王宗耀

4月26日，證監(jiān)會發(fā)布并購重組委2018年第20次會議審核結果公告，快樂購（300413）收購芒果TV、天娛傳媒、芒果互娛、芒果影視和芒果娛樂5家公司的交易獲有條件通過。

快樂購的百億并購方案雖然能夠不出意外地獲得證監(jiān)會有條件通過，但就快樂購并購草案而言，其超過千頁的方案看似表述清晰，若仔細分析仍可發(fā)現(xiàn)其中有太多的疑點值得推敲。不僅因并購雙方實際控制人均為湖南臺，關聯(lián)交易使得此次并購有瓜田李下之嫌，且作為本次并購的最大標的公司快樂陽光，其第一大客戶竟然同時還是自己第一大供應商，更為讓人大跌眼鏡的是這位擁有“雙重身份”的第一大客戶曾一度為湖南臺實際控制下的公司，也曾是快樂陽光的關聯(lián)公司，而正是在這關聯(lián)大客戶的“關懷”之下，快樂陽光能夠在諸多已上市視頻龍頭公司未能實現(xiàn)盈利的大環(huán)境下，神奇地在2017年扭虧為盈了。

對于并購方案的質疑，其實僅梳理最大的并購標的快樂陽光財務數(shù)據(jù)就可發(fā)現(xiàn)其中的問題，其不論是采購數(shù)據(jù)還是營收方面數(shù)據(jù)都有非常明顯的可疑點，而正是這些可疑之點的存在，也讓本次有著關聯(lián)交易性質的并購變得有些撲朔迷離。

巨額采購支出成謎

并購草案披露，最大的并購標的快樂陽光主要采購項目包括版權、CDN等帶寬資源、推廣營銷資源、物資等，值得一提的是其中的版權項目涉及電影、電視劇、綜藝、體育賽事等版權的采購，采購方式包括現(xiàn)金購買、分成、保底分成、置換等，該項采購為其最重要的采購內容。就供應商來看，最大的供應商是包括湖南廣播電視臺在內的諸多關聯(lián)公司，以及2017年10月份才劃轉出去的曾經關聯(lián)公司廣州韻洪廣告有限公司，此外其他大供應商還有樂視網(wǎng)信息技術（北京）股份有限公司、北京奇藝世紀科技有限公司、網(wǎng)宿科技股份有限公司、阿里云計算有限公司等其他視頻網(wǎng)絡類公司。

那么，快樂陽光對外的采購金額到底有多少呢？以2017年為例，根據(jù)草案披露的數(shù)據(jù)來看，公司當年向前五大供應商采購金額合計為13.34億元，占當期采購金額的比例為34.93%，由此可推算出快樂陽光2017年采購總額為38.16億元。由于快樂陽光的采購項目多為影視劇綜藝節(jié)目等版權、CDN寬帶等，此類采購增值稅稅率為6%，因此算上這6%增值稅，則含稅采購總額應該在40.47億元左右。

有采購，就需要有支出，即使當時不用支付現(xiàn)金，也應該形成一定的負債，那么，快樂陽光的負債和現(xiàn)金支出情況又是如何呢？

先來看其采購負債情況。草案披露，2017年快樂陽光的應付賬款從期初的8.57億元增加到期末15.75億元，新增金額7.18億元。應付票據(jù)從期初的0元增加到期末的0.59億元，新增金額0.59億元。也就是說，即使所有應付票據(jù)和應付賬款均為采購負債，那么其2017年新增的采購負債合計也不會超過7.77億元。即從40.47億元的采購總額中扣除7.77億元可能的最大負債，則理論上快樂陽光現(xiàn)金支出的采購金額應該在32.70億元左右。

可事實上，從并購草案披露的反映快樂陽光采購支出的“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”來看，2017年僅為27.52億元，該數(shù)據(jù)要遠遠低于理論金額，更何況該現(xiàn)金流數(shù)據(jù)中還包含了當年為采購支付的預付款，即預付款新增的2.42億元，若扣除這部分新增預付款后，公司為采購支出的金額僅有25.10億元，相比32.70億元的理論支出相差了7.60億元之巨。

