許嘉瑋

一、相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)理論

根據(jù)Jensen & Meckling（1976）的委托代理理論，現(xiàn)代公司治理遵循所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的原則，公司所有者保留剩余索取權(quán)，同時(shí)將經(jīng)營(yíng)權(quán)利讓渡給代理人。這種委托代理關(guān)系的產(chǎn)生，是生產(chǎn)力發(fā)展和專(zhuān)業(yè)化分工的結(jié)果，是社會(huì)進(jìn)步的彰顯。但是由于委托人與代理人的立場(chǎng)和目標(biāo)不同，他們對(duì)利益效用的要求有所差別，委托人追求公司即自己的財(cái)富最大化，而代理人則致力于獲取薪資報(bào)酬以及實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值，從而在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)可能出現(xiàn)損害委托人利益的行為。同時(shí)由于信息的不對(duì)稱(chēng)特性，代理人的這種行為難以被委托人及時(shí)察覺(jué)和監(jiān)督，容易引發(fā)二者之間的利益沖突，即導(dǎo)致代理問(wèn)題。代理問(wèn)題的存在會(huì)對(duì)公司的投資、營(yíng)運(yùn)和財(cái)務(wù)政策產(chǎn)生直接影響，從而干擾公司的正常經(jīng)營(yíng)，甚至減損股東價(jià)值。基于上述原因，公司需要設(shè)計(jì)有效的制度規(guī)則來(lái)妥善解決委托代理關(guān)系帶來(lái)的代理問(wèn)題，其最終目的是讓股東和經(jīng)理人能夠?yàn)榱送粋€(gè)目標(biāo)而努力工作。而將經(jīng)理人薪酬與其業(yè)績(jī)相掛鉤的方法，不僅有利于股東對(duì)其進(jìn)行及時(shí)的評(píng)價(jià)與監(jiān)督，也在一定程度上能夠?qū)?jīng)理人形成激勵(lì)。

在薪酬激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)中，為了可以較為客觀、準(zhǔn)確地體現(xiàn)經(jīng)理人的能力水平和努力程度，需要選擇合適的業(yè)績(jī)指標(biāo)和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。1982年Holmstrom在委托代理理論框架的基礎(chǔ)上分析提出了“相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)（Relative Performance Evaluation，RPE）”假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為除經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)水平和努力程度會(huì)影響公司的業(yè)績(jī)之外，公司所處外部環(huán)境的不確定因素也會(huì)影響業(yè)績(jī)水平。因此，在對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行業(yè)績(jī)考核時(shí)，需要參考市場(chǎng)、行業(yè)或者同類(lèi)企業(yè)的業(yè)績(jī)水平，盡可能降低不可控因素對(duì)業(yè)績(jī)的影響，從而更加準(zhǔn)確、及時(shí)地反映經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)能力和努力程度，令薪酬激勵(lì)變得更加有效。相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)作為一種“外部評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)”（Murphy，1998），可以剔除外部環(huán)境波動(dòng)對(duì)經(jīng)理人業(yè)績(jī)的影響，同時(shí)有益于激發(fā)經(jīng)理人的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，一經(jīng)提出便受到國(guó)外學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注與研究，同時(shí)也在發(fā)達(dá)國(guó)家的公司治理實(shí)踐中得到積極應(yīng)用。國(guó)內(nèi)雖然對(duì)這一理論的研究起步相對(duì)較晚，但也形成了一定的研究格局。

二、相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)理論的實(shí)證研究

1.相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的范式。一般認(rèn)為，相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)假說(shuō)的范式有兩種，分別為強(qiáng)式有效和弱式有效。如果通過(guò)使用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)可以將代理人業(yè)績(jī)中的共同不確定性完全過(guò)濾，則此時(shí)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)假說(shuō)的強(qiáng)式有效成立。與之相反，如果只能部分過(guò)濾代理人業(yè)績(jī)中的共同不確定性，則為弱式有效。因此，在檢驗(yàn)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)有效性時(shí)，分別可以采用強(qiáng)式有效相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型和弱式有效相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型。由于使得相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)強(qiáng)式成立的條件要求很?chē)?yán)格，在實(shí)踐中實(shí)現(xiàn)的可能性較小，而相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)弱式成立需要滿(mǎn)足的條件則較為寬松，所以大多數(shù)的實(shí)證研究文獻(xiàn)都集中檢驗(yàn)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的弱式有效性，只有如Antle&Smith;（1986），Janakiraman等（1992）少數(shù)學(xué)者使用強(qiáng)式有效模型輔助性地進(jìn)行實(shí)證研究。

