楊瑪麗

我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展使得資本市場(chǎng)對(duì)上市公司各種信息的需求愈發(fā)強(qiáng)烈，引發(fā)學(xué)界對(duì)信息披露s融資約束關(guān)系的探討。本文梳理近年國內(nèi)學(xué)者在這方面的研究，從信息披露的不同類型對(duì)融資約束的影響、信息披露對(duì)融資約束影響的調(diào)節(jié)變量、融資約束的判定和度量這三個(gè)角度進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。

信息披露 融資約束

調(diào)節(jié)變量判定與度量

信息披露的類型及其對(duì)融資約束的影響

（1）財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與融資約束

財(cái)務(wù)信息指上市公司按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定定期向社會(huì)公布的財(cái)務(wù)報(bào)告，其披露形式雖已形成慣例和標(biāo)準(zhǔn)，但質(zhì)量水平仍有高低之別。

姚曦（2016）將財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量、融資約束與投資不足納入同一研究框架進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高能降低融資約束，并能降低融資約束對(duì)投資不足的影響。

（2）非財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與融資約束

與財(cái)務(wù)信息相比，非財(cái)務(wù)信息披露彈性很大，不同的披露主體可自由選擇非財(cái)務(wù)信息披露的數(shù)量和質(zhì)量。金玉娜和張忐平（2014）關(guān)注內(nèi)部控制信息披露與融資約束的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)披露內(nèi)部控制信息的公司具有更低的融資約束程度和更高的融資能力。內(nèi)部控制信息披露可使外部資金提供者獲得更多內(nèi)部控制完善程度的信息，提升公司在公眾心中的形象，降低估計(jì)公司未來收益時(shí)考慮的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而緩解融資約束。

社會(huì)責(zé)任信息披露是學(xué)者們研究的主要方向。鄧博夫等（2016）認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告作為一種信號(hào)傳遞機(jī)制，向資本市場(chǎng)傳遞企業(yè)在社會(huì)責(zé)任方面的履行情況，防止隱性成本的提高和顯性成本的產(chǎn)生，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境信息披露屬于社會(huì)責(zé)任信息披露中的一種細(xì)分類型，袁洋（2014）發(fā)現(xiàn)，我國重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高會(huì)顯著降低股權(quán)融資成本，一定程度上緩解企業(yè)的融資約束。楊雪（2016）發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露環(huán)境信息可以降低企業(yè)的融資約束，且環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，對(duì)融資約束的緩解作用越明顯。

（3）評(píng)述

信息披露是一個(gè)廣泛的概念，雖有學(xué)者專門區(qū)分了財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息，但實(shí)際上，在不同的細(xì)分領(lǐng)域下，兩者并無明顯界限。正如袁洋（2014）所言，環(huán)境信息披露中既包含財(cái)務(wù)信息又包含非財(cái)務(wù)信息，其中財(cái)務(wù)性環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，而非財(cái)務(wù)性環(huán)境信息的披露情況則影響不大。

信息披露對(duì)融資約束影響的調(diào)節(jié)變量研究

（1）媒體關(guān)注

從企業(yè)披露信息到潛在利益相關(guān)者接收信息并對(duì)信息做出反應(yīng)需要時(shí)間，這就涉及潛在利益相關(guān)者接收信息的成本問題。“媒體關(guān)注”可以降低企業(yè)信息傳遞和解讀成本，使企業(yè)在承擔(dān)較少信息披露成本的同時(shí)獲得較大的信息披露收益。倪恒旺等（2015）發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注能提升自愿性社會(huì)責(zé)任信息披露的意愿和水平，而自愿性社會(huì)責(zé)任信息披露能夠降低公司面臨的融資約束。付耀珍等（2016）認(rèn)為媒體關(guān)注既能幫助上市公司降低信息披露的成本，又能使有投資意愿的投資者免費(fèi)獲得有用信息，從而降低外部投資者和內(nèi)部人之間的信息不對(duì)稱程度。

（2）政治關(guān)聯(lián)