不僅2017年存在問題，2016年也有類似的情況。根據(jù)草案披露信息，快樂陽光2016年向前五大供應商采購金額合計5.24億元，占采購總額的比例為19.88%，由此推算出2016年的采購總額為26.35億元。按照6%的增值稅計算，含稅采購總額達到了27.93億元。負債方面，快樂陽光應付賬款期初金額為3.60億元，期末金額為8.57億元，這意味著應付賬款當年新增了4.97億元。該年度，公司沒有應付票據(jù)。理論上，該公司當年采購負債不應該超過應付賬款的新增金額，即其為采購支出的現(xiàn)金理論上不應該低于22.96億元（27.93億元-4.97億元）。

不過，依照草案披露的數(shù)據(jù)，2016年快樂陽光“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”卻為18.15億元，若扣除0.53億元預付款項新增金額，則公司為采購實際支出的現(xiàn)金僅有17.62億元，相比22.96億元的理論值少了5.34億元。

上述數(shù)據(jù)說明，快樂陽光在2016年和2017年分別有5.34億元和7.60億元的采購即沒有形成負債，也沒有以現(xiàn)金支出，兩年合計將近有13億元巨額采購不知是如何實現(xiàn)的，對此大的差異實在令人不解。

當然，草案中也披露了快樂陽光是存在版權置換，那么上述差額有沒有可能是版權置換所造成的呢？

我們知道，版權置換業(yè)務不同于一般意義上的非貨幣性交易，一般意義上的非貨幣性交易實現(xiàn)了交易對象所有權或使用權的轉移，而版權置換業(yè)務實現(xiàn)的僅是雙方部分使用權的交換，交換后雙方原各自擁有的版權仍能繼續(xù)使用。

快樂陽光在草案中表示，基于業(yè)務實質，其財務政策的制定引用了《企業(yè)會計準則第7號——非貨幣性資產交換》中“不具有商業(yè)實質或交換涉及資產的公允價值均不能可靠計量的非貨幣性資產交換”的處理方法。快樂陽光的版權置換業(yè)務不確認收入或成本，置換完成后交付版權和引進版權成為一個新的版權集合，不改變無形資產的賬面價值。“僅當快樂陽光引入北京奇藝版權早于交付版權上線時，將引入版權視同采購計入無形資產科目，同時形成相應的應付賬款。”也就是說，版權置換在一般情況下，該公司不會視同采購計入無形資產科目，而即使特殊情況下視同采購了計入無形資產科目，也會在應付賬款項目下有所反映。

由此來看，前文中多出的合計13億元的采購來源似乎也就成了迷，而這個迷恐怕也只有企業(yè)自己才能解釋的清楚了。

收入與現(xiàn)金流不匹配

快樂陽光主營業(yè)務包括互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務、運營商業(yè)務、內容運營業(yè)務及其他業(yè)務，其中快樂陽光互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務主要是通過自主研發(fā)及運營的芒果TV互聯(lián)網(wǎng)視頻平臺開展，主要面向年輕用戶群體，提供湖南衛(wèi)視綜藝節(jié)目點播服務，并同步推送熱門電視劇、電影、綜藝節(jié)目、動漫、音樂等視頻內容以及部分電視臺、網(wǎng)絡同步直播節(jié)目。其互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務在報告期內實現(xiàn)的收入占其其銷售收入的比例分別高達70.09%、55.99%和51.46%，是該公司名副其實的核心業(yè)務。而近期其收入增速最快的內容運營服務則包括影視劇及綜藝節(jié)目的投資、制作和版權銷售。快樂陽光通過外購、自制等方式獲取內容版權形成版權庫，并可將擁有信息網(wǎng)絡播映權的影視劇、綜藝節(jié)目銷售給其他視頻網(wǎng)站，獲得版權銷售收入。報告期內，內容運營服務實現(xiàn)的收入占銷售收入的比例分別為12.39%、25.50%和29.32%；運營商業(yè)務和其他業(yè)務的收入占比在報告期內合計不足銷售收入的2成。

