黃湘源

近日市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)板和注冊(cè)制的反應(yīng)并不出人意料，它再次向我們證明，注冊(cè)制改革對(duì)于我們的資本市場(chǎng)來(lái)說是一個(gè)具有中國(guó)特色的疑難癥結(jié)。

以行政干預(yù)為背書的發(fā)行上市方式必須根本性改變

如果離開了進(jìn)一步的深化改革，離開了從實(shí)際出發(fā)的有效監(jiān)管轉(zhuǎn)型，并不存在審批制審核制還是注冊(cè)制更讓人放心的問題。主要問題不在別處，在于注冊(cè)制改變以往發(fā)審委“大權(quán)獨(dú)攬”的同時(shí)，很大程度上也會(huì)使得一切以虛假陳述造假上市為手段的圈錢行為和在此基礎(chǔ)上通過市場(chǎng)操縱股價(jià)的利益輸送將不復(fù)存在。此次科創(chuàng)板的注冊(cè)制在最高決策層的力挺下將應(yīng)運(yùn)而生，習(xí)慣了在現(xiàn)行行政審核機(jī)制下如魚得水的市場(chǎng)習(xí)慣勢(shì)力難免大出意外，他們將科創(chuàng)板現(xiàn)行推出注冊(cè)制和主板的推行注冊(cè)制改革分割對(duì)立，認(rèn)為目前的市場(chǎng)條件下，主板推行注冊(cè)制改革依然時(shí)機(jī)尚不成熟。

其實(shí)，在《證券法》修法尚未到位的市場(chǎng)條件下，如果科創(chuàng)板可以試行注冊(cè)制，主板不能顯然是說不通的。注冊(cè)制并不等于不審，發(fā)審委對(duì)IPO和重組并購(gòu)的審核機(jī)制這幾年經(jīng)歷了很大的變化，最重要的進(jìn)步就體現(xiàn)在信息披露透明性的增強(qiáng)和退市機(jī)制的完善上。不具備條件的IPO申報(bào)企業(yè)無(wú)論主動(dòng)還是被動(dòng)撤單，一定程度上減少了IPO排隊(duì)的堰塞湖；不符合上市條件的上市公司該退則退，特別是對(duì)被發(fā)現(xiàn)有嚴(yán)重違法行為的上市公司實(shí)行強(qiáng)制退市，對(duì)于純潔上市公司隊(duì)伍和維護(hù)投資者合法權(quán)益起到的積極作用大家有目共睹。但前期的這些基本上還是以核準(zhǔn)制市場(chǎng)環(huán)境為基礎(chǔ)的改革，只要以行政干預(yù)為背書的發(fā)行上市方式?jīng)]有得到根本性改變，這種IPO和并購(gòu)重組繼續(xù)成為圈錢工具的模式也就不可能有實(shí)質(zhì)性的改變。

科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程的歷史性標(biāo)志

獨(dú)角獸熱，在給我們的市場(chǎng)引進(jìn)創(chuàng)新能力和市場(chǎng)價(jià)值非同一般的獨(dú)角獸的同時(shí)，本應(yīng)也帶來(lái)發(fā)行上市制度改革的契機(jī)，但當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)不知出于何種想法，在既不提修法也不涉及注冊(cè)制的條件下，一味地企圖單獨(dú)以另辟蹊徑的行政立法方式為“同股不同權(quán)”和尚未獲得盈利的獨(dú)角獸IPO或CDR提供政策支持。這雖然或不失為一種大膽嘗試，但也未免有過于冒失之險(xiǎn)。事實(shí)上，面對(duì)獨(dú)角獸過于性急的圈錢欲望，這種在法律基礎(chǔ)不完善，市場(chǎng)環(huán)境條件也不夠健全的背景下所貿(mào)然出臺(tái)的獨(dú)角獸新政，并不利于市場(chǎng)消化這種有失偏頗的重融資輕規(guī)范的政策行為所帶來(lái)的弊端。

科創(chuàng)板的注冊(cè)制與獨(dú)角獸新政當(dāng)然不可同日而語(yǔ)，是在原已得到全國(guó)人大授權(quán)的前提下所推行的注冊(cè)制改革的一個(gè)試點(diǎn)?？苿?chuàng)板將以注冊(cè)制的方式，對(duì)符合條件的科創(chuàng)企業(yè)在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)方面做出更為妥善的安排，增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性，其意義不僅在于補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，更重要的也是注冊(cè)制改革名正言順的一塊重要的試驗(yàn)田?？苿?chuàng)板的注冊(cè)制試點(diǎn)，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)而言，無(wú)疑是完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、更好地激發(fā)市場(chǎng)活力和保護(hù)投資者合法權(quán)益的重要改革。

科創(chuàng)板注冊(cè)制改革，對(duì)市場(chǎng)化條件下完善市場(chǎng)定價(jià)、提高發(fā)行效率、降低融資成本、促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)效率提高將有著極其積極的重要意義，但新股發(fā)行改革實(shí)踐，尤其是獨(dú)角獸IPO和CDR的實(shí)踐也從側(cè)面告訴我們，注冊(cè)制改革的先行一步，如果離開了健全而強(qiáng)有力的法律保障，很容易給造假上市和圈錢熱創(chuàng)造和提供某種趁虛而入的機(jī)會(huì)，這對(duì)于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展和投資者利益維護(hù)都將是極大的損害。所以，科創(chuàng)板注冊(cè)制在推出前一時(shí)的漲跌走勢(shì)并不十分重要，但在落地生根前一定要把法律和市場(chǎng)規(guī)則對(duì)投資者利益保護(hù)的制度建設(shè)理順完善。結(jié)合科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)的推出，《證券法》修法重新提上議程顯然也是更值得期待的。

科創(chuàng)板及其注冊(cè)制試點(diǎn)的推出，對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程而言，是一個(gè)重要的歷史性標(biāo)志。注冊(cè)制改革雖然未必會(huì)是科創(chuàng)板的無(wú)痛療法，但隨著注冊(cè)制改革的推行，市場(chǎng)化的深入人心對(duì)于一切植根于行政背書的非市場(chǎng)化行為一定是真正意義上的治本勝于治標(biāo)之舉。