萬秀娟，金 輝，黃璐佳

（杭州電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

傳統(tǒng)金融學(xué)將人們的行為設(shè)立在理性預(yù)期的基礎(chǔ)之上。行為金融學(xué)并不認(rèn)為個(gè)體是完全理性的，反而嘗試在個(gè)體投資者的投資行為中識(shí)別和學(xué)習(xí)人類心理現(xiàn)象。行為金融理論有效地解釋了過度交易現(xiàn)象、羊群效應(yīng)現(xiàn)象、噪音現(xiàn)象、處置效應(yīng)等金融市場(chǎng)異象。投資者情緒是行為金融中的一個(gè)極為重要的指標(biāo)，考察投資者情緒可以更深層次地分析和解釋我國股市。除外，也有助于啟發(fā)和幫助投資者進(jìn)一步了解我國股市，在某種角度上有著保障市場(chǎng)平穩(wěn)的作用。因此，擬通過我國股市的數(shù)據(jù)構(gòu)建綜合的投資者情緒指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上建立模型來分析和比較投資者情緒對(duì)不同系列類型的股票收益的影響差別。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)成

對(duì)于投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)成，主要分為單一指標(biāo)和復(fù)合情緒指標(biāo)，而單一指標(biāo)又可以分為主觀情緒指標(biāo)和客觀情緒指標(biāo)。主觀情緒指標(biāo)能直接反映投資者心理狀況，可以通過直接調(diào)查獲取。例如消費(fèi)者信心指數(shù)（Fisher and Statman，2000）[1]、央視看盤指數(shù)（王美今、孫建軍，2004）[2]。雖然主觀情緒指標(biāo)獲取比較方便，但相比之下客觀情緒指標(biāo)更具客觀性。其中，封閉式基金折價(jià)（伍燕然、韓立巖，2007）[3]、交易量、認(rèn)購權(quán)證（張丹、廖士光，2009）[4]、IPO 數(shù)量及其首日收益率（伍燕然、韓立巖，2007）[5]、換手率、市場(chǎng)流動(dòng)性（Baker and Stein，2004）[6]是許多研究者選擇的對(duì)象。復(fù)合情緒指標(biāo)能較為全面地來衡量投資者情緒，克服了單一指標(biāo)極其容易出現(xiàn)片面、信息不充分等問題。Baker and Wurgler（2006）[7]選取了 6個(gè)客觀的單一指標(biāo)，剔除宏觀經(jīng)濟(jì)變量，構(gòu)造了投資者情緒的復(fù)合指標(biāo)。易志高和茅寧（2009）[8]在改進(jìn)Baker和Wurgler指數(shù)之上，加入了消費(fèi)者信心指數(shù)這一主觀指標(biāo)，構(gòu)建了投資者情緒指數(shù)的綜合指數(shù)（CICSI）。

（二）投資者情緒對(duì)股票收益的影響

在投資者情緒對(duì)股票收益率影響的方面上，國內(nèi)外學(xué)者的結(jié)論不一。Fisher and Statman（2000）[9]研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與收益有著負(fù)相關(guān)關(guān)系。Brown and Cliff（2004）[10]認(rèn)為這兩者雖然有顯著的相關(guān)性，但情緒卻不能預(yù)測(cè)股市收益。王美今和孫建軍（2004）[11]也論證得出投資者情緒與收益間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。池麗旭和莊新田（2010）[12]發(fā)現(xiàn)樂觀的情緒對(duì)收益產(chǎn)生正的影響，悲觀的產(chǎn)生負(fù)的影響。伍燕然和韓立巖（2007）[13]認(rèn)為投資者情緒影響的不僅僅是當(dāng)期收益，還可預(yù)測(cè)長期收益。晏艷陽等（2010）[14]發(fā)現(xiàn)投資者情緒波動(dòng)對(duì)不同市值股票有不同的影響；同時(shí)也發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)股票收益和方差之間的正相關(guān)性有削弱作用。劉麗文和王鎮(zhèn)（2016）[15]從股票的規(guī)模、價(jià)值、交易特征、行業(yè)特征將股票分類，發(fā)現(xiàn)不同類型的股票在樂觀期與悲觀期有著不同的收益。蔣玉梅和王明照（2010）[16]的研究則綜合了情緒對(duì)收益影響的長短期和股票類型。