根據(jù)草案披露，報告期內快樂陽光實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為9.61億元、18.17億元和33.85億元，凈利潤分別為-9.40億元，-6.94億元和4.89億元。其中2017年快樂陽光的銷售收入大幅增長86.28%，凈利潤也由虧損變?yōu)榇蠓?，而就在此增長基礎上，資產評估中對公司未來收入和利潤的預測也是大幅持續(xù)增長的，并據(jù)此采用收益法得到的估值高達95.30億元。分析該公司財務報表，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)公司有部分與營收相關的財務數(shù)據(jù)是存在一定疑點的，比如在收入大幅增長的2017年，其實現(xiàn)的營業(yè)收入與現(xiàn)金流就存在不匹配的情況。

根據(jù)并購草案披露，快樂陽光2017年實現(xiàn)營業(yè)收入33.85億元。正如我們上文所分析，該公司2017年8成以上的收入是來自于互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務和內容運營服務屬于現(xiàn)代服務業(yè)，增值稅稅率為6%。而其運營商服務則主要是通過IPTV，與電信運營商合作，在湖南省內提供基礎服務和增值服務，在湖南省外提供增值服務。按照營改增相關規(guī)定，其中提供基礎電信服務，稅率為11%，提供增值電信服務，稅率為6%。其他業(yè)務占比僅1.07%，占比相當?shù)汀Ｒ虼巳舭凑?%整體計算增值稅，則快樂陽光2017年包含增值稅-銷項稅的營業(yè)收入金額合計為35.88億元。

正常情況下，企業(yè)經營活動實現(xiàn)收入要么以現(xiàn)金的方式如期收回，要么形成相應債權，在以后的經營中逐步回收。那么在快樂陽光2017年含稅收入高達35.88億元的情況下，該公司當年又收回了多少現(xiàn)金？又形成多少債權呢？

根據(jù)并購草案披露，快樂陽光2017年期末形成的應收票據(jù)和應收賬款金額分別為0.47億元和6.85億元，而期初金額則分別為0元和2.6億元，這意味著公司當年新增的應收票據(jù)和應收賬款金額合計為4.72億元，如果按照35.88億元的含稅總收入計算，則理論上當年銷售收回的現(xiàn)金應在31.16億元左右。

可實際上，根據(jù)快樂陽光的現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)來看，該公司2017年“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”為30.01億元，剔除該項目中1.12億元預收款項新增金額的影響后，公司當年收到的現(xiàn)金金額僅在28.89億元左右，與理論收回現(xiàn)金31.16億元相比，尚有2.27億元的差距。顯然，快樂陽光營業(yè)收入并不能得到現(xiàn)金流相關數(shù)據(jù)的印證，對此，就需要公司進一步解釋了。

同樣若進一步推算2016年的經營情況，依然可發(fā)現(xiàn)其2016年也存在4600多萬元的營業(yè)收入得不到現(xiàn)金流相關數(shù)據(jù)印證的情況?？傊摴緺I業(yè)收入數(shù)據(jù)的真實性是值得懷疑的，而在此基礎之上根據(jù)收益法評估的估值也就很值得商榷了。

“造血”能力嚴重不足

流動資金對企業(yè)的重要性就猶如血液對人類的重要性，一家企業(yè)如果長期無法創(chuàng)造出足夠多的現(xiàn)金來及時補充流動資金，企業(yè)就很可能會患上“貧血”癥，進而影響正常的經營。那么快樂陽光的“造血”能力又是如何呢？

根據(jù)快樂陽光的現(xiàn)金流量表來看，2015年、2016年和2017年該公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2.11億元、-4.13億元和-1.04億元。也就是說在報告期內的三年中，該公司通過正常經營并未能創(chuàng)造出現(xiàn)金來補充流動資金，即使實現(xiàn)凈利潤4.89億元的2017年也是如此。這就奇怪，既然2017年大幅盈利，實現(xiàn)數(shù)億元的凈利潤，為何公司卻無法為企業(yè)“造血”呢？

根據(jù)快樂陽光財報提供的數(shù)據(jù)計算，2017年快樂陽光的營業(yè)收入從上一年的18.17億元增加到33.85億元，增長幅度為86.28%，收入增速不可謂不快，然而比其收入增速更快的則是該公司的應收賬款，應收賬款從上一年的2.60億元增加到6.85億元，增長幅度高達163.57%。大幅快速增加的應收賬款不但增加了回收風險，且也會占用更多的流動資金，而這也勢必會導致企業(yè)“造血”能力的嚴重下降。

