李健

編者按：一場真正的牛市必然是績優(yōu)藍籌股作為中流砥柱發(fā)起，而當前的績優(yōu)藍籌也的確用在低迷經(jīng)濟環(huán)境下用業(yè)績表現(xiàn)證明著自己的價值。

從2016年三季度～2018年三季度，恒瑞醫(yī)藥凈利潤同比增長率長期在21%以上，樂普醫(yī)療和片仔癀更是在25%以上，今年到了40%以上。這三家醫(yī)藥股如此，招商銀行、光大銀行、民生銀行和萬科也是如此。

高成長自然應(yīng)該享受市場溢價，但一些龍頭股顯然還需要一些好運氣。實際上，這種運氣是屬于這些龍頭的發(fā)現(xiàn)者的。

A股的底部特征越來越明顯，積極因素也在累加，如果市場由熊轉(zhuǎn)牛，在“殺估值”嚴重的醫(yī)藥、銀行和地產(chǎn)板塊內(nèi)，哪些是“現(xiàn)金機器”，哪些又是當仁不讓的龍頭？

記者根據(jù)盈利能力對以上三大行業(yè)進行篩選，選出的龍頭滿足下列指標：總市值>400億元；凈利潤同比增長率連續(xù)三年（2016—2018年三季度，下同）錄得正值，且逐年遞增；年均凈資產(chǎn)回報率連續(xù)三年>10%。經(jīng)過篩選，只有醫(yī)藥股里的恒瑞醫(yī)藥、樂普醫(yī)療和片仔癀，銀行里的光大銀行、民生銀行和招商銀行，地產(chǎn)里的萬科名列其中。每一套篩選指標都不能選出所有龍頭，但通過這種方式我們希望給投資者提供參考，拋磚引玉。

醫(yī)藥龍頭估值“不高”

恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費用為17.37億元，在申萬56家西藥企業(yè)中遙遙領(lǐng)先，經(jīng)營性現(xiàn)金流也排在可比企業(yè)中的第一名。因此市場愿意給予其較高的估值。

在今年上半年，醫(yī)藥企業(yè)一路走高，不少醫(yī)藥企業(yè)在弱市中創(chuàng)出新高，然而自6月份以來，“醫(yī)藥?！标┤欢?，并且跟隨藍籌股一起進入“殺估值”階段。

恒瑞醫(yī)藥、樂普醫(yī)療和片仔癀也從高位回調(diào)，但這三家公司的基本面并沒有什么本質(zhì)變化。具體來看，恒瑞醫(yī)藥的凈利潤同比增長率依然保持穩(wěn)定，從2016年～2018年，按每年三季度數(shù)據(jù)統(tǒng)計，公司凈利潤同比增長率在21.2%到23.86%之間。最近三年的ROE水平也均在20.48%以上，在申萬90家西藥企業(yè)中分屬前列。

這主要得益于其旗下吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇在三季度集中開始發(fā)貨拉動的。市場預(yù)期這三大品種的發(fā)展慣性還在，同時PD-1單抗卡瑞利珠也已完成審評，預(yù)計將在近期獲批。同時，恒瑞醫(yī)藥在海外市場也有系列新品出海，這都被市場所關(guān)注。

在估值方面，恒瑞醫(yī)藥當前的動態(tài)市盈率（下同）為62.4倍，在歷史估值變化上，最高在90倍左右，最低為38倍左右，目前略低于歷史平均估值水平。不過，市場愿意給予恒瑞醫(yī)藥較高的估值，主要原因在于公司具有高速、持續(xù)的擴張能力。包括在研發(fā)上的高投入，三季報顯示，恒瑞醫(yī)藥投入的研發(fā)費用為17.37億元，在申萬56家西藥企業(yè)中遙遙領(lǐng)先，遠高于第二名科倫藥業(yè)的6.21億元。其充沛的現(xiàn)金流也支撐了較高的研發(fā)費用支出，數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為20.51億元，排在可比企業(yè)中的第一名。

樂普醫(yī)療也在加速增長，2016年～2018年的三季報數(shù)據(jù)，其凈利同比增長率從25.28%提升到45.19%。ROE方面，連續(xù)三年大幅增長，從13.76%提升至19.21%。

業(yè)績的高速增長的背后，主要來自于心血管藥品和心血管醫(yī)療器械方面的獲批和放量，阿托伐他汀的中標帶量采購將實現(xiàn)市場份額大幅增長；氯吡格雷有望于近期通過一致性評價；可降解支架臨床試驗數(shù)據(jù)良好預(yù)計于近期獲批。

樂普醫(yī)療當前的市盈率為41倍，同樣略低于估值的中樞水平。今年三季度，在申萬49家醫(yī)療器械企業(yè)中其研發(fā)費用為2.64億元，排在第二名。企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為9.47億元，支撐了較高的研發(fā)費用。

