何艷

今年以來，去杠桿嚴監(jiān)管政策持續(xù)穩(wěn)步推進，銀行板塊在一定程度上承壓。伴隨著銀行股股價的持續(xù)走低，超過半數(shù)銀行股目前已經(jīng)“破凈”。在銀行股估值不斷下探下，當前0.85倍左右的市凈率已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域。

聚焦銀行業(yè)發(fā)展格局以及銀行股投資邏輯，《紅周刊》特邀請平安證券首席經(jīng)濟學家張明進行宏觀視角解讀，張明從事國際金融與中國宏觀經(jīng)濟相關領域研究，近年在中國貨幣政策、金融系統(tǒng)性風險等領域的研究引起廣泛關注。同時，本刊還特別邀請到雪球網(wǎng)兩位銀行股研究及投資達人處鏡如初（原名“林秋喜”）和ice_招行谷子地（注：因工作性質不方便透露姓名）進行銀行股基本面剖析。處鏡如初作為一名1997年即踏入股市的老股民，在證券市場幾經(jīng)浮沉，此后，他逐漸在銀行股上構筑起自己的“能力圈”而斬獲頗豐。ice_招行谷子地進入證券市場則有13年，他從入市之初即持有銀行股，曾兩次參與招商銀行配股，并一直守望招行而吃到豐收的“果實”。

他們表示，強監(jiān)管政策下銀行業(yè)短期承壓，當前經(jīng)濟發(fā)展新格局逼迫銀行轉型，行業(yè)內(nèi)部分化格局已經(jīng)形成。未來，國有大型銀行及具備特色業(yè)務的銀行發(fā)展前景向好，尤其是挑戰(zhàn)競爭優(yōu)勢的零售銀行業(yè)務被看好。

嚴監(jiān)管帶來新壓力

《紅周刊》：今年以來，監(jiān)管層出臺了一系列嚴監(jiān)管政策如資管新規(guī)等，這些新政對銀行業(yè)的沖擊大嗎？

張明：今年出臺的一系列新的監(jiān)管政策，對銀行業(yè)而言壓力還是挺大的。比如資管新規(guī)，其實就是把過去這幾年銀行很賺錢的打法給限制住了，基本上在迫使銀行回歸到傳統(tǒng)的存貸業(yè)務、同業(yè)業(yè)務等等，現(xiàn)在很多創(chuàng)新業(yè)務做不了了。嚴監(jiān)管對于過去幾年依靠同業(yè)發(fā)展、彎道超車的一些中小銀行的影響是很大的，特別是很多城商行、農(nóng)商行，包括幾家股份制銀行的沖擊尤其嚴重，未來一段時間，不排除有個別小的金融機構出問題的可能性。

處鏡如初：資管新規(guī)等監(jiān)管政策出臺對銀行業(yè)在短期內(nèi)影響很大，部分基礎資金來源不牢固、高收益高風險資產(chǎn)配置比例偏高的銀行受到的沖擊較為明顯，但對于那些資金來源穩(wěn)定充足、高風險資產(chǎn)配置比例低的銀行影響相對較輕。

《紅周刊》：地方債務風險、房地產(chǎn)市場收緊給銀行業(yè)帶來怎樣的影響？

張明：考慮到對地方政府、對房地產(chǎn)行業(yè)的貸款是銀行貸款很重要的部分，是銀行重要的資產(chǎn)組成部分，因此，地方債和房地產(chǎn)市場一旦出問題，都會對銀行的資產(chǎn)負債表產(chǎn)生比較大的沖擊，特別是房地產(chǎn)業(yè)。我們估算，銀行一半以上的貸款或多或少都跟土地或房產(chǎn)有聯(lián)系，一旦房價發(fā)生系統(tǒng)性下降，則銀行的資產(chǎn)負債表將會遭遇重創(chuàng)。無論是不良貸款率還是撥備覆蓋率，都會有明顯的惡化。

今年以來，我們看到有很多信用債違約現(xiàn)象，而有些地方政府融資平臺發(fā)的債未來也有違約的風險，我個人覺得這對銀行也是有不利影響的。因為如果企業(yè)和融資平臺連債券都還不起，那它欠銀行的錢也不用還，這也意味著未來銀行的不良貸款率會有比較明顯的上升，如果銀行又投了很多信用債和平臺債，那未來就會有可能遭遇直接的損失。

