■ 汪冬梅 張志紅 高 飛

對新三板企業(yè)進行價值評估，挖掘其驅動因素，可以為企業(yè)提供更翔實的管理依據(jù)；同時可以發(fā)現(xiàn)具有投資價值的企業(yè)，引導投資者作出客觀的投資決策。該文通過案例分析了新三板企業(yè)現(xiàn)有獲利能力價值和潛在獲利能力價值，在評價現(xiàn)有獲利能力價值時，分為高速增長期和穩(wěn)定增長期兩階段，采用收益法進行估算；在評估潛在獲利能力價值時，采用實物期權法、B—S模型進行估算。

一、案例背景介紹

為扶持中小企業(yè)，解決小微企業(yè)融資難、融資貴的問題，新三板市場的設立應運而生。秉著循序漸進，穩(wěn)步發(fā)展的原則，自2006年至2013年1月16日全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司正式揭牌運營這一段時期里，進行了一系列的試點工作。當年12月4日，新三板試點范圍擴展至全國，自此新三板進入高速發(fā)展時期。此后，中國新三板進入一個高速發(fā)展階段。截止到2016年年末，在新三板市場掛牌的企業(yè)數(shù)量由2013年年初的356家增加到10163家，平均每月300家，最高時，一個月掛牌的企業(yè)達到978家，總市值由553.06億元增長至40558.11億元。目前，在新三板掛牌的企業(yè)數(shù)量已遠超滬深兩市。

新三板定位于服務中小企業(yè)，其中大部分是高科技、創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，這類型企業(yè)在發(fā)展初期都面臨這巨大的風險，因此，企業(yè)的發(fā)展有著高度的不確定性。但與此同時，高風險背后是技術優(yōu)勢給企業(yè)帶來巨大的發(fā)展?jié)摿?，而且初?chuàng)企業(yè)前期盈利少，無形資產占比大，傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法很容易低估企業(yè)價值，忽略企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿ΑＬ接懩軌蛟u估新三板企業(yè)價值的思路和方法迫在眉睫。

武漢明德生物科技股份有限公司（以下簡稱“明德生物”）成立于2008年，坐落于國家級生物產業(yè)基地——武漢光谷生物城，與2015年4月15日在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌并公開轉讓，股票代碼為：430591。公司主要從事體外診斷試劑研發(fā)、生產及銷售的生物醫(yī)藥企業(yè)。其主要產品有床旁快速檢測（POCT）以及配套的檢測儀器。2016年上半年，明德生物半年年營業(yè)收入6696.86萬元，在新三板上市的131家生物醫(yī)藥行業(yè)中，位居行業(yè)第一。2016上半年凈利潤3042.30萬元，同樣位居行業(yè)第一。在由新三板智庫主辦的《2016年第二屆新三板價值排行榜》中，明德生物科技有限公司位列非金融類新三板價值排行榜第一名同時在新三板最具成長性公司中排名第二，可以說明德生物是在新三板上市的生物醫(yī)藥行業(yè)中的標桿企業(yè)。因此，明德生物企業(yè)價值的計算具有行業(yè)和板塊示范作用。

二、評估方法和模型

新三板企業(yè)有別于傳統(tǒng)的企業(yè)，他們大多是小微企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)，有著高風險性，高成長性的特點，同時他們重視技術研發(fā)，無形資產在企業(yè)總資產的占比較大，這些特點在未來可能給企業(yè)帶來巨額利潤。因此，我們把新三板企業(yè)的整體價值看成兩部分，現(xiàn)有獲利能力價值和潛在獲利能力的價值。

企業(yè)現(xiàn)有獲利能力是指，企業(yè)在當前的生產規(guī)模和技術條件下，企業(yè)通過現(xiàn)有資產獲得利潤的能力。傳統(tǒng)的企業(yè)所擁有的廠房、設備、資金、原材料等一些有形資產的有機組合是企業(yè)盈利的主要源泉。對于新三板企業(yè)而言，除了一部分有形資產外，很大一部分企業(yè)還有專利權、版權、人力資本等一些無形資產，這些資產也會給企業(yè)帶來豐厚的利潤回報。