片仔癀在2016～2018年，按每年三季度統(tǒng)計，凈利同比增長率從28.83%提升到40.63%。ROE也顯示出逐年走高的趨勢，三年間從16.89%升高至22.35%。作為中藥老字號，片仔癀的處方屬于國家級絕密配方，數(shù)據(jù)顯示，2011年～2018年片仔癀銷量從240萬粒增加到536萬粒，復合增速達12%，2011～2018年出廠價從260漲到356元/粒，復合增速達5%。

三家銀行龍頭的資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善

這三家銀行的估值表現(xiàn)和業(yè)務(wù)表現(xiàn)說明，上市銀行整體的資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，但除了聰明資金，很多資金并沒有意識到這一點。

與醫(yī)藥龍頭相比，銀行龍頭一直在破凈線上掙扎，這似乎已經(jīng)背離這些龍頭的基本面。據(jù)記者統(tǒng)計，交通銀行、光大銀行、農(nóng)業(yè)銀行、民生銀行、工商銀行、建設(shè)銀行和招商銀行這7家銀行，在凈利同比增長和凈資產(chǎn)回報率方面都表現(xiàn)良好，因為國有銀行賺錢能力和方式與股份制銀行不可同日而語，需要在統(tǒng)計中給予剔除處理，所以只剩下光大銀行、民生銀行和招商銀行三家。

具體來說，招商銀行無論是凈利潤同比增長率還是ROE水平都遙遙領(lǐng)先于另外兩家，其凈利潤同比增長率從7.29%逐年升至14.2%，ROE也基本穩(wěn)定在15%左右。

業(yè)績數(shù)據(jù)也符合市場對招商銀行的判斷，招商銀行在股份制銀行中始終被看作當仁不讓的龍頭。從凈息差來看，今年三季度公司凈息差為2.54%，環(huán)比提升1bp至2.54%。有機構(gòu)判斷，從招商銀行三季報財務(wù)數(shù)據(jù)來看，利息收入、非息收入、營業(yè)收入、撥備前營業(yè)利潤及歸母凈利潤同比增速均較中報有所改善，助推前三個季度ROE同比提升41bp至19.07%，穩(wěn)步向上趨勢不改，依然是支撐招商銀行高估值溢價的核心邏輯。

光大銀行最近三年按照三季度數(shù)據(jù)統(tǒng)計，其凈利潤同比增長率從2.4%提升到9.1%，逐年翻倍增長。但ROE則表現(xiàn)為回落態(tài)勢，從12.13%下滑至10.78%。

光大銀行與其他銀行的最主要優(yōu)勢體現(xiàn)在手續(xù)費凈收入始終保持在兩位數(shù)增長，這在全行業(yè)手續(xù)費率平均不足2%的環(huán)境下實屬不易。9月份，光大銀行手續(xù)費率同比提升17.7%，比上半年有顯著提升。有機構(gòu)預(yù)計這主要是信用卡業(yè)務(wù)發(fā)力貢獻，中報顯示，其銀行卡服務(wù)手續(xù)費收入同比增長41.3%。

民生銀行方面，2016～2018年的三季度的凈利潤同比增長率從2.11%提升到4.99%，ROE保持在13.1%～14.7%之間。

業(yè)績的增長主要來自于民生銀行“重回小微”的戰(zhàn)略，對部分指標起到了改善的作用。截至報告期末，民生銀行各項貸款余額在總資產(chǎn)規(guī)模中占比達51.47%，比上半年提高1.11個百分點。貸款占比的提升尤其是小微貸款占比的提升有利于改善民生銀行資產(chǎn)端的收益率。

市場最為關(guān)心的銀行不良貸款率，這三家銀行中一家下降、一家持平，還有一家上升，但撥備覆蓋率都得到提升。Wind數(shù)據(jù)顯示，招商銀行將不良貸款率由去年三季度的1.66%縮減至今年三季度的1.42%，同期撥備覆蓋率從224.69%提升至325.98%。光大銀行不良貸款率沒變，仍為1.58%，撥備覆蓋率從154.02提升至172.65%。民生不良貸款率有所增加，從1.69%增長至1.75%，撥備覆蓋率從155.27%提升到161.68%。

在估值方面，招商銀行PB目前為1.44倍，對比2010年以來公司PB最高2.95倍和最低0.84倍，目前處在估值中樞附近。民生銀行PB為0.68倍，正處在歷史上最低的時期。光大銀行PB為0.65倍，對比2011年上市以來最高1.96倍和最低0.59倍，目前接近歷史底部區(qū)間。

萬科估值近歷史最低

萬科當前的市盈率約為9倍，歷史最高估值在100倍左右，最低估值5.5倍左右，目前接近歷史最低點。

對比醫(yī)藥、銀行龍頭，房地產(chǎn)龍頭萬科更是走出獨特的基本面態(tài)勢。Wind數(shù)據(jù)顯示，過去三年，萬科凈利潤同比增長率從18.36%提升到47.12%，ROE從10.5%提升到22.1%。從地產(chǎn)企業(yè)關(guān)鍵性資源——土地儲備來說，Wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，萬科新增土地儲備規(guī)劃建筑面積在2015年時為1580萬平方米，到2017年末時為2768.1萬平方米。

