董忠云

美股長達(dá)10年的牛市為中國科技公司營造了良好的融資環(huán)境，與此同時(shí)，美國投資者近幾年對(duì)中國科技“獨(dú)角獸”的關(guān)注度大幅提升，為中概股股價(jià)的長期向好提供了基礎(chǔ)。此外，中概股之外，具有成長性的A股科技龍頭未來投資價(jià)值也日益凸顯。

近日科技成長股趣頭條與蔚來汽車赴美上市，引起市場關(guān)注。趣頭條發(fā)行價(jià)7美元/股，開盤價(jià)9.1美元/股，歷經(jīng)五次熔斷，最終收盤于15.97美元，單日漲幅高達(dá)128.14%。蔚來汽車在經(jīng)歷上市首日漲5.43%，第二個(gè)交易日隨即高漲75.76%。目前兩只股票進(jìn)入震蕩期。中國科技股為何青睞美股市場？在筆者看來，一方面是因?yàn)榭春妹绹善笔袌鲩L達(dá)10年牛市的優(yōu)異表現(xiàn)，為公司營造良好的融資環(huán)境，另一方面也得益于近幾年中國科技“獨(dú)角獸”落戶美股后，美國投資者對(duì)中概股的關(guān)注度大幅提升，為股價(jià)長期向好提供基礎(chǔ)。此外，除中概股在美國受到追捧外，中國A股納入MSCI也可說明中國企業(yè)股票在全球配置地位逐漸升高，其中具有成長性的科技股龍頭的潛力巨大。

中國科技股赴美IPO的背后 融資環(huán)境好+投資人關(guān)注度增加

美國近年來科技板塊的優(yōu)異表現(xiàn)為中概股中的科技股上漲營造機(jī)會(huì)。美國曾在2000年爆發(fā)過互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)，納斯達(dá)克指數(shù)也在當(dāng)時(shí)沖擊頂峰，隨后快速回落。而在隨后的十幾年中美國納斯達(dá)克指數(shù)除金融危機(jī)期間外都呈快速上漲趨勢，優(yōu)質(zhì)公司層出不窮也為價(jià)值投資奠定了基礎(chǔ)。

在過去五年、三年和一年，納斯達(dá)克指數(shù)漲幅分別高達(dá)446.52%、 64.45%和21.94%，投資者對(duì)科技股的關(guān)注度越來越高，投資比重也逐漸加大。具體來看納斯達(dá)克指數(shù)中不同行業(yè)的成分股，過去三年互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)成分股漲幅最大，高達(dá)107.08%，緊隨其后的是計(jì)算機(jī)指數(shù)成分股（96.19%）和金融100成分股（62.66%）。與此同時(shí)，這三個(gè)行業(yè)指數(shù)成分股在過去一年中的漲幅也占據(jù)了前兩名，分別達(dá)到28.47%（互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)），25.93%（計(jì)算機(jī)指數(shù)），第三名為納斯達(dá)克電信指數(shù)，漲幅為23.48%。

另外，美國經(jīng)濟(jì)狀況向好與科技股公司的業(yè)績支持提振了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，新進(jìn)入的中概股成為投資目標(biāo)。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度看，近兩年美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)企穩(wěn)回升的趨勢。最新數(shù)據(jù)顯示，今年二季度美國實(shí)際GDP年化季環(huán)比增長4.2%，為近四年來最佳表現(xiàn)。同時(shí)，美國勞動(dòng)力市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，失業(yè)率已連續(xù)兩個(gè)月保持在3.9%的低位水平，8月最新的平均時(shí)薪同比上升2.9%，創(chuàng)下自2009年6月以來的新高。薪資的增長在促進(jìn)消費(fèi)的同時(shí)也帶動(dòng)通脹水平溫和提升，逐漸向美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)值靠攏。

從公司層面來看，美國科技股龍頭企業(yè)FAAMG的盈利水平更有強(qiáng)勁的提高。2018年上半年FAAMG的歸母凈利潤同比增長率為：Facebook（45.0%），亞馬遜（352.0%），微軟（-97.7%），蘋果（17.2%），谷歌（40.7%）。五家龍頭有四家呈正向增長且增速較快，與2017年相比有所好轉(zhuǎn)。另外，F(xiàn)AAMG的ROE穩(wěn)中有升，截至2018年二季度，美國科技龍頭的單季度凈資產(chǎn)收益率（攤?。┓謩e為Facebook（12.7%），亞馬遜（12.0%），蘋果（26.7%），微軟（0.35%）和谷歌（7.8%），F(xiàn)acebook、谷歌和蘋果較2017年都有不同程度的上升。從估值方面看，彭博數(shù)據(jù)顯示FAAMG的PE和所處歷史百分位（從其上市以來至2018年8月13日）為Facebook（24.9x，2.25%），亞馬遜（192.9x，23.15），蘋果（19.1x，99.15%），微軟（30.7x，99.58）和谷歌（31.8x，80.06%），其平均PE（算術(shù)平均，下同）為59.88x，是S&P500（標(biāo)普500指數(shù)）的2.6倍，遠(yuǎn)低于2000年3月科技股泡沫時(shí)期阿爾卡特朗訊（Lucent）、甲骨文（Oracle）、微軟（Microsoft）、思科（Cisco）和英特爾（Intel）組成的科技股龍頭的平均PE 129.4倍，PE與大盤的比例也遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)龍頭平均PE與S&P500PE4.3倍的比例，因此估值仍趨于合理區(qū)間。另外，近五年FAAMG的自由現(xiàn)金流總體穩(wěn)中有升，僅谷歌在2017年有所下降，蘋果雖然在近五年波動(dòng)性較大但近三年基本平穩(wěn)，去年略有漲幅。自由現(xiàn)金流的增長也說明企業(yè)在滿足持續(xù)發(fā)展的前提下，其可自由支配的現(xiàn)金額增加，使公司運(yùn)營壓力更小，決策路徑更加多樣化，從而提振投資者的信心。

