王驊

7月以來，A股市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，市場(chǎng)上除了少數(shù)創(chuàng)業(yè)板ETF受寵外，大部分權(quán)益類ETF成交寥寥，軍工行業(yè)ETF、上證180價(jià)值ETF、上證50等權(quán)重ETF、深證基本面50ETF等基金成交量均不足5000萬份。

但是他們旗下的場(chǎng)內(nèi)貨基卻吸引了避險(xiǎn)資金的加速流入，華寶添益最新規(guī)模為1539.26億份，比7月初增加了592.95億份，增幅高達(dá)62.66%，銀華日利和建信添益的規(guī)模也分別增長(zhǎng)46.56%和48.33%。目前市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，相對(duì)靈活的場(chǎng)內(nèi)貨基比較適合各類投資者進(jìn)行流動(dòng)性管理，從而催生了這一波場(chǎng)內(nèi)貨基的高速增長(zhǎng)。

規(guī)模增長(zhǎng)，收益率可能繼續(xù)下滑

7月以來，場(chǎng)內(nèi)貨基整體增長(zhǎng)976.67億份，增長(zhǎng)幅度達(dá)到54.04%，但同時(shí)平均7日年化收益率也從7月初的3.94%降至2.88%，收益率低于3%的產(chǎn)品達(dá)到20只，已經(jīng)占到總數(shù)的一半。

貨幣基金的投資標(biāo)的主要有兩類：一類包括銀行存單在內(nèi)的銀行存款；第二類是國(guó)債、政策性金融債等流動(dòng)性較好的高等級(jí)債券。在寬貨幣緊信用的背景下，近期貨幣市場(chǎng)持續(xù)寬松，銀行同業(yè)存單、7天期回購(gòu)等與貨幣基金收益率相關(guān)的產(chǎn)品利率不斷下行，7月以來AAA+評(píng)級(jí)的同業(yè)存單到期收益率下滑明顯，1個(gè)月期限和3個(gè)月期限的平均收益率分別從七月初的2.95%和3.65%降至2.28%和2.55%，1月期的收益率更是一度跌破了1.9%，而貨幣基金有一定的投資期限，存在滯后效應(yīng)，未來貨基收益會(huì)跟隨市場(chǎng)利率的走低持續(xù)下滑。

除此之外，近期股市整體表現(xiàn)不佳，大量套利資金涌向場(chǎng)內(nèi)貨基，推動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)也會(huì)持續(xù)沖擊場(chǎng)內(nèi)貨基的收益率。8月份以來銀行間7天、14天和28天的回購(gòu)利率日均分別為2.43%、2.48%以及2.60%，貨基利率與回購(gòu)利率之間的利差是套利資金逐利的源頭。而只要這部分收益率利差存在套利空間，場(chǎng)內(nèi)貨基還是會(huì)吸引機(jī)構(gòu)投資者大量申購(gòu)。

由于近期申購(gòu)資金較多，場(chǎng)內(nèi)貨幣基金的收益率水平已被明顯攤薄，逐漸趨同于交易所回購(gòu)，近一周交易所回購(gòu)利率也開始回升，隨著二者收益差距的拉近，套利空間也越來越小，未來場(chǎng)內(nèi)貨基的套利資金規(guī)?？赡軙?huì)萎縮。同樣的趨勢(shì)歷史上也曾經(jīng)發(fā)生過，隨著2015年股災(zāi)來臨，下半年場(chǎng)內(nèi)貨基規(guī)模井噴，規(guī)模從500億飆升至3000億，但是平均7日年化收益率也從3.62%一路降至2.21%。因此，投資者還是不應(yīng)對(duì)場(chǎng)內(nèi)貨基的收益率有過高估計(jì)，短期場(chǎng)內(nèi)貨幣基金規(guī)模增長(zhǎng)將緩，但是增長(zhǎng)背后貨基收益率可能會(huì)繼續(xù)下滑。