萬科當前的市盈率約為9倍，歷史最高估值是35倍左右，最低不及5倍，萬科當前的在估值處在中樞線以下。公司在地產(chǎn)寒冬中主要做了兩件事，即擴大現(xiàn)金流規(guī)模和逆勢擴大土地儲備。截至2018年9月底，已預(yù)售尚未結(jié)算的物業(yè)面積為3849萬平方米，相對的合同金額為5524億元。同時，今年1～9月，萬科收購了177個項目，新增權(quán)益土地儲傭3583萬平方米，以投資金額計算，約83.6%投放在一二線城市。

公募、保險、QFII 整體上持續(xù)加倉真龍頭

自奧本海默2017年二季度買入恒瑞醫(yī)藥以來，目前是其持倉比例最高的時期。

那么機構(gòu)對這些真龍頭們的態(tài)度如何呢？記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，公募、保險、QFII整體上持續(xù)大幅加倉以上龍頭企業(yè)。

恒瑞醫(yī)藥長期是機構(gòu)的寵兒。今年一季度，公募基金新增3068.17萬股，二季度新增6247.57萬股，三季度新增3325.1萬股。三季度末，公募基金合計持有恒瑞醫(yī)藥1.42億股，占流通股比的3.87%。

具有QFII資格的奧本海默也在今年三季度增持了恒瑞醫(yī)藥1402.62萬股。自奧本海默2017年二季度買入恒瑞醫(yī)藥以來，目前是其持倉比例最高的時期。

樂普醫(yī)療也獲得了公募資金的積極增倉，樂普醫(yī)療在三季度末公募基金合計持股比例占流通股的13.46%，僅低于第一大股東洛陽船舶材料研究所的17.34%的比例。外資方面，挪威中央銀行、阿布扎比投資局、魁北克儲蓄投資集團和科威特政府投資局長期以來一直是樂普醫(yī)療的大股東，三季度合計增持了78.12萬股。

從片仔癀來說，一方面是參與的機構(gòu)家數(shù)在減少，另一方面是機構(gòu)持倉比例的微降。在今年二季度共有326家機構(gòu)持有片仔癀，持倉比例為13.21%，到三季度僅剩67家機構(gòu)，合計持倉比例為10.1%。在機構(gòu)數(shù)量銳減了近八成，但持倉比例僅下降了3.21%。由此可見，持倉比例較小的機構(gòu)正在退出，留下的都是較為穩(wěn)健型的基金。

萬科的籌碼也呈現(xiàn)越來越集中的趨勢，今年二季度，有636家機構(gòu)持有萬科24.62億股，三季度時僅剩279家機構(gòu)，但持股數(shù)量卻增加了0.49萬股。在機構(gòu)持倉比例方面，同花順數(shù)據(jù)顯示，萬科一季度機構(gòu)持倉比率為2.32%，二季度增加至3.98%，三季度維持在3.79%的較高水平。

具體來看，今年三季度有111只公募基金增持萬科股份，另有98只公募基金新建倉。據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計，保利地產(chǎn)、華夏幸福、金融街中加倉與新增的機構(gòu)數(shù)量均小于萬科的機構(gòu)持倉量。在外資方面，三季報顯示，瑞士聯(lián)合銀行新建倉萬科，持有股份數(shù)為21023.58萬股，占流通股比的2.16%。從過往數(shù)據(jù)來看，瑞士聯(lián)合銀行在A股采用分散投資策略，在醫(yī)藥、建筑、食品、軍工、新能源等領(lǐng)域選擇1～3只配置，在房地產(chǎn)板塊僅買入了萬科A，其關(guān)注程度可見一斑。

對比以上龍頭，在今年1～3季度，公募基金對三家銀行的增持股份數(shù)在3季度出現(xiàn)迅速放大情況，由高到低依次是民生、招商、光大。公募合計持有以上銀行的股份占流通股的比例依次為2.92%、4.64%和0.53%。

保險資金對三家銀行也有調(diào)倉，以三季度的動態(tài)來看，安邦保險、安邦財險、安邦人壽三個保險產(chǎn)品均大規(guī)模加倉民生銀行，加倉額度分別為32786.9萬股、33304.5萬股和47388.3萬股，增持后占流通股比分別達到：5.55%、5.63%和8.02%。對比來說，招商銀行先是被安邦保險減持了125894.92萬股份額，單獲和諧健康保險有限公司買入了125894.91萬股股份。光大銀行受險資關(guān)注程度不及上述兩家銀行，沒有發(fā)生險資的增減倉情況。