賈國強

近日，以影視文化為主營業(yè)務的上市公司驊威文化（002502.SZ），因擬收購一家成立剛剛兩年、估值超過30億元的演藝經(jīng)紀公司——東陽曼荼羅影視文化有限公司（下稱“東陽曼荼羅”），引發(fā)資本市場熱議和投資者質(zhì)疑。

《中國經(jīng)濟周刊》記者梳理發(fā)現(xiàn)，關注點主要在于這起收購是否有利益輸送行為，而驊威文化目前也正面臨多重不利因素。

東陽曼荼羅成立兩年估值30億，這樁交易是利益輸送嗎？

6月4日，傳媒業(yè)板塊上市公司陷入集體暴跌，驊威文化也以大跌8.78%收盤。

相比股價大跌，驊威文化當晚重大事項停牌公告（下稱“重大公告”）更是引發(fā)廣泛關注。這則公告稱，擬向東陽曼荼羅的股東發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買標的公司的股權，其中70%的股權轉(zhuǎn)讓款通過發(fā)行股份的方式支付，30%的股權轉(zhuǎn)讓款通過現(xiàn)金方式支付。東陽曼荼羅的整體估值暫定不低于30億元，該交易構(gòu)成關聯(lián)交易。

公開資料顯示，東陽曼荼羅成立于2016年6月，當年營收僅188.68萬元，凈利潤129.26萬元，資產(chǎn)總額787.58萬元，凈資產(chǎn)729.26萬元。

此時，這家公司及投資人還籍籍無名。2017年7月，驊威文化一則全資子公司浙江夢幻星生園影視文化有限公司（下稱“夢幻星生園”）對外投資公告，讓一直名不見經(jīng)傳的東陽曼荼羅走進投資者視野。

當時的投資公告稱，夢幻星生園擬使用自有資金2億元人民幣向東陽曼荼羅增資，增資完成后夢幻星生園持有東陽曼荼羅10%的股權。其中，555.5555萬元作為東陽曼荼羅的注冊資本，其余部分計入資本公積。

交易對手方有東陽曼荼羅總裁張悅，副總裁唐銳、程陽、劉巧、向莉，以及長興曼荼羅企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)。

張悅，又名張語芯，曾任鳳凰衛(wèi)視—能量影視傳播有限公司總經(jīng)理助理兼發(fā)行總監(jiān)、維亞康姆亞洲—MTV中國商務拓展總監(jiān)、北京愛奇藝科技有限公司副總裁，她曾成功采購多部網(wǎng)絡熱劇，如《花千骨》《瑯琊榜》《來自星星的你》《太陽的后裔》等，也曾制作一些網(wǎng)劇，如《老九門》《蜀山戰(zhàn)紀》《靈魂擺渡》等。

有媒體稱，張悅是著名導演張紀中之女。

對于該投資，東陽曼荼羅當時承諾，在扣非凈利潤方面，2017年不少于5000萬元、2018年不少于2億元、2019年不少于2.5億元，3年合計不少于5億元。如果完不成業(yè)績承諾，張悅等原股東向夢幻星生園進行現(xiàn)金補償。雙方還約定，東陽曼荼羅如果不能在2023年12月31日前完成在滬深上市或滬深已上市公司資產(chǎn)重組，將進行股份回購。

公告顯示，東陽曼荼羅2017年營收8818.2萬元，凈利潤2965.13萬元，資產(chǎn)總額5億元，凈資產(chǎn)2.31億元。鑒于凈利潤和扣非凈利潤有一定差異，東陽曼荼羅是否完成了2017年的業(yè)績承諾，目前尚不清楚。

對于此次驊威文化的收購，東陽曼荼羅又作了業(yè)績承諾：在扣非后凈利潤方面，2018年度、2019年度、2020年度、2021年度分別不低于2.5億元、3.125億元、3.906億元、4.882億元。這意味著，東陽曼荼羅未來4年的凈利潤至少為14.413億元。

一家剛成立兩年的公司估值超過30億元，究竟是否存在利益輸送行為，引起了一些媒體和投資者質(zhì)疑。“從目前公開材料來看，很難直接定結(jié)論。所謂的利益輸送，要看被收購標的股東是否與上市公司大股東有密切聯(lián)系?！币晃徊辉妇呙馁Y本證券律師對《中國經(jīng)濟周刊》記者解釋道。

他還分析說：“估值多少億元，本身就是很虛的。影視行業(yè)真正的資產(chǎn)可能不是有形資產(chǎn)，更多是人力、人脈等無形資產(chǎn)，而這些無形資產(chǎn)又難以真正衡量。這有些像‘一個愿打，一個愿挨，上市公司愿意出這么多錢，被收購標的也認可，屬于商定范圍，外界很難說什么。在這樣的類似并購案例中，上市公司的操作手法，至少看上去是會在法律范圍內(nèi)?！?/p>

6月12日，驊威文化公告稱，“預計本次重大事項交易達到需提交股東大會審議的標準，可能構(gòu)成重大資產(chǎn)重組?！鄙鲜雎蓭煂Α吨袊?jīng)濟周刊》記者分析說：“因為這次收購屬于關聯(lián)交易，在未來召開的股東大會上，大股東應該會回避表決，中小股東此時應該充分發(fā)揮積極作用，維護上市公司利益。”

