李琪　薛珊

[摘 要]“十三五”規(guī)劃將“綠色”作為五大發(fā)展理念之一，協(xié)合風(fēng)電投資有限公司作為非金融企業(yè)發(fā)行綠色債券也試水成功。文章旨在通過分析風(fēng)電企業(yè)發(fā)行綠色債券的前景和預(yù)期風(fēng)險，并由此對京津冀地區(qū)該行業(yè)發(fā)行綠色債券這一融資措施做出建議。

[關(guān)鍵詞]京津冀；綠色債券；協(xié)合風(fēng)電

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.17.043

1 國內(nèi)外綠色債券方興未艾

綠色債券契合了我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的現(xiàn)實(shí)需求，因而熱度在我國不斷提升，綠色產(chǎn)業(yè)具有廣闊的發(fā)展前景。據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所數(shù)據(jù)顯示，財(cái)政資源僅能滿足中國綠色產(chǎn)業(yè)的年投資需求的10%～15%，存在1.7萬億元以上的融資缺口。

目前國際市場上已對“綠色債券”進(jìn)行明確的定義。債券所對應(yīng)的綠色項(xiàng)目是指——促進(jìn)環(huán)境可持續(xù)發(fā)展，并且通過發(fā)行主體和相關(guān)機(jī)構(gòu)評估和選擇的項(xiàng)目和計(jì)劃，包含減緩和適應(yīng)氣候變化，遏制自然資源枯竭，生物多樣性保護(hù)，污染治理等幾大關(guān)鍵領(lǐng)域。這種債務(wù)工具的興起代表著可持續(xù)發(fā)展項(xiàng)目籌集資金的一種創(chuàng)新方式。

2 我國綠色債券的發(fā)展前景

從金融企業(yè)到非金融企業(yè)的發(fā)行主體改變，綠色債券在我國證券市場的適應(yīng)性在提升。到目前為止，發(fā)行過綠色債券的機(jī)構(gòu)包括了地方政府、開發(fā)銀行、公司企業(yè)等。此次央行正式推出綠色金融債券的指引和規(guī)范，正式拉開了國內(nèi)綠色債券市場的序幕。

可從以下三個方面預(yù)判我國綠色債券市場未來發(fā)展趨勢。

第一，國際機(jī)構(gòu)參與度增加，有利于均衡參與結(jié)構(gòu)，優(yōu)化參與者比例。國際機(jī)構(gòu)參與比例的增加可以促進(jìn)債券市場化。目前，我國正在加快調(diào)整債券投資者結(jié)構(gòu)，尤其是對境外機(jī)構(gòu)的開放。

第二，市場流動性加強(qiáng)。雖然中國已經(jīng)是世界第二大綠色債券市場，但是債券市場的換手率一直偏低，流通規(guī)模和交易量不均衡，低流動性直接影響了債券市場的交易活躍度。這就要求債券市場進(jìn)行更優(yōu)化的風(fēng)險管理、流動性管理和資源配置。

第三，債券市場將逐步實(shí)現(xiàn)在交易機(jī)制、產(chǎn)品類型以及參與主體等方面的一體化。商業(yè)銀行作為我國債券市場最主要的交易主體，需要改變其只可以在銀行間市場交易，并且只有少數(shù)債券能夠同時在銀行間債券市場和交易所債券市場發(fā)行流通的現(xiàn)狀。

京津冀及周邊地區(qū)的成長既受益于工業(yè)的高速發(fā)展，也受制于工業(yè)與環(huán)境的沖突。對日益嚴(yán)重的環(huán)境污染問題，需要各方協(xié)同發(fā)展。生態(tài)文明建設(shè)一直是我國的發(fā)展重點(diǎn)，建立綠色金融體系已經(jīng)迫在眉睫。債券作為證券市場中不可或缺的一部分，對作為最廣泛存在的個人投資者既有金融作用也有潛移默化的作用。因此，具備資質(zhì)的風(fēng)電企業(yè)亦可借此東風(fēng)達(dá)到經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)保效益的統(tǒng)一。

3 協(xié)和風(fēng)電綠色債券評估

3.1 協(xié)合風(fēng)電的綠色項(xiàng)目

此次協(xié)合風(fēng)電在綠色債券發(fā)行報(bào)告中陳列的企業(yè)主體評級為AA，注冊（批準(zhǔn)）金額為5億元，首期發(fā)行綠色債券金額2億元，期限3年，由國開行擔(dān)任主承銷商。協(xié)合風(fēng)電募集的資金將全部用于綠色項(xiàng)目，其中包括3個光伏項(xiàng)目和2個風(fēng)電項(xiàng)目。

從主體評級看，此次綠色債券發(fā)行并沒有要求AAA級，AA級既保證了發(fā)行企業(yè)的信用水平，也給其他中等規(guī)模風(fēng)電企業(yè)留出發(fā)行空間。

從發(fā)行金額看，2億元符合一般類型風(fēng)電項(xiàng)目開展所需的基本資金，既保證了資金不會被高估，也有利于降低到期付息的壓力，在這次綠色債券試水中體現(xiàn)了一定的謹(jǐn)慎性。