《紅周刊》：央行最新公布的5月份金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，5月份社會融資規(guī)模增量為7608億元，與4月份相比，跌幅逾50%，這與人們此前預期的1.3萬億元相去甚遠。您覺得，社會融資大幅減少對銀行業(yè)的影響體現(xiàn)在哪兒？

張明：我個人覺得，社融變化其實是強監(jiān)管的結果，是要逼迫銀行把表外的資產(chǎn)主動或被動回表，這個過程就導致了社融的新增量遠低于人民幣貸款增量，這個做法對銀行的壓力還是挺大的。因為銀行的表外資產(chǎn)規(guī)模較大，且質量偏低，迅速回表的話，一方面會降低銀行資產(chǎn)的質量，另一方面則會給銀行帶來較大的新增資金成本的壓力。

經(jīng)濟發(fā)展新格局倒逼銀行業(yè)轉型

《紅周刊》：從2014年起，銀行的規(guī)模、營收、業(yè)績增速都出現(xiàn)了明顯下滑，很多投資者感嘆銀行的黃金時代一去不復返，您覺得導致目前銀行業(yè)發(fā)展停滯的原因是什么？

ice_招行谷子地：銀行號稱是百業(yè)之母，銀行業(yè)的景氣與否和社會經(jīng)濟的繁榮程度緊密相關。銀行的最近幾年發(fā)展停滯，是和我國的宏觀經(jīng)濟發(fā)展有密不可分的關系。我國經(jīng)濟目前處于3期疊加的陣痛中，即：1.增長速度換擋期；2.結構調(diào)整陣痛期；3.前期刺激政策消化期。

其中，增長速度換擋期決定了未來我國經(jīng)濟發(fā)展速度不可能繼續(xù)保持過去30年那種發(fā)展速度，這也就意味著，整個社會對于資金的需求也會下一個臺階，實體經(jīng)濟可以度讓給銀行業(yè)的利潤空間也會減少；結構調(diào)整期，我國的經(jīng)濟從外貿(mào)、投資拉動為主逐漸過渡到消費拉動為主，更多的新經(jīng)濟業(yè)態(tài)逐漸替代過去以重化工、基礎工業(yè)為主體的舊經(jīng)濟業(yè)態(tài)，新經(jīng)濟的輕資產(chǎn)特性決定了其融資需求必然不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟，再加上結合現(xiàn)在國家正在推動的直接融資替換間接融資的大方向，這就決定了銀行過去的利潤中心對公業(yè)務可能會逐漸失去在銀行體系中的絕對主導地位；前期刺激的消化期主要是指我國過去依靠銀行債務、中央債務和地方債務拉動投資刺激經(jīng)濟的政策不可持續(xù)。此前10年的強刺激快速催大了我國的資產(chǎn)負債表，目前需要做的是穩(wěn)定杠桿率，用發(fā)展消化過去超發(fā)的貨幣。

總之，經(jīng)濟新格局正在逼迫銀行做轉型，從過去投資拉動、對公業(yè)務為主逐漸轉向零售和對公并重，從過去貸款業(yè)務為主逐漸轉向信貸和投行并重。未來，只有那些在零售、投行、財富管理等多個領域有所突破的銀行才能在這場轉型中脫穎而出。

《紅周刊》：近年來，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務發(fā)展迅猛，其對傳統(tǒng)銀行業(yè)務的沖擊體現(xiàn)在哪些地方？

處鏡如初：互聯(lián)網(wǎng)金融崛起是自2013年開始的，其對傳統(tǒng)銀行業(yè)務最大的沖擊體現(xiàn)在支付手段上，原來的銀行卡是最為方便快捷的個人支付工具，現(xiàn)在銀行卡支付受到支付寶、微信支付的嚴重挑戰(zhàn)。而正因支付工具的變遷，加上由于余額寶、微信理財?shù)鹊母偁帲蟛糠帚y行的存款增長乏力，尤其是網(wǎng)點集中在城市的股份制銀行，近年來貸存比均呈現(xiàn)不斷上升的情況，很多超過了原來75%的監(jiān)管標準。從資產(chǎn)端看，螞蟻金服、網(wǎng)商銀行等依托其大數(shù)據(jù)優(yōu)勢，不斷拓展消費信貸的市場，使傳統(tǒng)銀行在這一領域的發(fā)展受到了較大的限制。

