惠凱

經(jīng)過兩個(gè)多季度的回調(diào)后，本周A股行情終于振奮人心，上證指數(shù)本周上漲4.32%，多位受訪公募基金經(jīng)理如今態(tài)度也轉(zhuǎn)向樂觀。匯豐晉信基金經(jīng)理是星濤表示，相比年初，目前權(quán)益類資產(chǎn)的估值水平和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償已經(jīng)大為改觀。中庚基金丘棟榮則認(rèn)為：“與熔斷時(shí)期的2638點(diǎn)相比，當(dāng)前A股的估值可能更具吸引力，但基本面的風(fēng)險(xiǎn)稍大?！?/p>

對(duì)于具體板塊，諾德基金基金經(jīng)理郝旭東表示，多數(shù)藍(lán)籌白馬都已回落到歷史合理偏低估值區(qū)間，“繼續(xù)殺跌的動(dòng)力不足，現(xiàn)在開始持有一年將只輸時(shí)間”。

2700點(diǎn)底部區(qū)域逐漸成為共識(shí)

《紅周刊》：市場圍繞2700點(diǎn)一線震蕩曠日持久，如何看待這一區(qū)間的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)？

匯豐晉信是星濤：從投資心態(tài)上來說，縱向?qū)Ρ饶瓿酰壳暗膽B(tài)度更加樂觀，從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度考慮，年初時(shí)權(quán)益類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償嚴(yán)重不足，以消費(fèi)白馬為代表的績優(yōu)股估值已處于歷史分位的上部，因此去年底開始，我們對(duì)大類資產(chǎn)配置的策略是“低權(quán)益、高債券”，但經(jīng)過3個(gè)季度的回調(diào)后，目前權(quán)益類資產(chǎn)的估值水平和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償已經(jīng)大為改觀。對(duì)于四季度行情，很有可能依然是磨底震蕩，近期不斷出臺(tái)的利好又難以強(qiáng)大到扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，底部還需要時(shí)間來慢慢消化。

中庚基金丘棟榮：經(jīng)過持續(xù)調(diào)整，當(dāng)前A股整體估值已經(jīng)較低，同時(shí)利率水平也較年初有明顯下降，A股權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和吸引力顯著提升，問題可能在于基本面風(fēng)險(xiǎn)依然還沒有充分釋放，核心是盈利的周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

與2638點(diǎn)相比，我們認(rèn)為當(dāng)前A股估值更具吸引力，但基本面的風(fēng)險(xiǎn)可能大一些，熔斷時(shí)期市場盈利處于周期性低點(diǎn)，當(dāng)前處于周期高點(diǎn)，尤其是與地產(chǎn)和供給側(cè)改革相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈?？傊啾?016年初時(shí)A股“低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”的預(yù)期，A股當(dāng)前的預(yù)期稍遜一籌，不過對(duì)于有一定風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者而言，A股價(jià)值猶在——即稍微多承擔(dān)一些基本面的周期性風(fēng)險(xiǎn)，但可以獲得非常有吸引力的預(yù)期回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

公募對(duì)白馬藍(lán)籌股態(tài)度分歧

《紅周刊》：2017年，白馬藍(lán)籌股成為引領(lǐng)市場的舵手，但今年的情況則迥然不同，經(jīng)歷過此前的回調(diào)，目前這一陣營是否顯現(xiàn)出了投資價(jià)值？

諾德基金郝旭東：決定股價(jià)漲跌的主要因素還是看性價(jià)比，多數(shù)藍(lán)籌白馬自2月初以來大幅回調(diào)，主要原因還是2017年漲幅過大導(dǎo)致估值偏貴，以及2018年以來部分公司業(yè)績?cè)鲩L不達(dá)預(yù)期。但經(jīng)過大幅回調(diào)，多數(shù)藍(lán)籌白馬已回落到歷史區(qū)間的偏低水平，從估值角度看，繼續(xù)殺跌的動(dòng)力不足，部分景氣度能夠持續(xù)的標(biāo)的已經(jīng)進(jìn)入買入?yún)^(qū)間，持有一年將只輸時(shí)間、不輸價(jià)格，但部分行業(yè)景氣受損嚴(yán)重企業(yè)的業(yè)績?cè)鏊偃匀淮嬖谙碌L(fēng)險(xiǎn)?？傊?，對(duì)于估值已經(jīng)調(diào)整合理的白馬藍(lán)籌，目前的位置是可以買的，而且從中長期看也是比較安全的。

具體來說，我更看好大金融中的保險(xiǎn)、龍頭地產(chǎn)、部分醫(yī)藥，消費(fèi)白馬板塊中則只關(guān)注白酒的后續(xù)機(jī)會(huì)。就保險(xiǎn)業(yè)而言，資產(chǎn)端，2019年債券、權(quán)益的表現(xiàn)都大概率好于今年。負(fù)債端，保費(fèi)增長減速主要是受政策影響，并未超出預(yù)期；就龍頭地產(chǎn)而言，較高的股息率提供了更好的安全邊際，行業(yè)集中度的提升則提供了業(yè)績的增長彈性；就部分醫(yī)藥白馬來說，其受政策影響、股價(jià)調(diào)整幅度較大，但良好的產(chǎn)品線布局保證了優(yōu)秀企業(yè)的業(yè)績?cè)鲩L無憂。