交易方式有別，造成計(jì)息方式不同

資金進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)貨基除了有避險(xiǎn)的需求，也不能忽視現(xiàn)金管理的功能。在普通貨幣基金1萬元“T+0”贖回額度的政策落地之后，目前市場(chǎng)上的貨幣基金大多采取限額措施，近日也有基金公司改進(jìn)普通贖回到賬效率，在T+1日上午7點(diǎn)前劃出資金。而與普通貨基相比，場(chǎng)內(nèi)貨基流動(dòng)性更好，部分場(chǎng)內(nèi)貨基能夠滿足資金“T+0”的贖回需求也是近期獲得規(guī)模暴漲的重要原因。當(dāng)然，并不是所有的場(chǎng)內(nèi)貨基都是一種模式，不同的申贖規(guī)則造成了場(chǎng)內(nèi)貨基不同的價(jià)格特征和投資環(huán)境，投資者在選擇時(shí)也需要鑒別。目前場(chǎng)內(nèi)貨基按照交易方式可以分成以下3種類別：

申贖型6只，例如匯添富收益快線等，代碼以519開頭。申贖型只能在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行申贖而無法進(jìn)行交易。相對(duì)于普通貨幣基金，其贖回的資金使用效率較高，能夠?qū)崿F(xiàn)T+0，但申購(gòu)仍為T+1的效率。計(jì)息方式為“算頭不算尾”：T日申購(gòu)，T日開始計(jì)息；T日贖回，當(dāng)日則不計(jì)息。

交易型24只，是目前數(shù)量最多以及最為成熟的場(chǎng)內(nèi)貨基形式，華寶添益目前規(guī)模超過1200億，代碼以511開頭。交易型除了可以在場(chǎng)內(nèi)申購(gòu)贖回以外，還可以像股票一樣在場(chǎng)內(nèi)交易，因此交易規(guī)則包含了基金交易和申贖。交易型的場(chǎng)內(nèi)貨幣基金買賣實(shí)現(xiàn)T+0交易，但申購(gòu)贖回實(shí)現(xiàn)T+2的效率。即T日購(gòu)買的份額當(dāng)日可賣可贖回，T日賣出后T日資金即時(shí)可用，T+1日可取。T日申購(gòu)的份額T+2日可賣可贖，T日贖回后T+2日資金可用可取。基金計(jì)息方式也分兩種：交易計(jì)息規(guī)則是“算頭不算尾”，即買入當(dāng)天享受收益，賣出當(dāng)天不享受收益；申贖計(jì)息規(guī)則相反為“算尾不算頭”，即申購(gòu)當(dāng)天不享受收益，贖回當(dāng)天享受收益。

交易兼申贖型3只，例如易方達(dá)保證金等，代碼以159開頭。交易兼申贖型是目前交易效率最高的貨基，綜合了以上兩類貨幣基金的資金使用效率，即申贖和買賣均實(shí)現(xiàn)了T+0的交易效率。相比于申贖型場(chǎng)內(nèi)貨基的T+1申購(gòu)效率，其申購(gòu)實(shí)現(xiàn)了T+0 的效率。T日購(gòu)買的份額當(dāng)日可賣可贖回，T日賣出后T日資金即時(shí)可用，T+1日可取。T日申購(gòu)的份額T日可賣可贖，T日贖回后T日資金可用，T+1日可取。3只交易兼申贖型貨幣基金的交易計(jì)息規(guī)則與交易型的貨幣基金相反，為“算尾不算頭”，即買入當(dāng)天不享受收益，賣出當(dāng)天享受收益。而在申贖計(jì)息規(guī)則上，有兩只基金與交易型的貨幣基金規(guī)則一致，為算尾不算頭，剩下的一只添富快線規(guī)則稍顯另類，在申贖上為“算頭不算尾”，即申購(gòu)當(dāng)天享受收益，贖回當(dāng)天不享受收益。由此來看，這類基金的資金使用效率最高，且每日都設(shè)有申購(gòu)贖回限制，因此交易價(jià)格在凈值附近波動(dòng)極小，套利空間不大，造成了這類基金規(guī)模普遍較小。

經(jīng)歷市場(chǎng)大幅度震蕩后，場(chǎng)內(nèi)貨基作為低風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金管理工具已經(jīng)成為了避險(xiǎn)資金青睞的對(duì)象，規(guī)模得到了大幅度增長(zhǎng)，但需要留意的是在機(jī)構(gòu)套利需求和貨幣市場(chǎng)寬松的背景下，場(chǎng)內(nèi)貨基短期收益率仍有下滑可能。此外雖然這類基金的最大的特點(diǎn)就是極其高效的資金使用效率，但是三種類別的產(chǎn)品在申贖和交易上仍有不少差異，因此投資者還需加以鑒別。