中國互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)銀行造成沖擊將是一個長期不可逆的趨勢。但我們也要看到，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)的規(guī)模的急劇膨脹，金融風險也在快速積聚中，互聯(lián)網(wǎng)金融將不得不和傳統(tǒng)銀行一樣接受統(tǒng)一的監(jiān)管標準，互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)銀行的影響速度會慢下來。面對沖擊，優(yōu)秀的傳統(tǒng)銀行仍然存在優(yōu)勢，從負債端來看，網(wǎng)點和信用優(yōu)勢使得銀行始終擁有低成本存款來源。從資產(chǎn)端來看，銀行貸款在國家基本建設、房地產(chǎn)、個人住房按揭貸款等領域較難取代。

《紅周刊》：最近，大家都在熱議銀行表外資產(chǎn)回歸表內(nèi)這件事，銀行表外理財規(guī)模如果大面積收縮，會不會對債券市場帶來壓力？

ice_招行谷子地：銀行理財規(guī)模的收縮主要體現(xiàn)在兩方面：一是原來不合規(guī)的表外融資回歸表內(nèi)，這部分一般不涉及公開交易的債券，所以，對債市影響不大。二是由于期限匹配，收益率下降等原因客戶主動減少了這部分配置，但是客戶的錢總是要有地方去的，要么回銀行變成存款要么進公募基金，無論是哪一條都可能會再次流回到債券市場上。其實，目前債券市場上的流動性問題主要不是理財規(guī)模收縮帶來的，而是監(jiān)管機構的嚴監(jiān)管政策壓低了貨幣乘數(shù)，造成了總體流動性緊張。

《紅周刊》：銀行表外資產(chǎn)回歸表內(nèi)，資產(chǎn)規(guī)模的快速增長意味著需要新增繳納準備金，這對銀行的核心資本充足率帶來一定影響，對此，你是如何看的？

ice_招行谷子地：表外資金回表內(nèi)，確實增大了銀行對核心資本的需求。所以，我們才看到最近兩年很多銀行在不停的融資，其中一個重要的原因就是為表外業(yè)務回表做準備。所以，投資者在選擇投資標的時有必要將銀行的資本充足率作為重要的考察指標。一家商業(yè)銀行的資本充足率越高，其能夠承受違約資產(chǎn)風險的能力就越強，其資本風險也越小。

《紅周刊》：銀保監(jiān)發(fā)文正式放開外資在中資銀行持股比例，這對國內(nèi)銀行的估值影響大嗎？

ice_招行谷子地：開放外資入股國內(nèi)銀行業(yè)占比對國內(nèi)銀行業(yè)的主要影響體現(xiàn)在小型銀行和部分股權分散的中型銀行。因為主要的股份行和國有5大行的大股東占比是很高的，外資從二級市場買股份很難收集到足夠控股的籌碼。況且，中國主要的國有銀行和股份銀行體量足夠大，外資銀行也沒有足夠的資金吃下這些大家伙。

但是，收購小型銀行比如城商行、農(nóng)村銀行、地區(qū)銀行等的股權，可能會成為外資介入中國市場的一個選項。這可以從側面提升市場對于銀行股權的估值。同時，引入新的玩家有利于進一步激活現(xiàn)有的市場。不過，這種影響可能是一個長期的過程，短期很難對市場上的銀行估值產(chǎn)生影響。

基本面好轉 內(nèi)部分化明顯

《紅周刊》：嚴監(jiān)管下，銀行業(yè)的資產(chǎn)質量是否已經(jīng)得到有效改善？

處鏡如初：目前來看，銀行業(yè)內(nèi)部分化還是很嚴重。嚴監(jiān)管下，有的銀行資產(chǎn)質量已經(jīng)出現(xiàn)明顯改善，出現(xiàn)不良率和不良總額雙降的局面，比如招商銀行；有的出現(xiàn)改善的跡象，出現(xiàn)不良率下降但是不良總額還在增加的單降局面，如四大國有行基本上都是單降，當然也有個別銀行雙降，比如農(nóng)行。另外，有些先行指標，如逾期貸款、關注類貸款等，可以判斷資產(chǎn)質量的趨勢；有的則繼續(xù)惡化?？傮w上，國有銀行相對都要好一些。