2.國(guó)外主要研究成果。國(guó)外學(xué)者對(duì)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的研究起步很早，在理論和實(shí)證研究方面都比較成熟。Antle&Smith;（1986）對(duì)1947年-1977年間化工、航空和電子行業(yè)共39家公司的經(jīng)理人報(bào)酬契約進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與行業(yè)回報(bào)率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明公司在制定高管薪酬激勵(lì)機(jī)制時(shí)會(huì)參考同行業(yè)的業(yè)績(jī)水平，從而對(duì)高管進(jìn)行薪酬激勵(lì)。他們還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)以財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)資產(chǎn)收益率來(lái)度量業(yè)績(jī)時(shí)，有證據(jù)支持相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)強(qiáng)式有效，當(dāng)以資產(chǎn)收益率和股票收益率共同作為業(yè)績(jī)度量指標(biāo)時(shí)，有證據(jù)支持相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)弱式有效。Gibbons&Murphy;（1990）采用與Antle&Smith;（1986）略微不同的回歸方法對(duì)1974年-1986年1049個(gè)研究樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示高管薪酬與公司業(yè)績(jī)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但與行業(yè)或市場(chǎng)業(yè)績(jī)則顯著負(fù)相關(guān)，這與Antle& Smith（1986）得到的研究結(jié)論基本一致。同時(shí)他們也在以股票收益率作為業(yè)績(jī)度量指標(biāo)的情況下驗(yàn)證了相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的弱式有效性，為相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)假說(shuō)提供了有力支持。Murphy（1999）以股票收益率作為業(yè)績(jī)度量指標(biāo)，分三個(gè)行業(yè)對(duì)（下轉(zhuǎn)第42頁(yè)）（上接第39頁(yè)）研究樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果在金融業(yè)和工業(yè)中找到了支持相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)弱式的證據(jù)，而在公用事業(yè)單位中則沒(méi)有找到運(yùn)用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的有關(guān)證據(jù)。隨著2006年美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）要求強(qiáng)制披露管理層薪酬之后，實(shí)證文獻(xiàn)的研究結(jié)果大多數(shù)都支持了高管薪酬契約中的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)假說(shuō)。

3.國(guó)內(nèi)主要研究成果。與國(guó)外較為成熟的研究相比，國(guó)內(nèi)學(xué)者在相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方面的研究起步較晚，但目前也已有較多的研究文獻(xiàn)。劉兵和康凱（2001）將相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)引入高管動(dòng)態(tài)激勵(lì)模型，認(rèn)為實(shí)施高管激勵(lì)時(shí)參考相對(duì)業(yè)績(jī)能在一定程度上降低經(jīng)理人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。張百祥（2004）通過(guò)實(shí)證分析國(guó)內(nèi)上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，高管薪酬中使用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的程度隨著年份的推進(jìn)而增強(qiáng)。高義（2006）經(jīng)過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，僅以公司所屬行業(yè)的行業(yè)業(yè)績(jī)作為相對(duì)業(yè)績(jī)，不能得到相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)效應(yīng)顯著的結(jié)論；但是如果進(jìn)一步以公司規(guī)模和所有制屬性來(lái)劃分參照對(duì)象，則能夠得到充分的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)證據(jù)。同時(shí)，該結(jié)論僅僅基于會(huì)計(jì)收益得出，在以股票回報(bào)度量業(yè)績(jī)的情況下沒(méi)有得到相似的結(jié)論。周宏和張?。?010）提出并構(gòu)建了綜合業(yè)績(jī)指數(shù)，并將其納入相對(duì)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)果在相同地區(qū)的公司間找到了參照效應(yīng)，肯定了相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的存在，但是在同行業(yè)、同規(guī)模的公司間并沒(méi)有類(lèi)似的發(fā)現(xiàn)。

三、相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)應(yīng)用的影響因素

1.市場(chǎng)環(huán)境。市場(chǎng)環(huán)境的波動(dòng)性對(duì)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)效應(yīng)有負(fù)向關(guān)系。Tirole（1988）指出在發(fā)展較穩(wěn)定的行業(yè)更容易觀察到相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)效應(yīng)。對(duì)此的解釋是，由于市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)的程度較大，尋找面臨共同風(fēng)險(xiǎn)的合適的參照公司比較困難，因而較少采用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。Albuquerque（2011）觀測(cè)了成長(zhǎng)性水平和相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的關(guān)系，運(yùn)用三個(gè)指標(biāo)分別衡量成長(zhǎng)性變量，結(jié)果都一致顯示相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)效應(yīng)隨著公司成長(zhǎng)性的增強(qiáng)呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。同時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境變得低迷、市場(chǎng)業(yè)績(jī)不景氣時(shí)，公司如果能繼續(xù)保持富有競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平，那么管理者薪酬會(huì)相應(yīng)增加，即市場(chǎng)業(yè)績(jī)的景氣程度與管理者薪酬是負(fù)相關(guān)關(guān)系，此時(shí)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)應(yīng)用于高管薪酬合約之中。