新三板企業(yè)多為高新技術企業(yè)，企業(yè)會投入大量的資金和人力資源用于研發(fā)，如果研發(fā)成功，其研發(fā)成果轉化成產品或服務，技術壟斷的優(yōu)勢會使得企業(yè)迅速占領市場，獲得高額的利潤。新三板企業(yè)多為初創(chuàng)企業(yè)，根據(jù)企業(yè)生命周期理論，當企業(yè)正處于上升期，其未來有著巨大的發(fā)展?jié)摿?。新三板作為一個為中小服務的平臺，給中小企業(yè)成長提供了一個健康的環(huán)境，使得企業(yè)能夠迅速發(fā)展。許多新三板企業(yè)就是在發(fā)展到一定規(guī)模后轉板到主板市場上。

因此，新三板企業(yè)的整體價值包括現(xiàn)有獲利能力價值和潛在獲利能力的價值。對于現(xiàn)有獲利能力價值的估算，我們可以用收益法；而技術研發(fā)投入產生的潛在獲利能力價值，我們可以采用實物期權法。

三、評估過程

（一）現(xiàn)有獲利能力價值的估算

1.高速增長期現(xiàn)有獲利能力價值估算

（1）未來現(xiàn)金流的預測

現(xiàn)金流量的預測是基于財務報表的預測的，采用間接法調整而來。根據(jù)調整項目需要預測營業(yè)收入、相關成本和費用、折舊與攤銷、資本性支出等內容。以下逐一予以說明預測的過程。

①主營業(yè)務的預測

對2012年—2015年明德生物營業(yè)收入進行線性回歸預測，得到以下方程：

其中：Y代表各年的營業(yè)收入；X表示年份，擬合優(yōu)度為0.98，可以看出，回歸線對數(shù)據(jù)的擬合程度較高。表明線性回歸對觀測值的擬合程度都很好。據(jù)此對2016-2021年的營業(yè)收入進行預測。預測結果見表1。

②成本與費用

這些成本費用共包括營業(yè)成本、期間費用（銷售費用、財務費用與管理費用）、營業(yè)稅金及附加。營業(yè)外支出在近幾年發(fā)生額較小，因此，在預測期內將忽略不計。

這些成本費用通常和營業(yè)收入有緊密關系，因此計算出2012-2015年的各種成本費用發(fā)生額分別占營業(yè)收入的百分比，結果如表2。

由以上4年的數(shù)據(jù)顯示營業(yè)成本、期間費用、營業(yè)外稅金及附加占營業(yè)收入的比例較穩(wěn)定，因此，取它們各自占營業(yè)收入的均值作為未來6年分別的預測數(shù)據(jù)。即營業(yè)成本、期間費用、營業(yè)外稅金及附加占營業(yè)收入在2016-2021年分別占營業(yè)收入的26.41%、35.61%和1.35%。需要說明的是，營業(yè)成本占營業(yè)收入比重最終只采用了2013年—2015年數(shù)據(jù)的平均值，未采用波動較大的2012年的數(shù)據(jù)。引起劇烈波動的主要原因是新辦企業(yè)生產經營初期，產品成本普遍偏高，但隨著銷量增加，隨著技術的進步和工藝的逐步改進，產品的邊際成本會逐漸降低，從而使得產品平均成本降低。

③營業(yè)外收入

營業(yè)外收入的來源是政府補助和其他，前者是主要來源。表3列示了2012-2015年營業(yè)外收入的來源。

表3顯示，2014年政府補助大幅增加，主要原因在于2014年發(fā)生較多一次性的補貼，主要有“武漢市人民政府對新三板掛牌企業(yè)獎勵補貼”、“武漢市科技局對高新企業(yè)自主創(chuàng)新能力獎勵補貼”等若干種。這種收入不具有可持續(xù)性，因此，在計算時把2014年的數(shù)據(jù)排除在外。且政府補助不會因為營業(yè)收入的飛速增加而增加，營業(yè)外收入每年會維持在一個穩(wěn)定的額度，故以2012年、2013年、2015年的營業(yè)外收入平均值29.93萬元為未來各年的營業(yè)外收入。