國有大型銀行網(wǎng)點多，存款競爭力好于股份制銀行和城商行，同時，執(zhí)行監(jiān)管政策到位，資產(chǎn)質量好轉跡象明顯。國有大型銀行資本充足率較高，尤其是核心資本充足率不斷走高，其權益乘數(shù)一直偏低。去年以來，息差的企穩(wěn)回升，一定程度上減緩了ROA、ROE的下滑趨勢。除招行以外的股份制銀行和城商行資本充足率較低，長期以來依靠較高的杠桿，權益乘數(shù)較高，增長速度超過國有大型銀行，但在新的監(jiān)管政策下，息差收窄，營業(yè)收入回升乏力，甚至下降，同時，資產(chǎn)質量沒有出現(xiàn)明顯好轉的跡象，從整體看ROA、ROE還維持著原來的下降趨勢。

《紅周刊》：若銀行業(yè)基本面向好，其變化主要體現(xiàn)在哪些方面？

處鏡如初：銀行股的業(yè)績，從收入方面講，變量有兩個，一個是息差，一個是規(guī)模。當前市場利率總體向上，息差整體也是如此；規(guī)模則受到以去杠桿為目的的監(jiān)管等措施的影響，增速可能放緩，兩者相抵，短期內(nèi)可維持小幅增長的情況。從支出方面來看，變量有一個，就是減值準備金，差值準備金受到不良貸款增量的影響，過去3年來，供給側改革取得了一定成效，行業(yè)的不良生成已企穩(wěn)甚至有減少的跡象。我覺得目前的銀行基本面是要好于2015～2017年的。

ice_招行谷子地：現(xiàn)在銀行業(yè)的基本面其實是在全面好轉的，投資人不要被短期密集發(fā)布的監(jiān)管新規(guī)嚇到。首先說資管新規(guī)，表面上看限制了銀行資管業(yè)務的短期利益，但是我們要看到資管新規(guī)限制了很多沒有牌照的互聯(lián)網(wǎng)金融公司開展金融業(yè)務，這就好比原來一個蛋糕有牌照沒牌照的都搶著吃，規(guī)矩辦事的銀行反而分到的少，現(xiàn)在只有有牌照的才能上桌，對銀行業(yè)長期的基本面是利好的。

其次，看最近執(zhí)行的銀行流動性管理辦法，表面上看逼著大家都去搶存款，但是實際上通過配套的一系列對各種寶寶類理財產(chǎn)品流動性的限制，倒逼部分資金回流銀行存款體系，長遠來看減少金融市場的嵌套空轉，有利于降低銀行的資金成本。

最后，再看看對于不良的問題。從表面上看，整個銀行業(yè)的賬面不良率已經(jīng)穩(wěn)定下來，如果我們以“廣義不良”（不良+關注）的角度看，很多銀行已經(jīng)實現(xiàn)了下降。

銀行業(yè)是經(jīng)營風險的行業(yè)，監(jiān)管的越嚴格越有利于行業(yè)的健康發(fā)展。實際上，現(xiàn)在銀行業(yè)的基本面要遠遠好于2015～2016年。所以，無論從動態(tài)看還是靜態(tài)看，現(xiàn)在絕大多數(shù)A股上市的銀行股都處于低估的狀態(tài)。

