○ 文/朱潤民

得益于OPEC主導(dǎo)的減產(chǎn)、美元指數(shù)趨軟以及中東產(chǎn)油國地緣政治局勢再度趨緊，自2017年年中開始，國際原油價(jià)格持續(xù)震蕩攀升——美國西德克薩斯輕質(zhì)油（WTI）（本文無特殊說明，國際原油價(jià)格即指WTI價(jià)格）近月期貨合約價(jià)格于2017年最后一個(gè)交易日（12月29日）一舉突破60美元/桶，2018年1月25日曾一度觸及66.66美元/桶，距離70美元/桶僅一步之遙；英國布倫特（Brent）原油近月期貨合約價(jià)格曾一度突破70美元/桶，似有持續(xù)穩(wěn)定在70美元/桶附近，甚至進(jìn)一步蓄勢突破這一關(guān)口的跡象。

“現(xiàn)實(shí)”和“預(yù)期”促成了2018年本輪國際原油價(jià)格中期低位運(yùn)行的一個(gè)“小陽春”，構(gòu)筑了國際原油價(jià)格變化的基本形態(tài)——“大周期的底部、小周期的頂部”，實(shí)現(xiàn)波動(dòng)向前發(fā)展變化的態(tài)勢。

多重因素構(gòu)筑“小陽春”

減產(chǎn)從供需上營造了“小陽春”的基本面條件。2017年1月1日生效的減產(chǎn)協(xié)議削減了近180萬桶/天的產(chǎn)量供應(yīng)，折算到2017年全年是6.57億桶。據(jù)EIA今年1月發(fā)布的《短期能源展望》月度報(bào)告（圖1）：2017年，全球石油庫存變化平均下降42萬桶/天，折合全年下降1.53億桶；據(jù)OPEC今年1月發(fā)布的《月度石油市場報(bào)告》：截至2017年11月底，OECD商業(yè)石油庫存仍比最近5年平均水平高出1.33億桶。盡管公開數(shù)據(jù)顯示全球庫存下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于OPEC主導(dǎo)的減產(chǎn)幅度，甚至可能還存在部分地區(qū)的庫存上升未在統(tǒng)計(jì)之中的情況，而且全球石油庫存變化下降幅度有趨緩跡象，但減產(chǎn)帶來的全球石油庫存下降是一個(gè)不爭的事實(shí)。隨著各類公開數(shù)據(jù)顯示全球石油庫存下降成為一種趨勢，市場對(duì)減產(chǎn)帶來的全球石油供需正在趨于平衡的預(yù)期也逐漸成為市場共識(shí)。

美元趨軟為國際原油價(jià)格“小陽春”提供了有力支撐。盡管受多重因素的影響，在不同時(shí)點(diǎn)、不同國際原油價(jià)格水平下，美元指數(shù)與國際原油價(jià)格不是完全的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但以美元計(jì)量的國際原油價(jià)格與美元指數(shù)的關(guān)系就像蹺蹺板的兩端，“美元升值油價(jià)跌，美元貶值油價(jià)漲”是一個(gè)基本規(guī)律。2017年，代表美元綜合匯率強(qiáng)弱的美元指數(shù)從年初的相對(duì)高位一路震蕩下行，英國倫敦洲際交易所的美元指數(shù)期貨近月合約全年累計(jì)下跌超過10%；尤其是進(jìn)入2018年后，美元指數(shù)進(jìn)一步下行，2018年1月，美元指數(shù)累計(jì)下跌超過3%。

圖1 2017年全球石油庫存變化圖

圖2 2007-2020年油氣上游通過FID項(xiàng)目數(shù)

短期事件為國際原油價(jià)格“小陽春”打了一劑強(qiáng)心劑。2014～2016年，全球石油市場沉浸在供給過剩的氣氛中，地緣政治、自然事件等短期事件對(duì)國際原油價(jià)格的支撐作用也一時(shí)間煙消云散。進(jìn)入2017年之后，減產(chǎn)協(xié)議生效，供應(yīng)削減，地緣政治、自然事件對(duì)國際原油價(jià)格的影響重新抬頭——伊拉克庫爾德地區(qū)獨(dú)立公投、沙特王儲(chǔ)主導(dǎo)的肅貪運(yùn)動(dòng)、美國重提伊朗核問題等引發(fā)地緣政治緊張；加拿大至美國原油管線因泄露關(guān)停致近60萬桶/天原油輸送中斷、英國北海福爾蒂斯輸油管道因泄露關(guān)閉數(shù)周致約45萬桶/天原油輸送中斷等等，對(duì)國際原油價(jià)格上漲起到了有力的驅(qū)動(dòng)。地緣政治、自然事件雖然時(shí)效較短，但效果釋放與作用消退的時(shí)間有長有短。迄今為止，盡管事件已經(jīng)結(jié)束，但其對(duì)國際原油價(jià)格支撐作用卻仍未完全消退，需要有特殊的事件觸發(fā)才能逐漸或者短時(shí)間顯現(xiàn)出來。