綜上所述，對(duì)投資者情緒的指標(biāo)構(gòu)成并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但是復(fù)合情緒指標(biāo)能較為全面地來衡量投資者情緒。關(guān)于投資者情緒對(duì)股票收益率的影響方向，也沒有一致的結(jié)論。因此，有必要考察投資者情緒對(duì)我國股市的影響，從而為穩(wěn)定我國股票市場(chǎng)提供理論借鑒。

三、投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建

（一）指標(biāo)選擇和數(shù)據(jù)來源

1.指標(biāo)選擇。通過對(duì)消費(fèi)者信心指數(shù)（ICCt）、成交量（VOLt）、換手率（TRt）、封閉式基金折價(jià)（CEFDt）、投資者新開戶數(shù)（INNt）這5個(gè)指標(biāo)以及其各自的滯后變 量 ICCt-1、VOLt-1、TRt-1、CEFDt-1、NNt-1這些反映投資者情緒變化的指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并采用主成分分析法來構(gòu)造投資者情緒指標(biāo)。

（1）消費(fèi)者信心指數(shù)。消費(fèi)者信心指數(shù)來源于消費(fèi)者內(nèi)心的主觀感受，是對(duì)消費(fèi)者信心程度刻畫的指標(biāo)，指消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前所處環(huán)境的主觀評(píng)價(jià)以及對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景及走勢(shì)的預(yù)期。當(dāng)消費(fèi)者對(duì)未來的預(yù)期較有希望時(shí)，消費(fèi)者信心指數(shù)上升，投資者情緒也較高。

（2）封閉式基金折價(jià)率。封閉式基金折價(jià)率指的是封閉式基金份額凈值與市值之差所占基金份額凈值的比率。若在二級(jí)市場(chǎng)上，對(duì)基金的需求大于供給，則產(chǎn)生折價(jià)，折價(jià)率為正；若供給大于需求，則產(chǎn)生溢價(jià)，折價(jià)率為負(fù)。一般來說，封閉式基金折價(jià)率與投資者情緒成正相關(guān)關(guān)系。

（3）成交量。成交量多，一方面說明投資者參與進(jìn)來的人數(shù)增加，積極性較高，另一方面可能是由于投資者交易的頻率較高，投資者情緒也就越高漲。因此，成交量與投資者情緒之間呈現(xiàn)出正向關(guān)系，即成交量越高，投資者情緒越高漲。

（4）投資者新增開戶數(shù)。一般的，若市場(chǎng)情緒高漲，則投資者新增開戶的數(shù)量就多，市場(chǎng)情緒低迷則數(shù)量就少。因此，從某種程度上可以說投資者新開戶數(shù)與投資者情緒成正相關(guān)關(guān)系。

（5）換手率。換手率反映了市場(chǎng)的流動(dòng)性以及市場(chǎng)交易活動(dòng)的活躍程度。通常，投資者情緒越高漲，則市場(chǎng)的交易頻率和流動(dòng)性就會(huì)越高，因而換手率就越高，反之則反。

2.數(shù)據(jù)來源。樣本來自上海A股，采用月度數(shù)據(jù)，時(shí)間為2006年2月至2017年2月。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局、上交所、證監(jiān)會(huì)，經(jīng)過國泰安數(shù)據(jù)、CEIC數(shù)據(jù)、EPS數(shù)據(jù)庫整理。統(tǒng)計(jì)分析軟件為SPSS。

（二）投資者情緒指標(biāo)的初步構(gòu)建

主要采用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)。該方法通過降低維數(shù)，將多數(shù)變量綜合成為少數(shù)變量來濃縮為代表性較強(qiáng)的因子。一般都提取累計(jì)方差大于85%的成分作為主成分。

在經(jīng)過旋轉(zhuǎn)之后，SPSS提取出了五個(gè)主成分，其累計(jì)能解釋93.466%的方差。其中第一成分能解釋43.824%的方差，其余成分分別能解釋28.285%、10.202%、6.383%以及4.771%的方差。第一因子主要與CEFDt、CEFDt-1高度相關(guān)，大大減少了未旋轉(zhuǎn)前的相關(guān)變量的個(gè)數(shù)，因此第一個(gè)因子主要是解釋了這幾個(gè)變量。類似的，其余因子分別解釋了ICCt和 ICCt-1、VOLt和 VOLt-1、INNt和 INNt-1、TRt和TRt-1等變量。