綜合來看，筆者認(rèn)為再次發(fā)生互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的可能性較小，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控。投資者在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下往往會(huì)為追求α而適當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)偏好。與此同時(shí)，近幾年中國獨(dú)角獸登陸美股后不俗的收益表現(xiàn)讓投資者對(duì)中國企業(yè)更加重視。例如，阿里巴巴上市三個(gè)月收益率為17.9%，三年收益率為91.8%；京東上市三個(gè)月收益率為48.1%，三年為99.3%。其良好的收益率和中國巨大的市場及行業(yè)政策的支持也讓新進(jìn)入美國股市的科技股成為美股投資者的目標(biāo)標(biāo)的。

A股科技股較中概股投資價(jià)值更大

除中概股在美國受到追捧外，中國A股納入MSCI也可說明中國企業(yè)股票在全球配置地位逐漸升高，其中具有成長性的科技股龍頭的潛力巨大。

中國A股科技股龍頭現(xiàn)在正處于成長期，企業(yè)發(fā)展速度快，盈利增速高。從市值角度劃分，目前中國科技股前五龍頭為：京東方A、?？低暋⒘⒂嵕?、東方財(cái)富、中國聯(lián)通。雖然寧德時(shí)代等科技股獨(dú)角獸市值可入選前五龍頭，但上市時(shí)間未超過一年。

比較中國A股、中概股（BATJN）和美股（FAAMG）的科技股龍頭近幾年盈利水平發(fā)現(xiàn)，中國A股科技股龍頭具備較高的投資價(jià)值。2015年到2017年，中國A股科技股龍頭平均凈利潤增速分別為3%，-43%和80%；中概股分別為115%，-21%和58%；美國為14%，16%和5%，上一年中國A股位居第一。從營業(yè)總收入增速比較，2015年到2017年，中國A股科技股龍頭平均增速分別為98.4%，16.6%和28.4%；中概股為50.2%，44.4%和43.1%；美國為22.7%，17.0%和22.5%。雖然中國A股和中概股的盈利水平增速不穩(wěn)定，但在去年已大幅度超越美國。從研發(fā)費(fèi)用與營業(yè)收入的占比來看，2015到2017年中國A股科技股龍頭平均占比分別為5.0%，7.1%和5.8%；中概股為12.8%，10.2%和9.9%；美國為14.5%，13.8%和13.7%。中國A股和中概股在研發(fā)占比上低于美國但處于平穩(wěn)狀態(tài)，且中概股已漸漸接近美國占比水平。

從歷史上看，中國A股科技股龍頭業(yè)績增速較中概股和美股的科技股龍頭高，具有鮮明的成長期特點(diǎn)。從短期的近幾個(gè)季度看，這種增長趨勢依舊持續(xù)。高成長增速的公司往往具備較高的投資價(jià)值。然而由于中國大經(jīng)濟(jì)環(huán)境下融資難、中美貿(mào)易摩擦升級(jí)等內(nèi)外因素的困擾使得整體股市震蕩調(diào)整，許多有業(yè)績支撐的龍頭企業(yè)也遭受較大影響。中國A股科技股龍頭一年前PE與2018年9月18日PE分別為中國聯(lián)通（316.2x，76.4x）；東方財(cái)富（98.0x，59.9x），立訊精密（44.1x，33.1x），?？低暎?6.5x，25.0x），京東方A（20.8x，17.6x）。龍頭一年前平均PE為103.1x，上證A股平均PE（整體法，TTM）為16.2x，龍頭與上證的PE比值為6.4。截至9月18日，A股科技股龍頭的平均PE為42.4x，上證A股平均PE（整體法，TTM）為12.0x，龍頭與上證的PE比值為3.5?？萍脊升堫^今年以來市值縮水，從龍頭估值與上證的比例結(jié)果可看出龍頭估值的下探要多于上證A股，平均估值水平下降一半以上，已接近底部區(qū)間，預(yù)估未來下探空間有限，且從盈利水平上看存在上漲因素。隨著業(yè)績的持續(xù)走強(qiáng)和市場情緒的修復(fù)，龍頭科技股未來估值將有望走強(qiáng)。

隨著近期政策底逐步明確，外部風(fēng)險(xiǎn)因素靴子落地，短期空頭動(dòng)能逐漸弱化，A股市場正逐步企穩(wěn)。但市場風(fēng)險(xiǎn)偏好尚未完全修復(fù)，投資者追求業(yè)績確定性的龍頭的偏好延續(xù)。隨著中國對(duì)外開放政策不斷深化，外資進(jìn)入加強(qiáng)中國企業(yè)的資本運(yùn)營能力，業(yè)績具備確定性的科技龍頭將會(huì)受益。企業(yè)加大資本開支主攻5G通信、云計(jì)算、新能源車等重點(diǎn)領(lǐng)域，其中某些技術(shù)在國際中已達(dá)到第一梯隊(duì)水平的中國科技股將更具投資價(jià)值。

（本文作者系中航證券研究所所長）