《紅周刊》：二級市場上，投資者如何選擇銀行股？標準是什么？

處鏡如初：我覺得進行銀行股的投資，需要從兩方面入手，一是要看銀行的基本面，二是要看銀行的估值。銀行的基本面中要看零售業(yè)務的占比，零售業(yè)務占比高的銀行在負債端對客戶具有相當高的粘性，在資產(chǎn)端使銀行具有較高的定價權，因此，零售銀行未來較為穩(wěn)定，屬于弱周期行業(yè)。對于銀行估值，以市凈率進行評估較為合理。在綜合考慮兩者的基礎上，不同風險偏好的投資者可根據(jù)各家的偏好選擇不同的銀行。如果厭惡風險，可選擇基本面較好、抗風險能力較強的國有大行，如郵儲銀行負債端基本由存款構成，其中個人存款占比超過80%，同時貸款又主要投向個人，零售貸款占比超過50%，目前市凈率僅有0.8～0.9倍，是一家最具零售特色的銀行，值得關注。其次，股息率在4%～5%之間的國有大型銀行，其中工、建、農(nóng)3家管理各有特色，特別是建設銀行，各方面均較為出色。如果有一定的風險容忍度，偏好持有優(yōu)秀，則可選擇招商銀行，招商銀行以零售銀行作為經(jīng)營戰(zhàn)略，是中國銀行業(yè)市場化以來通過競爭取得優(yōu)勢的銀行。招商銀行在私人銀行累積的巨大信譽以及對資產(chǎn)的保守嚴謹態(tài)度，為股東的長期收益提供了堅實的保證。如果投資風格進取，則可以選擇一些短期事件沖擊的低估值品種，如重慶農(nóng)商行。重慶農(nóng)商行資本充足率高，存款基礎好，長期以來穩(wěn)健發(fā)展，但受不良貸款暴露的影響，最近股價較為低迷。

ice_招行谷子地：銀行股的投資和如何估值一直是銀行投資者之間爭議很大的問題。我個人是不太贊同使用單純PE、PB估值方法的。這種方法忽略了銀行之間核心競爭力之間的差距。很多投資者用PE、PB估值法指導在不同銀行股之間搬磚，結果就是最后搬到最爛的銀行中，而優(yōu)秀銀行卻實現(xiàn)了對行業(yè)的超越。個人覺得在考察銀行的時候主要考察3點：1.是否有穩(wěn)定的低成本負債；2.是否能夠實現(xiàn)內(nèi)生性增長；3.大股東是否為公司創(chuàng)造了優(yōu)秀的公司文化。

第一，是否有穩(wěn)定的低成本負債其實反映的是銀行對客戶的粘性。只有銀行的服務令客戶滿意，客戶才會把更多的結算賬戶放在這家銀行，從而沉淀更多的低成本負債。如果是依靠同業(yè)拆借獲取負債，在資金泛濫的時候雖然可以大量獲得低成本負債，但是一旦流動性收緊，負債成本一定會飆升。2007年英國的北巖銀行倒閉就是因為沒有穩(wěn)定的負債和流動性錯配造成的惡果。

第二，是否能夠實現(xiàn)內(nèi)生性增長其實反映的是銀行的風險定價能力。我們都知道銀行是利潤前置風險后置的企業(yè)，存貸業(yè)務的獲利能力體現(xiàn)為息差，而風控能力體現(xiàn)為信用成本，兩者相減得到的就是銀行調(diào)節(jié)后的“凈獲利”能力。而這種能力就是我們常說的風險定價能力。只有風險定價能力強的銀行才能用最少的風險資產(chǎn)產(chǎn)生最多的利潤用以補充對資本的消耗。

第三，是否為公司創(chuàng)造了優(yōu)秀的公司文化實際上是反映銀行基業(yè)長青的根基。只有客戶，企業(yè)和股東三方的利益都得到最大化才能確保公司不斷地成長。任何一方的利益受到損害，都會讓公司走上錯誤的道路。和前兩條對比看，第三條沒有量化的指標，只能靠投資人細心地去體會自己選中的銀行是否兼顧了三方的利益。

舉兩個例子，一個正面的是招商銀行，招行在自己的發(fā)展戰(zhàn)略中不止一次地提到要追隨客戶的需求，以服務好客戶為首要目標，這體現(xiàn)了招行對客戶的尊重。招行將現(xiàn)金分紅比例30%寫進了公司章程，在兩次增發(fā)中都采用了相對公平的配股，這體現(xiàn)了招行對公眾股東的尊重。招行在公司發(fā)展中始終堅持風控優(yōu)先的保守經(jīng)營策略，這體現(xiàn)了招行更多考慮的是公司的長遠發(fā)展而不是短期利益。再看一些反面的例子，有些銀行寧可低于實際凈資產(chǎn)（并未低于最近一次年報經(jīng)過審計后的凈資產(chǎn)）定向增發(fā)給財務投資者，也不考慮讓公司降低發(fā)展速度，表面上看公司利潤還在增長，但是每一個小股東的每股收益實際上是被攤薄了。

（注：文中所提個股僅做舉例，不做買入推薦。）