驊威文化一季度營收凈利雙降，10億定增計劃被否

雖然更詳細的并購方案還沒有出爐，但目前驊威文化卻面臨不少的利空因素，如股權質(zhì)押比例過高、商譽資產(chǎn)占比較高、一季度營收凈利雙降等。

驊威文化近期的公告顯示，截至5月21日，公司控股股東郭祥彬持有公司股份231212616股（其中限售股份173409462股，無限售流通股份57803154股），占公司總股本的27.08%，處于質(zhì)押狀態(tài)的股份累計212309095股，占其所持有公司股份總數(shù)的91.17%，占公司總股本的24.69%。

顯然，控股股東超過90%的股份處于質(zhì)押狀態(tài)，如果公司股價一旦處于連續(xù)下跌狀態(tài)，這就會面臨一定的平倉風險，可能導致實控人發(fā)生變化。

在國金策略首席分析師李立峰看來，質(zhì)押比例較高的個股容易形成較強的負反饋（平倉→股價下跌→更多股票質(zhì)押達到平倉線→進一步平倉），促使股價急劇下行。個股質(zhì)押比例較高也說明，大股東融資需求也較大，沒有足夠流動性去補充質(zhì)押，防止強制平倉。

另外，驊威文化的商譽占比也較高。其2017年年報顯示，商譽共有18.28億元，總資產(chǎn)為37.59億元，占比超過48%。這逾18億元的商譽主要來源于3次并購，包括深圳市第一波網(wǎng)絡科技有限公司（7.64億元），夢幻星生園（10.23億元），霍爾果斯風凌網(wǎng)絡有限公司（0.4億元）。

未來如果成功收購東陽曼荼羅，驊威文化的商譽占比就會更高，所存在的商譽減值風險也會更高。

驊威文化此前在公告中也提示了商譽減值風險：“公司由于并購形成的商譽資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例較高，如果因為行業(yè)變化、公司內(nèi)部管理等因素可能會導致商譽達到減值計提條件，將存在一定的商譽減值計提的風險?！?/p>

此外，驊威文化2018年一季報顯示，報告期內(nèi)營收為0.31億元，同比減少86.08%；凈利潤為617.8萬元，同比減少93.16%。營收凈利指標的如此“斷崖式”雙降，令不少投資者大跌眼鏡。

對于營收大幅下滑，驊威文化給出的原因是“電視劇均正在拍攝中，未交付母帶，故不能確認相關收入”。

今年2月5日，證監(jiān)會否決了驊威文化10.25億元的定增計劃。根據(jù)其非公開發(fā)行股票預案，這10多億元主要是用于電視劇及網(wǎng)絡劇制作。

盡管定增計劃未獲通過，驊威文化仍然表示“不影響公司相關電視劇項目的投資和拍攝進度，公司將以自籌資金的方式進行投資”。

不過，驊威文化的股價卻“配不上”它的雄心。自2016年12月以來，該公司股價一直處于下跌通道，從最高時的14.20元，到今年6月4日的5.82元，累計下跌約59%。

股價的不斷走低，也使驊威文化的員工持股計劃浮虧。2017年6月12日，驊威文化實際控制人郭祥彬承諾，凡在2017年6月12日至6月15日期間，公司員工使用自有資金凈買入公司股票，且連續(xù)持有達到12個月并在職的，如因在前述期間買入公司股票實際產(chǎn)生的虧損，由實控人予以補償，收益則歸員工個人所有。

根據(jù)后續(xù)進展公告，驊威文化共有36名員工響應了增持號召，共計投入資金778.14萬元進行增持，增持均價每股10.04元。如果以5.82元為參考，每股已虧損4.22元，虧損幅度超過40%。

并購標的高估值問題由來已久 業(yè)內(nèi)人士：監(jiān)管部門力不從心

近期，像驊威文化一樣因并購而引發(fā)資本市場高度關注的事件并不是個例。

4月底，化工企業(yè)瀚葉股份（600226.SH）公告擬38億收購量子云，也因估值問題受到持續(xù)關注。量子云主要運營微信公眾號，旗下運營的公眾號數(shù)量多達981個，單個公眾號估值387萬元；累計粉絲2.4億人，一個粉絲價值約15.83元；有50個編輯運營公號，人均運營19.62個公號。

5月14日，上交所對其下發(fā)問詢函，就標的資產(chǎn)運營風險、交易合理性、盈利模式等10個方面要求作出說明。不過時間已過一個月，瀚葉股份4次延期回復，還是沒有明確說明。

在財經(jīng)評論員曹中銘看來，近幾年上市公司的并購重組開展得如火如荼，由于并購標的往往會作出業(yè)績承諾，上市公司也樂見其成。而對并購標的而言，高估值實現(xiàn)了自身利益的最大化，最后即使業(yè)績承諾未完成，也依然能從市場中竊取巨額利益。這也造成了并購重組中的高估值、高業(yè)績承諾、高商譽“三高”現(xiàn)象。

他還認為，當前對“三高”現(xiàn)象的監(jiān)管，常常有力不從心之感。如業(yè)績承諾未完成，根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，也只能采取要求相關方披露原因，記入誠信檔案等措施，沒有任何的威懾力，也無法產(chǎn)生警示效果。他建議，應將板子打在上市公司身上，如可將上市公司的并購重組與再融資掛鉤，或與今后再次啟動并購重組掛鉤。

上述不愿具名的法律人士也對《中國經(jīng)濟周刊》記者分析說：“這樣的事件在A股可謂屢見不鮮。即使投資者受到損失恐也無法維權，因為沒有相應的法律支持，投資這類公司時還是應該謹慎一些為好?！?/p>