更為要緊的是，不論是收入的大幅增加，還是應收賬款的快速增長，都是與其關聯(lián)交易息息相關的。

根據(jù)并購草案披露，2017年快樂陽光向關聯(lián)方出售商品提供服務的金額高達9.07億元，相比2016年增加了6.39億元，關聯(lián)交易增幅高達237.77%。而因關聯(lián)交易形成的關聯(lián)應收賬款金額也達2.60億元，比2016年增加了2.48億元，關聯(lián)應收賬款的增幅高達2025.91%。

在大量關聯(lián)交易的“鼎力相助”之下，快樂陽光業(yè)績大幅增長，凈利潤扭虧為盈，然而也是因為大量的關聯(lián)應付賬款的存在，讓該公司的盈利只是成了表面上“浮盈”，而未能真正創(chuàng)造出真金白銀了。

一家業(yè)績增幅靠關聯(lián)交易，財務數(shù)據(jù)存在諸多疑點，并且嚴重缺乏“造血”能力的公司，卻在實際控制人的運作之下，擬以高出賬面價值92.34億元的估價賣給其控制的上市公司，這樣的交易著實值得玩味！

薪酬疑云

并購草案還披露，快樂陽光2017年不但營業(yè)收入大幅增長，利潤扭虧為盈，且在整個報告期內，其職工薪酬也在大幅增加。2015年時，該公司的人均薪酬就高達20.39萬元，到了2016年時，人工薪酬增加到28.23萬元，2017年更是提升到了35.15萬元。

作為一家連續(xù)多年虧損的公司，快樂陽光2017年才剛剛扭虧為贏，更何況其經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)多年持續(xù)為負，即使在扭虧為盈的2017年也不例外，基本沒有什么現(xiàn)金創(chuàng)造能力，可就是這樣缺錢的公司竟然有如此高的員工平均薪酬，并且每年還有大幅度的增加，這合理嗎？

當然，給員工支付高額薪酬，提高員工待遇水平這本是件值得提倡的好事，有利于調動員工工作積極性，但《紅周刊》記者通過諸多數(shù)據(jù)對比之后發(fā)現(xiàn)，該公司所披露的員工薪酬是存在一定疑點的。

根據(jù)并購草案披露的快樂陽光員工薪酬支付情況，該公司2015年、2016年和2017年計提的薪酬總額分別為2.46億元、3.45億元和4.46億元。依照公司現(xiàn)金流量表反映的數(shù)據(jù)來看，快樂陽光在以上三年中支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金卻分別僅為1.71億元、2.91億元和3.41億元，顯然，實際支付金額是遠遠低于計提的薪酬總額的，實際支付金額比計提的薪酬總額分別少了0.75億元、0.55億元和1.05億元。

同為薪酬，既然有計提，卻并未支付給職工，理論上，這應該是企業(yè)應付給職工卻并未支付的應付薪酬。根據(jù)披露，快樂陽光2015年、2016年和2017年的平均員工人數(shù)分別為1204人、1223人和1269人，照此計算，該金額平均到每個人則在以上年份分別為6.22萬元、4.48萬元和8.28萬元。

正常情況下，如果企業(yè)沒有拖欠職工工資，則應付而未支付的職工薪酬與職工月均薪酬相差不大，即使年底略高，但也不應該高太多。按照快樂陽光披露的2015年、2016年和2017年人均薪酬分別為20.39萬元、28.23萬元和35.15萬元計算，則其月均薪酬也不過分別為1.7萬元、2.35萬元和2.93萬元，那么其6.22萬元、4.48萬元和8.28萬元的應付薪酬豈不是太高了？要知道，國內很多城市員工一年的薪酬都沒有其應付部分多，那么其如此大額的應付職工薪酬又從何而來呢？難道說該公司還有拖欠職工薪酬的情況不成？

實際上，依照該公司財務報表披露的應付職工薪酬數(shù)據(jù)，2015年、2016年和2017年分別為0.68億元、0.89億元和1.94億元，除了2015年，其披露的應付職工薪酬比上述核算出的數(shù)據(jù)還要高出不少，尤其2017年，其應付職工薪酬金額比2016年多出一倍多，這豈不是很奇怪嗎？對此異?，F(xiàn)象，并購草案也未給出相應解釋。