2.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。行業(yè)發(fā)展和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度不同，相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的應(yīng)用情況也會(huì)存在差異。在高競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)中，相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制的使用水平會(huì)顯著高于寡頭壟斷等競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)。Defond & Park（1999）發(fā)現(xiàn)高競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)會(huì)更加頻繁地更換CEO，行業(yè)中以相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)計(jì)量也更加普遍。Aggarwal & Samwick（1999）的研究則表明，在競(jìng)爭(zhēng)程度較大的行業(yè)中，高管薪酬與可比公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更為相關(guān)。相反，同行業(yè)的戰(zhàn)略合作則會(huì)對(duì)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的應(yīng)用有效性產(chǎn)生明顯的削弱作用。Rajgopal等（2006）研究認(rèn)為，對(duì)于寡頭壟斷行業(yè)來(lái)說(shuō)，為了防止公司之間相互比較，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致利潤(rùn)下降，公司會(huì)主動(dòng)降低相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的使用程度。

3.公司內(nèi)部治理。經(jīng)理人作為獨(dú)立的個(gè)體，會(huì)自覺(jué)采取趨利避害的行為舉動(dòng)，這對(duì)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的應(yīng)用也會(huì)造成一定的影響。Gibbon& Murphy（1990）研究認(rèn)為經(jīng)理人迫于相對(duì)業(yè)績(jī)的壓力，可能會(huì)產(chǎn)生損害同事定薪業(yè)績(jī)、與同事共同逃避工作、故意選擇更具風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目等行為，這會(huì)導(dǎo)致高管薪酬合約中相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的有效性降低。因此，公司自身的內(nèi)部治理水平對(duì)于規(guī)范經(jīng)理人行為有著重要作用，從而保證相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的應(yīng)用效率。Bannister& Newman（2003）發(fā)現(xiàn)控股股東的監(jiān)管力度會(huì)影響相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的使用，控股股東對(duì)公司業(yè)績(jī)和高管薪酬的關(guān)注度越高，公司越有可能在薪酬合約中使用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。

四、簡(jiǎn)評(píng)與展望

相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)理論的提出，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的研究具有重要意義。它打破了管理層薪酬合約完全由董事會(huì)根據(jù)公司當(dāng)期業(yè)績(jī)制定的傳統(tǒng)論斷，通過(guò)去除外部不可控因素對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，將可比公司的業(yè)績(jī)水平納入薪酬合約的制定標(biāo)準(zhǔn)，能夠更加客觀準(zhǔn)確地反映經(jīng)理人的管理能力和努力程度。同時(shí)，相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的引入有助于優(yōu)化高管薪酬合約，提供更強(qiáng)的激勵(lì)效果。今后，可能需要在以下方面對(duì)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)理論進(jìn)行研究探討，以彌補(bǔ)該領(lǐng)域的研究空白。

1.可比公司選取標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)已有的實(shí)證文獻(xiàn)來(lái)看，行業(yè)、規(guī)模、成長(zhǎng)性、公司主動(dòng)披露等，是選取可比公司時(shí)考慮的主要因素。然而，選擇不同的可比公司作為參照組，可能得到不同的檢驗(yàn)結(jié)果，難以判斷相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)在薪酬合約中的有效性。因此，需要進(jìn)一步細(xì)化可比公司的選取標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)不同類(lèi)型的公司，制定不同的選擇標(biāo)準(zhǔn)。

2.相關(guān)經(jīng)濟(jì)后果。在薪酬中采用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)會(huì)如何影響公司的利潤(rùn)收益、經(jīng)理人的投資經(jīng)營(yíng)策略，目前鮮有這些對(duì)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)后果的討論，在未來(lái)應(yīng)當(dāng)深入探討，以便公司更好地應(yīng)用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

3.激勵(lì)效果最大化。與相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)對(duì)應(yīng)的概念是絕對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。研究表明，相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的激勵(lì)效果優(yōu)于絕對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。也有研究發(fā)現(xiàn)，將相對(duì)業(yè)績(jī)和絕對(duì)業(yè)績(jī)結(jié)合使用，可以進(jìn)一步改善激勵(lì)效果。因此，在兼顧公司利潤(rùn)的情況下，如何合理分配相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)在薪酬合約中的比重以實(shí)現(xiàn)激勵(lì)效果最大化，需要今后的關(guān)注與研究。

（作者單位：上海海事大學(xué)）