從資金所募集使用的項(xiàng)目看，在擬投資的5個清潔能源項(xiàng)目中，集團(tuán)共有11個風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目（728MW）進(jìn)入建設(shè)方案名單，且全部位于電網(wǎng)接入條件好、不限電的地區(qū)。

3.2 協(xié)合風(fēng)電2016年財(cái)務(wù)報(bào)表的相關(guān)指標(biāo)分析

在發(fā)行首單綠色債券融資工具后，筆者選取以下指標(biāo)對協(xié)和風(fēng)電的后續(xù)償債能力進(jìn)行分析。

資產(chǎn)負(fù)債率反映負(fù)債在總資產(chǎn)中的比例，可以衡量債權(quán)人的利益安全水平。適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率能體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展前景，表明發(fā)債企業(yè)能通過舉債經(jīng)營，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，開拓市場，增強(qiáng)企業(yè)活力，從而獲取較高的利潤以保證長期的債權(quán)人利益。協(xié)合風(fēng)電近三年資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢，考慮到風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)均為大型項(xiàng)目，其資產(chǎn)負(fù)債率是符合常理的。

利息保障倍數(shù)不僅反映了企業(yè)獲利能力的大小，還反映了企業(yè)獲利能力對償還到期債務(wù)的保證程度。企業(yè)長期償債能力與利息保障倍數(shù)成正相關(guān)，運(yùn)營良好的企業(yè)其利息保障倍數(shù)至少應(yīng)大于1。如果利息保障倍數(shù)過低，企業(yè)將面臨風(fēng)險。如果協(xié)合風(fēng)電的利息保障倍數(shù)接下來兩年內(nèi)仍呈下降趨勢，則財(cái)務(wù)風(fēng)險上升。

企業(yè)籌集資金應(yīng)根據(jù)實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營需要，通過對2014—2016年協(xié)合風(fēng)電的現(xiàn)金流量表分析，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流呈正方向穩(wěn)定增長。那么在未來2年后償還本金的風(fēng)險是可控的。

3.3 兩種可能存在的風(fēng)險考量

通常市場上流通的債券融資利息是市場上較低較固定的，償還期也比較長，風(fēng)險可控，具有安全性。此次綠色債券在銀行間債券市場發(fā)布，各商業(yè)銀行作為投資者，故而綠色債券風(fēng)險的突出類型有以下兩種。

3.3.1 購買力風(fēng)險

由于通貨膨脹，貨幣的購買力會下降。通貨膨脹期間，投資者實(shí)際利率=票面利率-通貨膨脹率。投資者所需內(nèi)含報(bào)酬率最低應(yīng)大于當(dāng)期通貨膨脹率。從債券發(fā)行過程中我們可以看出，出于對綠色債券前景的看好，投資者依然愿意承擔(dān)風(fēng)險。

3.3.2 經(jīng)營風(fēng)險

如果發(fā)行債券的單位管理人員與決策人員在其經(jīng)營管理過程中發(fā)生失誤，就會導(dǎo)致資產(chǎn)減少而使債券投資者遭受損失。風(fēng)電企業(yè)在目前能源市場仍然因?yàn)榧夹g(shù)水平、發(fā)電效率、地理因素限制等原因沒有大規(guī)模發(fā)展起來，這樣的經(jīng)營壓力考驗(yàn)管理者的管理和決策能力，且因?yàn)轱L(fēng)電為長期建設(shè)項(xiàng)目，初期投入資本高，一但出現(xiàn)失誤，損失影響將持續(xù)很長時間。

4 京津冀地區(qū)風(fēng)電企業(yè)發(fā)行綠色債券建議

4.1 提升財(cái)務(wù)安全，審慎融資發(fā)債

并不是所有相關(guān)企業(yè)都有發(fā)行綠色債券進(jìn)行融資的必要，只有開展大型長期建設(shè)項(xiàng)目而資金確實(shí)需要周轉(zhuǎn)時，這種新式債務(wù)融資工具能幫助企業(yè)更安全妥善地處理財(cái)務(wù)問題，緩解經(jīng)營壓力。

4.2 提升管理水平，降低風(fēng)險

也正是由于其綠色項(xiàng)目的時期性特點(diǎn)，發(fā)債企業(yè)需要注意自身償債能力、營運(yùn)能力與盈利能力是否能滿足債券按期償付本金與利息的要求。提升企業(yè)自身管理水平有助于降低違約風(fēng)險，同時充分提高資金使用效率。

4.3 提升生產(chǎn)質(zhì)量，信譽(yù)制勝

目前風(fēng)電行業(yè)漸趨飽和，2016年，恰好是風(fēng)電搶裝力度最強(qiáng)的一年。發(fā)改委明確實(shí)行陸上風(fēng)電、光伏發(fā)電上網(wǎng)標(biāo)桿電價隨發(fā)展規(guī)模逐步降低的價格政策。無論是協(xié)合風(fēng)電還是京津冀地區(qū)其他風(fēng)電企業(yè)都需要提升生產(chǎn)與業(yè)務(wù)質(zhì)量，以減少營業(yè)外補(bǔ)貼收入，使投資者對企業(yè)前景看好。

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