④折舊與攤銷

2012年-2015年明德生物折舊與攤銷情況見表4所示。

公司資本性投資基本與營業(yè)增長情況匹配，通過表4數(shù)據(jù)也可以看出最近幾年折舊與攤銷與主營業(yè)務收入的比值保持小范圍波動。故以上述幾年折舊攤銷占營業(yè)收入的均值1.28%作為預測未來6年折舊與攤銷的基礎數(shù)據(jù)。

⑤資本性支出

資本性支出包括固定資產、無形資產、長期待攤費用和遞延所得稅資產。明德生物近四年間資本性支出情況見表5。

表5顯示資本性項目合計占營業(yè)收入百分比波動不大，占比均值為20.69%，并且預期未來公司沒有重大資本性投資決策。因此，預測期內對每年資本性支出總額占當年主營業(yè)務收入的20.69%，因此，預估2016-2021六年新增資本性支出見表6。

⑥營運資本的增加

明德生物的凈營運資本與營業(yè)收入的比值在2012-2015四年間發(fā)生了巨大變化，且凈營運資本與營業(yè)收入比值上升趨勢異常明顯，故放棄采用歷史數(shù)據(jù)的平均值，在計算凈營運資本與營業(yè)收入的比值時采用參考主板市場主營POCT產品的企業(yè)（三諾生物、萬孚生物、九安醫(yī)療）數(shù)據(jù)的平均值86.06%，因此，預估2016-2021六年新增營運資本（本年度營運資本-上年度營運資本）見表7。

⑦企業(yè)所得稅

根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》和《高新技術企業(yè)認定管理辦法》，明德生物作為高新技術企業(yè)在預測期內不會發(fā)生變動，因此假定預測期內公司企業(yè)所得稅15%按繳納。

⑧未來現(xiàn)金流預計

基于上述數(shù)據(jù)，預測2016-2021年間明德生物的現(xiàn)金流，計算結果見表8。

表1 2015-2021年的營業(yè)收入預測 　　單位：萬元

表2 2012-2015年成本費用占比分析 　　單位：萬元

表3 2012-2015年營業(yè)外收入分析 　　單位：萬元

（2）折現(xiàn)率的預測

公司在2012-2015年間除2013年有一筆100萬的小額短期借款外，公司沒有其他借款和債券，即公司的全部資本來源于股權融資。因此，公司的折現(xiàn)率就等于股權資本成本。運用資本資產定價模型計算公司的股權資本成本。

將2006—2016年上市交易的長期國債平均利率3.9%作為無風險利率。以三諾生物、萬孚生物、九安醫(yī)療三家作為可比上市公司，將其β系數(shù)還原為無杠桿β系數(shù)，取其均值1.0104作為明德生物的β系數(shù)；用2015年1月5日至2016年12月31日期間的三板成指估計市場收益率為8.04%。

因此，明德生物的折現(xiàn)率即股權收益率為：

（3）高速增長期現(xiàn)有獲利能力價值的估算

運用收益法評估明德生物現(xiàn)有獲利能力的價值，結果見表9。

2. 2016后穩(wěn)定增長期獲利能力價值估算

運用戈登模型計算穩(wěn)定增長期的價值：

穩(wěn)定增長期現(xiàn)有獲利能力價值=6060.84×（1+0.06）×（1+8.08%）-6/（8.08%-0.06）=193445.93萬元

3.現(xiàn)有獲利能力價值的估算

企業(yè)現(xiàn)有獲利能力價值=高速增長期現(xiàn)有獲利能力價值+穩(wěn)定增長期現(xiàn)有獲利價值=17419.5+193445.93=210865.43萬元