在我國，政府享有對(duì)許多社會(huì)資源進(jìn)行分配的壟斷權(quán)，吳明禮和戴榮波（2015）認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)的存在削弱了企業(yè)信息披露質(zhì)量與其債務(wù)融資成本之間的相關(guān)性。政治關(guān)聯(lián)為企業(yè)貸款提供一種隱性擔(dān)保機(jī)制，降低銀行等金融機(jī)構(gòu)在做出信貸決策時(shí)對(duì)企業(yè)信息披露的關(guān)注度，對(duì)企業(yè)的信息披露形成一定的替代作用。

（3）外部治理水平

外部治理是指公司外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)在經(jīng)營過程中的行為進(jìn)行的規(guī)范、監(jiān)督、制約。葉陳剛等（2015）發(fā)現(xiàn)外部治理水平的提升可以加強(qiáng)非財(cái)務(wù)性環(huán)境信息對(duì)股權(quán)融資成本的抑制作用，其對(duì)貨幣型環(huán)境信息與股權(quán)融資成本關(guān)系的治理作用更強(qiáng)。王文博（2016）認(rèn)為嚴(yán)格的外部環(huán)境制度規(guī)制和高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以顯著提升企業(yè)的環(huán)境信息披露水平。

（4）市場(chǎng)化進(jìn)程

我國各地區(qū)市場(chǎng)化發(fā)展不均衡，市場(chǎng)化程度的不同對(duì)信息披露的作用發(fā)揮造成影響。李慧云和劉鏑（2016）發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)自愿性信息披露與權(quán)益資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系起加強(qiáng)作用。市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，政府干預(yù)市場(chǎng)較少，關(guān)系型資源較少，法律制度更加完善，證券市場(chǎng)上資本競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)理人競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，在這種環(huán)境下，公司通過自愿性信息披露消除逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本，獲取非關(guān)系型資源的意愿更加強(qiáng)烈。錢明（2016）區(qū)分經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高低進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)融資約束的影響主要存在于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程一般是強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的，這從側(cè)面反映市場(chǎng)化進(jìn)程不同對(duì)信息披露與融資約束之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用也是不同的。

（5）評(píng)述

以上調(diào)節(jié)變量的作用機(jī)理是，媒體關(guān)注、政治關(guān)聯(lián)、外部治理水平、市場(chǎng)化進(jìn)程等可以對(duì)信息披露的水平產(chǎn)生影響，所以才能夠在信息披露與融資約束之間關(guān)系上發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。除了以上四種變量，還存在很多值得研究的角度。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、是否具有銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)或者說銀企關(guān)系、公司高管聲譽(yù)如何或者是否具有金融背景等同樣會(huì)對(duì)此產(chǎn)生影響。

信息披露與融資約束之間的關(guān)系研究可拓展到更廣的層面，不同的研究論題產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，在進(jìn)行這種研究的過程中要注意內(nèi)生性問題及交互效應(yīng)，要求我們實(shí)證研究的模型設(shè)計(jì)和檢驗(yàn)方面更加嚴(yán)謹(jǐn)。

融資約束的判定和度量

（1）主流觀點(diǎn)

綜觀近年文獻(xiàn)，大家對(duì)融資約束的主流定義是：不完美市場(chǎng)中，信息不對(duì)稱和交易成本的存在使得企業(yè)外部融資的成本高于內(nèi)部融資成本，一些企業(yè)可能難以從外部融資或者外部融資成本過高，由此產(chǎn)生融資約束。

在此定義的基礎(chǔ)上，學(xué)界發(fā)展出判定和衡量企業(yè)融資約束程度的兩種主流觀點(diǎn)，一種是以現(xiàn)金流敏感性衡量，代表人物是Fazzari etal.（1988）提出的投資一現(xiàn)金流敏感性和Almeida etal.（2004）提出的現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感性。“投資一現(xiàn)金流敏感性”的思路是，若融資約束對(duì)一個(gè)企業(yè)來說相當(dāng)重要，那么支付大量股息就不符合價(jià)值最大化原則，投資支出對(duì)現(xiàn)金流的大小也就應(yīng)該非常敏感。但這個(gè)觀點(diǎn)引發(fā)很多爭(zhēng)議，有人提出投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性也并不必然隨著融資約束程度的降低而減弱。

