李健

零售行業(yè)的底層邏輯就是服務客戶，“服務客戶”直白理解就是“多快好省”。醫(yī)藥股的底層邏輯在研發(fā)和品牌。

每個行業(yè)或企業(yè)都有一套底層邏輯在運行，只有認識并抓住以及將這套邏輯做到極致的公司才可能走向長壽，走向偉大，也只有這樣的公司才值得投資。這是銀杏環(huán)球資本董事長張峰對投資的核心認識。

張峰曾經(jīng)任貝恩資本（中國）投資經(jīng)理、TDF風險投資副總裁，具有豐富的一級市場投資經(jīng)驗。他常說，企業(yè)無一例外地在長期走向消亡，企業(yè)想要對抗這種消亡就要找到產(chǎn)業(yè)的底層邏輯，然后將其做到極致。例如，他說新零售的底層邏輯是“多快好省”，無論是亞馬遜還是盒馬鮮生以及永輝生活，都在將這個宗旨做到極致。

新零售的底層邏輯是“多快好省”

《紅周刊》：請問，偉大企業(yè)有什么共性？

張峰：偉大企業(yè)的共性就是充分認識到企業(yè)會越來越紛繁，會越來越走向無序，所以企業(yè)的領導者會從極簡主義出發(fā)將產(chǎn)品做到極致。

例如，零售行業(yè)的底層邏輯就是服務客戶，“服務客戶”直白理解就是“多快好省”，因為消費者對產(chǎn)品的貪婪是永無止境的，永遠需要更便宜的價格、更多的樣式、更快的物流，滿足這個需求就是零售行業(yè)源源不斷的動力，所以貝索斯和任正非都將“客戶第一”作為最高的宗旨。

《紅周刊》：對應零售行業(yè)的“多快好省”，新零售行業(yè)的底層邏輯是什么？

張峰：它們是共通的，都是“多快好省”，只不過在今天的技術條件下，用戶的體驗達到了另一個維度。比如，以前超市是“多快好省”的極致，在超市買東西便宜又方便?，F(xiàn)在“多快好省”的極致是送到家里，而且價格更低了。

新零售相對傳統(tǒng)零售來說，在經(jīng)營效率上做了大幅創(chuàng)新，這些技術正在加大解決“多快好省”的需求。例如，超市里的二維碼收銀，降低了產(chǎn)品和價格的識別成本。

《紅周刊》：當前，阿里和永輝透過生鮮領域的布局嘗試新零售，您覺得它們解決了“多快好省”的問題嗎？

張峰：創(chuàng)新分為兩個階段，第一階段是模式的探索和優(yōu)化，第二階段是規(guī)模的擴張。我理解的新零售還在模式上面探索，特別是生鮮品類。

永輝和阿里走了不同的模式，永輝是做生鮮為主的線下超市，基于原有的上游供應鏈優(yōu)勢、采購優(yōu)勢，做了兩個嘗試。第一是生鮮超市和餐飲的混合，就是“超級物種”；第二是生鮮和便利店的混合，就是“永輝生活”。目前來看，這個混合的創(chuàng)新方式，我認為其實還在路上。

永輝把超市和餐飲混合，利用了生鮮的優(yōu)點，但同時要知道，餐飲部分是不斷求變的，如果消費者在餐館吃一年、兩年后還是相同菜品，餐飲本身的經(jīng)營就面臨挑戰(zhàn)。如果餐飲的引流不達預期，想要在餐館旁邊開生鮮超市的打算就遇到了問題。

盒馬鮮生則利用了阿里線上引流的優(yōu)勢，再通過線下的體驗，給人新潮、很酷的感覺，價格雖然不算最便宜，但給了消費者一個全新生活方式的體驗。盒馬在這一塊的線上引流能力遠遠高于永輝，但卻沒有永輝的供應鏈優(yōu)勢，盒馬在提升菜品性價比上面臨瓶頸。

這兩家都代表了生鮮類零售對極致體驗的新嘗試，各有所長，但我不覺得對解決“多快好省”已經(jīng)做到了極致，最終的決戰(zhàn)還沒結束?，F(xiàn)在來看，我認為阿里的模式相對成熟。