匯豐晉信是星濤：藍(lán)籌白馬我們長期看好、短期謹(jǐn)慎，目前還是等待市場出清，給一個(gè)好的中長期布局機(jī)會(huì)。業(yè)績上，藍(lán)籌板塊處于周期中的景氣高點(diǎn)；估值上，該板塊處于從高點(diǎn)向下修正的過程中，目前已處于中樞位置，但“下修到位”的論斷為時(shí)過早；而且從投資者結(jié)構(gòu)來看，藍(lán)籌白馬依舊還是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)持有，即籌碼位上也不健康。

具體到細(xì)分領(lǐng)域，相對(duì)看好大金融（不包括券商）和地產(chǎn)板塊，這兩個(gè)板塊業(yè)績都很好；但由于去杠桿政策的影響，估值處于非常低的位置。后續(xù)來看，由于經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，政策繼續(xù)壓制的可能性已經(jīng)不大。事實(shí)上，我們可以看到，三季度開始，銀行、地產(chǎn)等板塊就已經(jīng)體現(xiàn)出相對(duì)收益了。

周期股惹基金經(jīng)理迷思

《紅周刊》：那么，對(duì)于A股市場周期股板塊現(xiàn)在的投資價(jià)值，您又如何看？

匯豐晉信是星濤：目前周期股以PE為計(jì)算的估值確實(shí)低，但以PB為標(biāo)準(zhǔn)，估值已經(jīng)接近中樞。此外，我們走訪了很多周期性產(chǎn)業(yè)的下游行業(yè)，他們普遍反映上游原材料價(jià)格的上漲給企業(yè)帶來了很大的成本壓力，終端消費(fèi)卻不見起色，中游企業(yè)日子很難過。

從宏觀面上分析，PPI指數(shù)處于高位已經(jīng)超過一年半，后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的體現(xiàn)，周期性產(chǎn)業(yè)的嚴(yán)監(jiān)管也存在邊際放松傾向，換言之供給側(cè)的驅(qū)動(dòng)邏輯可能失色。總之，我們對(duì)周期股的態(tài)度偏中性，目前的高利潤未來能否持續(xù)，我們也持謹(jǐn)慎態(tài)度。

華安基金楊明：市場對(duì)部分周期股的態(tài)度過于悲觀。對(duì)于一部分行業(yè)集中度高、位居行業(yè)龍頭、現(xiàn)金流量表健康、負(fù)債壓力小的公司，我是比較看好的。

中庚基金丘棟榮：當(dāng)前個(gè)股中位數(shù)估值已接近2012年底的水平，自下而上選股難度顯著降低，機(jī)會(huì)增多。這其中不僅有傳統(tǒng)的價(jià)值股，也包括一些周期性行業(yè)，尤其是石油、農(nóng)產(chǎn)品這類與國內(nèi)地產(chǎn)周期和供給側(cè)改革相關(guān)性不高的行業(yè)，在低估值的背景下吸引力尤其突出。

部分小盤股投資價(jià)值顯現(xiàn)

《紅周刊》：最后談下小盤股吧，小盤股目前的估值水平如何，是否部分標(biāo)的顯現(xiàn)出投資價(jià)值了呢？

諾德基金郝旭東：目前大家談市場估值低，其實(shí)是有誤區(qū)的，實(shí)際上是上證50和白馬股估值降下來了，但大部分題材股、創(chuàng)業(yè)板股估值整體仍然偏高，按Wind一致預(yù)期，創(chuàng)業(yè)板整體估值2018年仍有近30倍PE，不能算低；按最悲觀情況，多數(shù)中小市值公司在目前市場環(huán)境下的上漲仍只能定性為反彈。

中庚基金丘棟榮：小盤股在過去5年中并沒有真正便宜過，當(dāng)前小盤股整體定價(jià)的優(yōu)勢也不突出，中證1000指數(shù)的中位數(shù)估值依然比滬深300高。但小市值公司數(shù)量多、分化嚴(yán)重，基本面和估值的方差較大，從中找到被市場低估的公司概率較大，可以挖掘一些被錯(cuò)誤定價(jià)的公司。

目前高盈利能力的公司風(fēng)險(xiǎn)可能更大，包括很多行業(yè)大市值的龍頭公司，市場可能顯著低估了它們盈利能力的周期性，同時(shí)高估了成長性、穩(wěn)定性和持續(xù)性，導(dǎo)致這類公司估值高、性價(jià)比低，風(fēng)險(xiǎn)可能未必像市場想象的那么小。相比之下，經(jīng)過3年多的下跌，部分小市值公司已經(jīng)呈現(xiàn)出非常好的性價(jià)比。此時(shí)我們關(guān)注股價(jià)下跌較多、估值特別便宜、基本面其實(shí)還比較穩(wěn)定、或者是處于周期性低點(diǎn)的行業(yè)或公司，其中就包括眾多的中小市值標(biāo)的。

就基本面而言，小市值公司中有大量企業(yè)跟宏觀風(fēng)險(xiǎn)、周期性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)度不高甚至負(fù)相關(guān)，在持續(xù)下跌之后，有機(jī)會(huì)找到足夠多的基本面好、估值低、隱含回報(bào)率高的中小市值公司來構(gòu)建投資組合。不過，投資者需要注意，買入小市值公司需要承擔(dān)的可能不是基本面風(fēng)險(xiǎn)，更需要警惕的是中小市值風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)和低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而作為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，投資者可以獲得良好的基本面回報(bào)，甚至是不錯(cuò)的成長性、很低的估值以及較高的隱含回報(bào)等等。