“現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感性”的機(jī)理是公司持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，融資約束程度較高的公司為了不錯(cuò)失未來有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，必然將從當(dāng)期現(xiàn)金流中留存現(xiàn)金，以保證后續(xù)投資項(xiàng)目的實(shí)施，而非融資約束公司則沒有這種需求，因此，融資約束公司將表現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感性。

“現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感性”經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)展，主要有基本模型、修正模型、擴(kuò)展模型三種，其基本思想一致，只是選擇的控制變量不同。洪怡恬（2014）、姚曦（2014）、張標(biāo)（2014）、、倪恒旺等（2015）、楊雪（2016）、馮麗艷等（2016）等都是采用了這種度量方法。

另外一種主流觀點(diǎn)是融資約束指數(shù)，以KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)為主要代表。魏志華等（2014）采用了KZ指數(shù)來衡量融資約束的程度，即根據(jù)公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、股利、現(xiàn)金持有、資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建融資約束指數(shù)。

（2）新的探討

對(duì)于使用至今的主流衡量指標(biāo)，有學(xué)者提出質(zhì)疑。李勇和胡非凡（2016）認(rèn)為融資約束的傳統(tǒng)定義存在缺陷——由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的內(nèi)外融資成本差異是客觀存在的，本質(zhì)上是由資本供需矛盾導(dǎo)致的，若資本供給足夠滿足投資需求，融資約束便不會(huì)存在。基于此，作者提出了全新的衡量指標(biāo)單一融資約束指數(shù)（SFCI），即用實(shí)際投資的變化量比上托賓Q的自然對(duì)數(shù)，SFCI越小，表明企業(yè)受到的融資約束程度越強(qiáng)。作者還提出了反映一組樣本或單一樣本時(shí)間序列的融資約束特征的一般融資約束模型（GFCM）。

利用此獨(dú)創(chuàng)性模型進(jìn)行實(shí)證研究得到較大突破。作者發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱與融資約束之間并不存在顯著的因果關(guān)系，信息不對(duì)稱并不一定導(dǎo)致企業(yè)融資約束；不同程度的信息不對(duì)稱對(duì)融資約束的影響存在差異性；信息不對(duì)稱程度的增強(qiáng)可以顯著緩解重度融資約束企業(yè)的內(nèi)部融資約束，但對(duì)外部融資約束的作用并不顯著；信息不對(duì)稱對(duì)不同融資約束狀態(tài)企業(yè)的作用強(qiáng)度存在差異性。

（3）評(píng)述

學(xué)界對(duì)融資約束的判定和度量存在不同看法，一方面由于大家對(duì)融資約束的本質(zhì)有不同理解，企業(yè)的實(shí)際行為比理論上的解釋更復(fù)雜；另外一方面，各方法本身均存在固有缺陷，不論是敏感性模型還是各種指數(shù)，甚至有些學(xué)者會(huì)自主選擇某些財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過多元判別或邏輯回歸的方法自建模型或指數(shù)，這些都存在爭(zhēng)議。本文關(guān)注的是是影響融資約束的因素之一——信息披露，所以發(fā)現(xiàn)ACW模型的使用率較高，而融資約束的影響、后果等研究上，ACW模型不具有操作性，通過指數(shù)進(jìn)行高低融資約束組、非融資約束組的分類則比較適用。

[1]魏志華、曾愛民、李博，2014，金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束——基于中國上市公司的實(shí)證研究，《會(huì)計(jì)研究》，第5期，第73-95頁。

[2]錢明、徐光華、沈弋，2016，社會(huì)

責(zé)任信息披露、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束——基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的視角，《會(huì)計(jì)研究》，第5期，第9-17頁

[3]李慧云、劉鏑，2016，市場(chǎng)化進(jìn)程、自愿性信息披露和權(quán)益資本成本，《會(huì)計(jì)研究》，第1期，第71-78頁。

[4]盧太平、張東旭，2014，融資需求、融資約束與盈余管理，《會(huì)計(jì)研究》，