《紅周刊》：永輝模式的難點在哪兒？

張峰：其實永輝內(nèi)部自己也有反思，認為這兩個創(chuàng)新還沒有完全被證實。你會看到包括超級物種和永輝生活的開店，在永輝內(nèi)部也存在爭議。他們在思索下一步的發(fā)展是建設門店，還是直接搭建前置倉，將產(chǎn)品直接送到小區(qū)內(nèi)。如果搭建前置倉，倉儲面積多大，都還在爭論。

從對抗“熵增”的理論分析，最后都要看到效率的改進。所以這就對永輝的模式提出了思考的方向，最終接近用戶的到底是要一個店，還是一個倉就夠了。

客觀上看，永輝和阿里都在試錯，但是正在靠攏向著最優(yōu)解。我的預測是，引流成本還是以線上為低；物流還是以前置倉為優(yōu)，因為對于這種需要時效性的生鮮，物流更重要；采購又以全國范圍內(nèi)的大范圍采購成本最低，未來可能是這三者的結合。

醫(yī)藥股就看研發(fā)和品牌

《紅周刊》：我們再聊一聊醫(yī)藥，醫(yī)藥企業(yè)對抗“熵增”的底層邏輯是什么？

張峰：主要來自藥物的療效，這個領域內(nèi)市值最大的還是藥品企業(yè)，因為藥物是最根本解決問題的，患者吃藥后直接解決了病痛。所以怎么保證這個有序的方向能夠一直進行？我看好研發(fā)能力強的企業(yè)，誰第一我就看好誰。

另外，中藥企業(yè)的底層邏輯不完全在療效上，更多在品牌上，例如，你相信同仁堂“炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”的理念，你相信它的藥材是好的，你就會是它的忠實消費者。

《紅周刊》：當前很多醫(yī)藥企業(yè)的估值都處在歷史高位，愛爾眼科市盈率為55倍，恒瑞醫(yī)藥為60倍，您認為醫(yī)藥企業(yè)的估值是合理偏高嗎？

張峰：判斷估值大家喜歡用PE的倍數(shù)，或者聰明一點的人會把倍數(shù)的高低放在歷史周期中比較。這個理論的一個有效性就是至少把業(yè)績的影響剔除了，但失效的是，首先，每個企業(yè)生存的年限不同，6倍的市盈率低不低，還要看企業(yè)能活20年還是3年。

另外，每個企業(yè)的增長曲線也不同，不增長的企業(yè)給20倍市盈率是合適的。如果企業(yè)呈指數(shù)級增長，那么只用十幾年就可以了（達到20倍市盈率），因此可以給較高的估值。

我的理解是，在用PE估值之前，先要理解企業(yè)能活多少年、增長的規(guī)律是什么。通過這個原理，我們就知道，如果企業(yè)不是極端高速成長，是不能給太高估值的。例如，恒瑞醫(yī)藥的歷史現(xiàn)金流折現(xiàn)后為30倍，需要多高速的增長和生命周期才能獲得這個倍數(shù)？投資者有多大把握判定企業(yè)能活30年？如果不是對企業(yè)活10-20年有信心，就不要買30倍以上的企業(yè)。

《紅周刊》：您會在什么情況下賣出一家企業(yè)？

張峰：對未來的預測是充滿風險的，我們要承認自己是不準確的，股價其實就是市場中每個人根據(jù)自己的交易模型最后達成交易的成交價。有的人哪個模式賺錢用哪個，有人從企業(yè)價值出發(fā)，還有人追漲殺跌，或聽國家政策，所以對未來的預測，越是價格越難預測。

所以在基本面結合價格的時候，很難說我們會判斷準確，如果公司基本面發(fā)生變化我們會復盤來看自己是否錯了。

另外，當價格漲得很高了，失去了安全邊際，即使在我最樂觀的時候也認為企業(yè)不會出現(xiàn)這么高的價格，我們也會選擇賣出。