王宗耀

作為一家上市時間不足兩年的企業(yè)，城地股份上市前后的發(fā)展之路走的并不如意，2015年和2016年營業(yè)總收入幾乎是駐足不前的，直到2017年方才有了不錯的表現(xiàn)，然而也就在這一年，其扣非凈利潤卻成了帶不動的“豬隊友”，在2017年營業(yè)總收入大幅增長43.72%的情況下，扣非凈利潤竟然只增長了30余萬元，增幅僅有0.63%?；蛟S正是企業(yè)上市后業(yè)績表現(xiàn)不佳的尷尬，推動了公司積極展開對香江科技的并購。然而，從并購標的的財務數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，該公司存在很多財務上瑕疵，這讓本次并購能否成功充滿了懸念。

近日，城地股份發(fā)布了并購草案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買香江科技100%的股權，然而就在雙方談判期間，作為上市公司實際控制人的謝曉東卻突然“殺入”標的公司大股東行列，取得了標的公司10%的股權，成為標的公司第三大股東，如此做法就使得此次并購雙方有了“親戚”關系。

對此，《紅周刊》在此前發(fā)表的《城地股份高溢價并購香江科技關聯(lián)交易背后難掩利益輸送嫌疑》文章中，對高溢價交易中存在的部分疑點進行了深入剖析，明確指出本次并購交易過程中存在利益輸送的嫌疑。在此次對并購方案作進一步梳理中，《紅周刊》記者又發(fā)現(xiàn)，除了此前已報道過的問題之外，被并購標的還存在很多財務上的疑點。

高溢價缺乏合理性

作為一家上市時間不足兩年的企業(yè)，城地股份上市前后的發(fā)展之路走的并不如意，業(yè)績表現(xiàn)難言樂觀。根據(jù)該公司這幾年的財報數(shù)據(jù)來看，2015年和2016年營業(yè)總收入幾乎是駐足不前的，直到2017年方才有了不錯的表現(xiàn)，然而其扣非凈利潤卻成了帶不動的“豬隊友”，在2015年和2016年收入原地踏步的時候，扣非凈利潤尚有緩慢增長，在2017年營業(yè)總收入大幅增長43.72%的情況下，扣非凈利潤竟然只增長了30余萬元，增幅僅有0.63%?；蛟S正是企業(yè)上市后經營業(yè)績表現(xiàn)不佳的尷尬，推動了上市公司積極展開對香江科技的并購。

企業(yè)發(fā)展過程中遇到問題，想辦法拓展經營范圍，進行并購重組本沒有問題，但若高溢價跨行業(yè)并購一家問題諸多的公司，則上市公司管理層就需要慎之又慎了，若在交易中出現(xiàn)上市公司實際控制人成為利益相關方，則過高的溢價收購難免會讓人詬病的。

并購草案披露，上市公司城地股份的主營業(yè)務為樁基、基坑圍護及巖土領域相關設計等地基與基礎工程服務，業(yè)務具體包括靜力壓樁、鉆孔灌注樁、水泥土攪拌樁、地下結構預制拼裝構件應用等基礎工程的施工服務，以及基坑圍護擋土止水結構、地基加固改良、土石方工程施工等，而本次并購的標的公司香江科技的主營業(yè)務為IDC相關設備及解決方案、IDC系統(tǒng)集成以及IDC運營管理和增值服務。兩家公司從主營業(yè)務來看，并不具備明顯的互補性。再從雙方披露的客戶情況來看，城地股份的主要客戶多為開發(fā)商及建筑商，而香江科技的大客戶則主要是中國移動、中國聯(lián)通、中國電信、華為技術等通信技術及通信設備類型的運營商，兩者完全屬于不同領域的業(yè)務。然而對于此次跨行業(yè)、跨領域的并購，并購草案卻將其描述成“與上市公司原有業(yè)務存在較好的相關性、互補性和協(xié)同性”，如此做法，難免會對投資者產生誤導，同時，這種生拉硬套的理解方式具體到實際的操作中，兩家公司業(yè)務該如何融合恐怕也是個大難題，一旦融合過程不順暢，則很可能會導致風險激增。

此外，根據(jù)草案披露的業(yè)績承諾方沙正勇、謝曉東、鎮(zhèn)江愷潤思、揚中香云、曹嶺的承諾，香江科技2018年度、2019年度、2020年度的承諾凈利潤分別不低于人民幣1.8億元、2.48億元和2.72億元，若對照香江科技2016年和2017年凈利潤實現(xiàn)額3573萬元和8065萬元來看，2018年要想完成業(yè)績承諾是存在不小壓力的。

更為重要的是，香江科技在經營中還存在明顯大客戶依賴的情況。根據(jù)并購草案披露，報告期內，香江科技向前五大客戶銷售金額占其當期營業(yè)收入的比例分別高達74.12%、78.46%和90.87%，顯然這種依賴性是愈來愈強的?？紤]到香江科技前五大運營商主要為中國移動、中國聯(lián)通、中國電信、華為技術等公司，這些公司的采購很多又是以招投標方式進行的，在持續(xù)經營中，不知香江科技能拿什么來保證自己未來能持續(xù)中標以上大客戶？一旦無法中標，公司業(yè)績恐怕會深受影響，屆時未來快速增長的業(yè)績承諾如何實現(xiàn)也就成了很大的問題。而在如此不確定性下，本次上市公司并購香江科技卻仍給出314.78%溢價收購價格，如此做法，其合理性是值得商榷的。