“小陽春”后將回落

“小陽春”過后不一定是寒冬，但國際原油價(jià)格回落至相對(duì)低位運(yùn)行一段較長時(shí)間是必然的，這是由新建產(chǎn)能的成本和規(guī)模共同決定的。據(jù)國際咨詢機(jī)構(gòu)伍德麥肯茲統(tǒng)計(jì)：2017年全年油氣上游通過最終投資決策的項(xiàng)目（商業(yè)可采儲(chǔ)量不低于5000萬桶油當(dāng)量，下同）33個(gè)，其中15個(gè)是2017年第四季度通過的，2017年年中預(yù)測全年通過數(shù)僅25個(gè)，這意味著超出的8個(gè)項(xiàng)目應(yīng)該與國際原油價(jià)格處于高位密切相關(guān)。預(yù)計(jì)2018～2020年將有近120個(gè)項(xiàng)目甚至可能更多通過最終投資決策，重新回到甚至超過2007～2014年國際原油價(jià)格處于中期高位時(shí)期的水平（圖2）。這反映出2017年第四季度的國際原油價(jià)格水平及其未來預(yù)期對(duì)投資的吸引力已經(jīng)接近甚至超過2007～2014年國際原油價(jià)格處于中期高位時(shí)期。

另據(jù)加拿大蒙特利爾銀行資本市場部分析報(bào)告：2017年，WTI均價(jià)50.85美元/桶、Brent均價(jià)54.74美元/桶，而包括艾克森美孚、殼牌、BP、道達(dá)爾等在內(nèi)的全球七大石油公司獲得的自由現(xiàn)金流卻在2010～2017年的8年間高居第二位，僅次于2011年；如果2018年國際原油價(jià)格維持在60美元/桶附近，這七大公司可獲得的自由現(xiàn)金流將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2011年的水平。而2011～2014年各年的WTI均價(jià)介于90美元～100美元/桶間、Brent均價(jià)介于99美元～110美元/桶間。這就是低油價(jià)帶來了低成本的必然結(jié)果。

美元貶值對(duì)國際原油價(jià)格有上漲支撐，相反，美元升值必然對(duì)國際原油價(jià)格形成下行驅(qū)動(dòng)。2017年，美元指數(shù)持續(xù)震蕩下行，是否意味著美元升值周期就此終止？若果真如此，美元回流美國將成為幻想，美國國內(nèi)投資增長、產(chǎn)能增長、就業(yè)增長，以及由此帶來的美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇愿望亦均將成為泡影。如果美國政府與機(jī)構(gòu)有意讓美元在一個(gè)特定時(shí)期內(nèi)貶值，那只有一個(gè)理由可以解釋——美國希冀通過弱勢美元幫助更多美國企業(yè)把有限的境外利潤換取更多的美元，以此支持更多的美元回流美國。而一旦此目的得以實(shí)現(xiàn)，美元將重歸強(qiáng)勢，以更低的美元投資成本在美國建設(shè)更多的有效產(chǎn)能，以此促進(jìn)就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長、投資回報(bào)，實(shí)現(xiàn)美元與美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢回歸。

地緣政治、自然事件等短期因素的影響長期存在，但在國際原油價(jià)格構(gòu)成中的溢價(jià)和折價(jià)比例通常較低。在2017年的國際原油價(jià)格中，此類因素形成的溢價(jià)約2美元/桶，影響程度幾乎可以忽略，除非有重大持久事件發(fā)生。此因素形成的溢價(jià)或折價(jià)在2018年的國際原油價(jià)格中亦可基本忽略。

“小陽春”或?qū)⒋_認(rèn)中期走勢

從成本角度考慮，35美元～45美元/桶是油氣上游投資決策的盈虧平衡價(jià)格區(qū)間。如果沒有價(jià)格戰(zhàn)、不引發(fā)恐慌情緒，此價(jià)格應(yīng)該是一個(gè)成本決定的價(jià)格底部區(qū)間；45美元～55美元/桶是行業(yè)投資可以獲得基本收益的價(jià)格區(qū)間，這是一個(gè)具有較強(qiáng)持續(xù)性的價(jià)格區(qū)間；超過55美元/桶的國際原油價(jià)格即可以吸引行業(yè)投資促進(jìn)新建產(chǎn)能快速上升。短期國際原油價(jià)格向上偏離供需平衡所需要的價(jià)格水平，反映到投資增長、鉆井活動(dòng)活躍并使有效產(chǎn)能供給上升，大概存在4～12個(gè)月的時(shí)間差。2017年11月WTI價(jià)格突破55美元/桶，估計(jì)2018年第二季度及之后將在行業(yè)投資、鉆井活動(dòng)、產(chǎn)能供給等環(huán)節(jié)逐漸得到反映。

在新建產(chǎn)能的成本基礎(chǔ)上，受新建產(chǎn)能的時(shí)滯效應(yīng)、進(jìn)度和規(guī)模影響，在綜合定量計(jì)算與定性分析的基礎(chǔ)上，2018年WTI原油近月合約年度平均價(jià)格預(yù)測值將以57美元/桶為中心，上下波動(dòng)5美元/桶；日結(jié)算價(jià)格波動(dòng)區(qū)間為40美元～69美元/桶。2018年國際原油價(jià)格的“小陽春”將基本完成對(duì)本輪中期價(jià)格走勢的大周期底部運(yùn)行區(qū)間的上限位置進(jìn)行確認(rèn)和測試。