以方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)，用Sent1代表第一次主成分分析得到的投資者情緒綜合指數(shù)，建立投資者情緒指數(shù)如下：其中，用表示第1次主成分分析得到的公因子i，此處的表示第i次標(biāo)準(zhǔn)化后的變量j。

（三）修正后的投資者情緒指標(biāo)

在初步構(gòu)建了投資者情緒指標(biāo)之后，需要對(duì)其進(jìn)行調(diào)整修正，篩選更適合的指標(biāo)來進(jìn)行完善。

首先，對(duì)Sent1與構(gòu)成其因素的10個(gè)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析。由相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，ICCt、VOLt、TRt、CEFDt-1和 INNt與 Sent1的相關(guān)系數(shù)最大，相關(guān)系數(shù)分別為 0.471 1、0.605 8、0.430 1、0.306 1和0.609 6且都在5%的顯著性水平下顯著。故選取這5個(gè)指標(biāo)作為構(gòu)成Sent2的因素，Sent2的計(jì)算方法如同Sent1。

因此，由成分得分矩陣重新調(diào)整公因子算式，并最終得到如下結(jié)果：

再將Sent2與Sent1做相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)二者的相關(guān)性達(dá)到了96.70%，說明可以用篩選出的5個(gè)變量構(gòu)成的Sent2來代替由10個(gè)變量構(gòu)成的Sent1。

表1 Sent 與5個(gè)變量的相關(guān)性

從表1的相關(guān)關(guān)系中可以看出，Sent2與其他5個(gè)變量之間都存在著正相關(guān)關(guān)系，即各個(gè)變量越大，投資者情緒越高漲。因此，最后采取的投資者情緒指標(biāo)為Sent2。

四、投資者情緒對(duì)股市收益的影響

投資者情緒對(duì)各種類型股票的影響不同。因此，將對(duì)股票按照風(fēng)格類型進(jìn)行劃分，來研究投資者情緒對(duì)不同風(fēng)格的股票收益的影響。

（一）股票分類的指標(biāo)

分別從股票的規(guī)模情況、市盈率高低、市凈率高低以及股價(jià)價(jià)位的高低將股票進(jìn)行分類，來研究投資者情緒對(duì)不同系列種類股票收益的影響情況。

1.規(guī)模情況。按照流通發(fā)行在外流通股份數(shù)額的大小，可以將股票分成大盤股、中盤股與小盤股。大盤股的流通股股份數(shù)額較大，其特征是公司業(yè)績比較穩(wěn)定、發(fā)展比較成熟，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小，前景比較確定。而小盤股經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大，未來不確定性因素多，但成長空間大，擴(kuò)張性強(qiáng)。因此，相對(duì)于大盤股來說，小盤股更易受到市場(chǎng)的影響，股價(jià)更容易波動(dòng)。

2.市盈率。市盈率是每股的股票的市價(jià)與每股收益之比，通常用于衡量股票的投資價(jià)值。從理論上講，市盈率越低則表明該股票的市價(jià)對(duì)于每股收益來說也就越低，就存在著股票被低估的或然性，也就更具投資價(jià)值。此外，市盈率反映了在每股的盈利恒定情況下，投資能夠通過股息整個(gè)收回的年份數(shù)。因此，若股票的市盈率越低則揭示著投資回收期也就越短，投資風(fēng)險(xiǎn)也就越小，則股票的投資價(jià)值也就越大。

3.市凈率。市凈率的定義是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)之比。凈資產(chǎn)的多或者少是取決于該公司的經(jīng)營狀況的，公司的業(yè)績情況越優(yōu)異，則資產(chǎn)增值也越迅速，股票凈值就越高，股東所享有的權(quán)益也就越多。因此，若一只股票的市凈率較低，意味著其凈資產(chǎn)會(huì)相對(duì)較多，投資價(jià)值較高。

4.股價(jià)價(jià)位。對(duì)于高價(jià)股和低價(jià)股的定義可以從絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)和相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)兩個(gè)角度回答。絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)是指市場(chǎng)在某個(gè)時(shí)間段按股票價(jià)格的絕對(duì)價(jià)格排序；所謂相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，是每天將收盤價(jià)格從低到高均分成比如說特定的區(qū)間，將每只股票的當(dāng)天收盤價(jià)一一劃分到價(jià)格最低的百分之一，價(jià)格第二低的百分之一，直到價(jià)格最高的百分之一。一般說來，屬于高價(jià)股的公司一般業(yè)績較好，市場(chǎng)上的人氣比較旺，而屬于低價(jià)股的公司一般業(yè)績較低，但市場(chǎng)發(fā)展的潛力巨大。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