標的公司財務數(shù)據(jù)存疑

在此次并購中，從草案披露的財務數(shù)據(jù)來看，被并購標的香江科技2017年的業(yè)績表現(xiàn)表面上看似不錯，在營業(yè)收入同比增速達到81.78%的情況下，凈利潤增速也高達125.72%，但是《紅周刊》記者在梳理該公司披露的財務數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)，這些看似持續(xù)增長的數(shù)據(jù)背后卻是有很大疑點存在的。

根據(jù)并購草案披露的數(shù)據(jù)，香江科技2017年向前五大供應商進行采購的金額合計為2億元，占當年采購總額的27.07%，這意味著當年的采購總額應該在7.38億元左右，考慮17%增值稅銷項稅影響，香江科技2017年包含增值稅的采購總額理論上應該在8.64億元左右。

企業(yè)既然有大量采購，那必然就該有相應的支出。采購中，企業(yè)一般情況除了需要用現(xiàn)金支付采購費用外，還因賒購會形成一定的經營性負債。那么，香江科技的采購支出及相應的采購負債情況又是如何的呢？

根據(jù)草案披露的信息，負債方面，香江科技2017年新增加的應付票據(jù)金額為1643.96萬元，新增加的應付賬款金額為3734.25萬元，兩項合計新增金額達到了5378.21萬元。因此，從財務勾稽角度看，如果香江科當年確實完成了8.64億元的含稅采購，那么除了已經新增的負債外，理論上為采購所需支出的現(xiàn)金應該在8.1億元左右。

可實際情況卻是，香江科技2017年現(xiàn)金流量表反映采購支出情況的“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”為5.78億元左右，考慮到同期預付款項減少了1504.86萬元的影響，當年為采購實際支出的現(xiàn)金僅有5.93億元左右，顯然這相比8.1億元的理論支出金額少了2.17億元，即意味著在2017年， 香江科技存在2.17億元的采購既沒有以現(xiàn)金方式支出，也沒有形成負債的情況，不知這部分相差的采購是通過什么方式實現(xiàn)的？

當然，不排除這部分差異的采購也有可能是企業(yè)以銷售產品收到的承兌匯票進行背書轉讓給供應商，采購原材料而產生，不過如果真是這樣，那么企業(yè)銷售產品的收入與其現(xiàn)金流對應金額之間自然也會有相應的差額產生才合理。我們來看看其銷售數(shù)據(jù)情況又是如何？

并購草案披露，2017年香江科技實現(xiàn)的營業(yè)總收入為8.91億元，考慮到17%增值稅的影響，則其當年包含增值稅在內的總收入應該為10.42億元。從財務勾稽角度看，營業(yè)總收入一部分會以現(xiàn)金方式流入企業(yè)，而另一部分則會體現(xiàn)為應收票據(jù)、應收賬款等經營性債權。在2017年，香江科技應收票據(jù)新增金額為300萬元，應收賬款新增金額為1.74億元，兩項合計新增了1.77億元，與10.42億元含稅營收相比，理論上將有近8.65億元是以現(xiàn)金方式流入企業(yè)的。

可實際上，香江科技2017年“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”為8.63億元，與理論金額相差不大，考慮到“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”中還包括當年新增加的5112.52萬元預收款項因素，剔除這一因素影響，則香江科技2017年存在5300多萬元的營業(yè)總收入既沒有以現(xiàn)金收回，也沒有形成債權的情況。

這就奇怪了，即使這5300多萬元的差額全部為該公司背書轉讓用于采購的承兌匯票，與上文中我們核算出2.17億元的差額也是不相符的。很顯然，香江科技的這種“隔空取物”的能力是讓人驚奇的！

那么，導致前述數(shù)據(jù)大額差異的結果是公司披露的采購數(shù)據(jù)有誤，還是披露的負債數(shù)據(jù)有所“隱瞞”？對此，我們不得而知，但若結合其他因素來看，很可能是香江科技披露的采購數(shù)據(jù)出現(xiàn)了問題。

并購草案披露，香江科技2017年不含增值稅的采購為7.38億元，如此巨額的采購要么作為原材料在生產中消耗，變?yōu)楫a成品被銷售出去，要么結余下來形成存貨。在2017年香江科技主營業(yè)務成本中，其直接材料金額為4.14億元，相比7.38億元的采購金額，公司還有3.24億元的采購并未變成被銷售出去的產成品，理論上意味著公司應該還有相當金額存貨的增加。可實際上從香江科技披露的存貨金額變化來看，存貨金額不但沒有增加，反而有所減少。