表4 2012-2015年折舊攤銷分析①未取得2012年的數(shù)據(jù)，因為2015年期末無形資產無單個項目的成本高于其可變現(xiàn)凈值，故未計提無形資產減值準備，當年攤銷額為0。單位：萬元

表5 2012-2015年資本性支出 　　單位：萬元

表6 2016-2021年資本性支出預估 　　單位：萬元

表7 2016—2021年營運資本預估 　　單位：萬元

（二）企業(yè)潛在獲利能力價值的估算

1.實物期權到期時間

明德生物的專利年限為20年，但由于行業(yè)的高額利潤率會吸引進入行業(yè)者增多，競爭加劇從而導致技術更新?lián)Q代的加速，技術的生命周期會縮短。因此，采用專利的平均壽命10年作為實物期權的到期時間。

2.標的資產的價格

明德生物的標的資產就是專利技術本身，其價格可以通過超額收益法來確定。公司2012-2015年的超額收益率結果見表10。

由于企業(yè)成立初期，前期投入成本較大，使得2012年超額收益率相對較低，因此，取2013、2014和2015年三年的超額收益率求出平均收益率為27.66%。并據(jù)此計算專利貢獻的超額收益和評估值即標的資產價格，結果見表11。

3.執(zhí)行價格

專利產品研發(fā)成本就等于期權的執(zhí)行價格。明德生物2012-2015年間研發(fā)支出情況見表12，繼而預測壽命期內其他年份研發(fā)支出，折現(xiàn)求和得到執(zhí)行價格，結果見表13。

4.波動率

選取了從2015年4月15日至2015年12月31日中74個交易日（中間存在停盤的交易日）的股票價格，計算出每日股票的收益率Xt+1的標準差即為股票價格的日波動率，再乘以每年的交易日數(shù)的平方根，得到年化波動率：σ=136.92%。

5.企業(yè)潛在獲利能力價值的計算

表8 預測現(xiàn)金流量計算表 　　單位：萬元

表9 收益法計算2016-2061年現(xiàn)有獲利能力價值

表10 明德生物的超額收益率

運用B—S期權定價公式進行潛在價值的計算，公式所需的參數(shù)匯總如表13。

因此，研發(fā)給公司帶來的潛在價值為19407.08萬元。

（三）明德生物企業(yè)整體價值的估計

明德生物2015年12月31日的總股本為49938860股，可以推算出每股的內在價值為46.11元。

2015年4月14明德生物在新三板掛牌之后，首次開盤時的價格為每股2元，隨后股價一路飆升，到了2015年12月31日股價已達到每股45.86元，這與我們的預測值46.11元極為接近。

四、結語

新三板企業(yè)為多為高新技術企業(yè)，具有高不確定性、高風險、高收益、高成長性的特點。因此，企業(yè)的整體價值有現(xiàn)有獲利能力價值和潛在獲利能力價值兩部分組成。對于前者，用普通的收益法進行估算；而后者，則采用實物期權法進行評估。以期能夠更加全面、客觀的識別企業(yè)的潛力，還原企業(yè)的整體價值。

明德生物企業(yè)價值的評估基準日為2015年12月31日，利用收益法預測未來現(xiàn)有獲利能力價值為210865.43萬元。利用實物期權法預測10年期潛在獲利能力價值為19407.08萬元，進而計算其內股內在價值為46.11元，這與2015年12月31日實際股票價格45.86相差無幾。本案例所提供的評價新三板企業(yè)價值的思路和方法具有很好的適用性，為新三板企業(yè)價值評估提供了可操作性思路。

表12 研發(fā)支出占主營業(yè)務收入比①2012年、2013年未披露研發(fā)費用，采用2014年、2015年研發(fā)費用與管理費用比值的平均值52．50%估算2012年與2013年的研發(fā)費用。　　單位：萬元

表12 執(zhí)行價格的計算 　　單位：萬元

表13 估計參數(shù)