采用申銀萬國市場(chǎng)風(fēng)格股價(jià)系列指數(shù)的部分?jǐn)?shù)據(jù)樣本，主要是大盤指數(shù)股（BS）、小盤指數(shù)股（SS）；高市盈率指數(shù)股（HPE）、低市盈率指數(shù)股（LPE）；高市凈率指數(shù)股（HPB）、低市凈率指數(shù)股（LPB）；高價(jià)股指數(shù)股（HP）、低價(jià)股指數(shù)股（LP）。上述指數(shù)均由申銀萬國證券公司編制，均以流通市值為權(quán)重。上述的申萬風(fēng)格指數(shù)，除了股價(jià)價(jià)位系列是每年調(diào)整四次之外，每種類型指數(shù)的股票均為每年調(diào)整兩次，因此可以充分體現(xiàn)股票的時(shí)效性與動(dòng)態(tài)性。申萬風(fēng)格指數(shù)數(shù)據(jù)來源于Choice金融終端。

（三）實(shí)證過程

1.單位根檢驗(yàn)。在對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行回歸的時(shí)候，要求的序列必須是平穩(wěn)的。否則，得到的結(jié)論可能是無效的。因此，為了確定變量的平穩(wěn)性，對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行了ADF單位根檢驗(yàn)。由所得出的單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，各個(gè)變量序列均為平穩(wěn)序列，因此可以進(jìn)行回歸。

2.一元線性回歸模型。對(duì)投資者情緒與不同類型股票的收益率進(jìn)行一元線性回歸。

其中Rit代表了第i種股票在t時(shí)間的收益率，β1it代表在t時(shí)期情緒指標(biāo)對(duì)收益的敏感度，得到的結(jié)果如表2所示。

表2 一元線性回歸模型回歸結(jié)果

從表2中可以看出，各種系列類型股票的收益率與投資者情緒都呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，也就是，當(dāng)投資者情緒越高漲時(shí)，各種系列類型股票的收益率也就越高。但是從各種股票被影響的程度來看有些不同。若從規(guī)模系列來看，實(shí)證結(jié)果是大盤指數(shù)股要比小盤指數(shù)受到投資者情緒的影響更為劇烈。而對(duì)于市盈率、市凈率和股價(jià)價(jià)位來說，服從其本身越小，股票收益率受到投資者情緒的影響越大這樣的規(guī)律。換而言之，當(dāng)投資者情緒越高漲期間，若從市盈率看，如果一家公司股票的市盈率較低，則其更容易受到情緒的影響；從市凈率看，市凈率越低的股票，則收益率受到投資者情緒影響越大；從股價(jià)價(jià)位來看，低價(jià)股比高價(jià)股更容易受到投資者情緒的影響，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，低價(jià)股比高價(jià)股的收益率上升得更快。

（四）結(jié)果分析

對(duì)以上回歸結(jié)果歸納如下。第一是投資者情緒對(duì)各種不同系列類型的股票收益率有著正向的影響。第二是各種類型的股票，受到投資者情緒的影響不同。大盤指數(shù)股要比小盤指數(shù)受到投資者情緒的影響更為劇烈，與理論預(yù)期不同。此外，股票的市盈率、市凈率和股價(jià)價(jià)位越低，收益率受到投資者情緒影響越大，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，收益率上升得更快。

五、結(jié)論

選取消費(fèi)者信心指數(shù)、封閉式基金折價(jià)率、成交量、投資者新開戶數(shù)和換手率等5個(gè)指標(biāo)以及它們的滯后項(xiàng)，采用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒的綜合指標(biāo)，并通過其中相關(guān)性最高的5個(gè)指標(biāo)來完善情緒指標(biāo)的最后構(gòu)成。然后，利用一元線性模型進(jìn)行回歸分析，得出的結(jié)論為顯著，即投資者情緒對(duì)各個(gè)類型股票的收益率的確有影響，且成正相關(guān)關(guān)系。其中，大盤股、低市盈率股、低市凈率股、低價(jià)股的收益受到投資者情緒影響更為劇烈。當(dāng)投資者情緒高漲的時(shí)候，大盤股、高市盈率股、高市凈率股、高價(jià)股的收益率增長更快，而投資者情緒低迷的時(shí)候則反之。

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