財報數(shù)據(jù)顯示，香江科技2017年期初的存貨金額為2.02億元，期末金額為1.99億元，存貨反而減少了將近300萬元。如此結果導致香江科技采購總額中將近有3.27億元采購既沒有變成被銷售出去的產成品，也沒有形成存貨。此外，并購草案雖然披露2017年香江科技消耗的水電費合計有3024萬元，但即使扣除這部分費用，公司依然還有2.97億元采購未被記入存貨中。那么，公司這部分采購究竟又去了哪里呢？

賒銷風險轉嫁讓人反思

除了采購數(shù)據(jù)存在著不少的疑點外，香江科技營業(yè)收入與應收賬款的增幅變化也不一致。根據(jù)并購草案披露的數(shù)據(jù)，香江科技營業(yè)收入從2016年的4.9億元增長到了2017年的8.91億元，增長了近4億元，同比增長了81.78%。與營業(yè)收入增速相比，公司的應收賬款的增速則更勝一籌，直接從2016年的1.59億元增加到2017年的3.23億元，增幅高達109.79%。

應收賬款增幅大幅超過營業(yè)收入的增速，這樣的結果說明該公司為了達到迅速擴大營收而刻意提升了賒銷規(guī)模，如此的做法，雖然在短期內能讓公司業(yè)績看起來很“養(yǎng)眼”，但一方面公司需要承擔更大的應收賬款回收風險，而這種風險一旦完成并購則都將轉嫁給上市公司身上；另一方面，應收賬款也會擠占公司大量的流動資金，使得公司不得不籌措更多流動資金，進而增加公司的負債，增加了資金使用成本。

從實際情況來看，香江科技的短期借款從2016年的9900萬元增加到了2017年的1.5億元，長期借款在2017年更是直接增加了3.52億元，這些負債的大幅增加，使得香江科技2017年財務費用的增幅就高達229.89%。而過多的負債也使得企業(yè)資產負債率居高不下，報告期內，香江科技資產負債率分別高達67.16%、67.13%和64.87%，這種情況意味著一旦上市公司完成此次并購，則自己的資產負債率將會被拉高。而既然如此，作為上市公司實際控制人，又是標的公司大股東之一，謝曉東采取高溢價并購并通過關聯(lián)交易方式將風險轉嫁給上市公司的做法就很值得讓人反思了！

大客戶交易存疑

德利迅達為香江科技的前五大客戶之一，香江科技對德利迅達的主要銷售產品為高壓柜、低壓柜、精密配電柜、配電箱、母線、橋架等IDC相關設備。報告期內，香江科技對德利迅達實現(xiàn)銷售收入合計2.38億元，其中2016年實現(xiàn)銷售收入1.88億元、2017年實現(xiàn)銷售收入5022.45萬元。有意思的是，香江科技董事長吳晨于2017年5月從德利迅達原股東處受讓了德利迅達1.94%股權，雖然并購草案也介紹，其持股主要為“個人財務投資，不參與北京德利迅達科技有限公司的日常經營管理，對其采購和銷售環(huán)節(jié)亦不存在重大影響”，但是其并未披露受讓該公司股權的價格，考慮到雙方存在采購與銷售的關系，在這種瓜田李下的狀況之下，交易價格的公允性還是很值得懷疑的。

按照關聯(lián)交易認定的相關條款，兩者雖然不構成關聯(lián)交易，但從雙方交易來看，其對香江科技的銷售收入仍會產生不小的影響。在并購草案中，香江科技披露了自己對德利迅達的銷售產品的價格，據(jù)其介紹，香江科技所銷售產品中各類高低壓柜、機柜等產品會根據(jù)不同客戶的要求及不同使用環(huán)境一般不完全相同，定制化程度相對較高，因此同類型產品可能由于配置或等級不同而存在售價的差異。雖然其所披露的價格是處于對包括運營商在內的其他客戶的正常銷售價格區(qū)間內，但其銷售的具體產品配置高低是否與價格相符卻不得而知了，因此，雙方交易是否真的公允又要打上個大大的問號！

此外，在回款政策方面，香江科技給德利迅達的政策與其他單位也有不同，對德利迅達采用的信用政策為：預付30%貨款，到貨付款30%，驗收后付款30%，另外還有5%尾款和5%的質?？睿鋵θ筮\營商和中國鐵塔等大型國有企業(yè)集團，香江科技銷售收款政策主要為確認收貨后收取70%、初驗完成后收取20%、終驗完成后收取10%（或終驗完成后收取30%）；對于華為等行業(yè)知名企業(yè)，銷售收款政策主要為貨到或服務完成90天內付款。

很顯然，其銷售給其他客戶的產品，均沒有提到5%的尾款和5%的質保款，為何偏偏對于董事長吳晨持股的德利迅達既有尾款，又有質保款呢？而在實際控制人持有大客戶公司的股權情況，難免讓人懷疑其中是否存在通過所謂的尾款和質?？钸M行財務調節(jié)的可能？否則也沒有必要對德利迅達特殊對待，給予明顯有別于其他大客戶的優(yōu)惠政策了。