立春看來，文燦股份成功過會，成為三類股東問題突破的第一個案例，有些突然，不管怎么說意義還是非常大的，給新三板的企業(yè)吃了一個定心丸，不是說你不能來三板，或者來三板如果沾上三類股東就沒法去IPO，這意味著證監(jiān)會在操作層面真正地去解決三板的三類股東問題，一定程度上有利于三板的正常發(fā)展。

但姚少卿表示，畢竟三板有一些歷史的三類股東，數量太大，穿透核查比較難，對這類還有待研究。

實際上，在三類股東問題破冰后，就有聲音表示這預示著新三板的黃金期已經來了，事實并沒有這么樂觀。

“對于目前的三板來說，還處于寒冬期，現在三板大的問題第一是好企業(yè)的出走，第二是歷史所發(fā)的基金產品的退出，現在很難發(fā)行新的產品銜接整個資金鏈，解決三類股東是一個正面的事情，但是三板最核心的困境除了三類股東之外，還有很多其他的因素，這些因素不解決，三板其實還是處于比較艱難的過冬期?！币ι偾湔f。

新三板如何“過冬”，中國新三板研究中心首席經濟學家劉平安也向《經濟》記者分享了他的觀點。在他看來，這個市場特別大的問題有三：一是市場供需結構失衡；二是差異化制度供給；三是全要素供給不匹配。

首先，新三板市場供需結構嚴重失衡，融資需求太旺盛，但是資金供給不足。

“從新三板投資人的規(guī)模和數量來看，開戶在40萬戶左右，其中差不多有10萬戶基本上沒有投資能力，另外30萬戶遠遠滿足不了1萬多家企業(yè)的融資需求，所以新三板市場和A股呈現截然相反的狀態(tài)，A股是供給不足，市場需求太大，三板剛好相反，融資需求太大，但是資金供給不足。”劉平安稱，現在這樣的規(guī)定，可能是為了守住不發(fā)生系統性金融風險的底線，但是限制了發(fā)展。

其次，第二個大問題——差異化制度供給，錯過了最佳的窗口期。

“從2016年6月27號開始分層后就基本上沒有動作，一直到2017年12月22號，創(chuàng)新層和基礎層之間在連續(xù)競價方面或信息披露方面才稍微有一點差異，但這個差異不足以讓這個市場興奮，從2016年6月到現在，整個市場在成分指數、做市指數、融資額度等方面，基本上都呈現出下跌的狀態(tài)。”劉平安認為，要在證券發(fā)行制度、交易制度、信息披露制度和投資人適當性管理制度方面，提供差異化的制度供給，這才是問題的根本。

最后，全要素供給的不匹配的問題也要解決。劉平安稱，三板相對于A股來講，應該說是顛覆式的創(chuàng)新，但是這種創(chuàng)新夾雜了很多A股的因素。“例如基本上三板的主辦券商都是照搬A股的券商，這一制度安排有一個弊端，博弈論叫激勵不兼容，就是一個市場主體面對兩個不同的市場，A股市場和三板市場。A股市場很賺錢，券商做一單，推薦一家企業(yè)到A股上市，他們會賺好幾千萬元，而在三板里面做一單100萬元左右，連成本都不夠，換句話說，三板這個市場對于券商來講，就相當于雞肋，但是為什么不舍得放棄呢？是因為從A股的業(yè)務戰(zhàn)略來講，三板可能會給他們提供一些優(yōu)質的標的，所以還要培育這個市場。但從現實的角度來講，他們沒有精力和動力來做三板業(yè)務，這個問題一定要解決?！?/p>

那么，三板市場誰推薦企業(yè)掛牌更為合適？

“有很多財務顧問服務機構，他們其實有很強的能力，讓這些有動力、有能力的機構來做三板業(yè)務。”劉平安稱，現在是想做的不讓你做，不想做的強制做，導致市場掛牌增幅不明顯，2018年可能會呈負增長。

在他看來，除了掛牌，在做市方面，做市交易也要向競價交易轉變，同時，做市商規(guī)模也要放開，從微觀的角度來講，一是掛牌公司質量參差不齊，市場風險比較大，差異化的制度供給不出來，市場的流動性就不可能得到根本性的改善；二是三板里面的投資人以機構為主，70%左右的定增或交易都是由機構完成，但是機構的質量存在較大問題，都是短期資金在炒三板的股票，而創(chuàng)新企業(yè)需要長期的資本供給，如何讓長期資金持有者進入到三板，也是需要解決的一個問題。