寧浩然

建立轉(zhuǎn)板機(jī)制是連接多層次資本市場(chǎng)的橋梁，是多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重要一環(huán)，國(guó)內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)雖然已初步建立，但轉(zhuǎn)板機(jī)制仍尚未完善，各層次資本市場(chǎng)聯(lián)系相對(duì)較為松散，新三板作為場(chǎng)外市場(chǎng)的重要部分，轉(zhuǎn)板機(jī)制的建立對(duì)優(yōu)化資本市場(chǎng)功能具有重要意義。

新三板

轉(zhuǎn)板機(jī)制 多層次資本市場(chǎng)

我國(guó)在2001年首次推出股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，其日的足承接兩網(wǎng)公司和退市公司，這也是傳統(tǒng)意義卜的三板市場(chǎng)，被稱為“舊三板”。在2006年，中關(guān)村科技園區(qū)的非上市股份公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，被稱為“新三板”。隨后國(guó)務(wù)院擴(kuò)大了非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。專版機(jī)制足多層次資本市場(chǎng)相互連接的重要橋梁，也是資本市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程中的重要一環(huán)，新三板作為我國(guó)場(chǎng)內(nèi)外交易市場(chǎng)連接的重要組成部分，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的基石，新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制的建立完善對(duì)優(yōu)化我國(guó)資本市場(chǎng)具有著深遠(yuǎn)的意義。

目前，新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制在我國(guó)主要由以下兩部分構(gòu)成：第一種是從新三板先摘牌，在通過(guò)IPO的方式在國(guó)內(nèi)中小板或者創(chuàng)業(yè)板上市，第二種足通過(guò)新三板直接轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。但在日前的發(fā)行機(jī)制下，新三板上市企業(yè)若要登陸主板市場(chǎng)，都要經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的發(fā)審批準(zhǔn)，從形式上看，與直接進(jìn)行IPO并無(wú)差異，這些轉(zhuǎn)板上市方式實(shí)質(zhì)上并不是真正意義上的轉(zhuǎn)板。

國(guó)際上對(duì)于轉(zhuǎn)板機(jī)制的制度設(shè)立的介紹

（1）臺(tái)灣地區(qū)的場(chǎng)外市場(chǎng)

臺(tái)灣地區(qū)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的三板市場(chǎng)是可以進(jìn)行對(duì)標(biāo)的兩個(gè)市場(chǎng)，臺(tái)灣的場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要包括卜柜股票市場(chǎng)和興柜市場(chǎng)兩個(gè)部分。卜柜市場(chǎng)是臺(tái)灣場(chǎng)外市場(chǎng)分層的相對(duì)較高層級(jí)，而與此對(duì)應(yīng)的興柜市場(chǎng)則足場(chǎng)外交易市場(chǎng)的相對(duì)較低層級(jí)。卜柜市場(chǎng)主要是指已經(jīng)經(jīng)過(guò)公開發(fā)行但是并未在主板上市僅是在柜臺(tái)買賣中心進(jìn)行交易的證券。興柜市場(chǎng)則是已經(jīng)進(jìn)行過(guò)發(fā)行輔導(dǎo)但是并未在柜臺(tái)買賣中心掛牌卜柜，經(jīng)過(guò)柜臺(tái)中心批準(zhǔn)先行在券商營(yíng)業(yè)部進(jìn)行議價(jià)買賣的證券。

在臺(tái)灣，上柜市場(chǎng)和興柜市場(chǎng)的交易采取的是兩種完全不同的交易方式，在轉(zhuǎn)板卜也有著雙向自如的轉(zhuǎn)板機(jī)制。在興柜市場(chǎng)上掛牌達(dá)到六個(gè)月可以根據(jù)自身意愿向柜臺(tái)買賣中心提出上柜交易申請(qǐng)，如果企業(yè)的發(fā)展和盈利狀況更加喜人，可以向臺(tái)交所提出在主板市場(chǎng)上市交易的申請(qǐng)。但是，從上柜交易到轉(zhuǎn)至主板交易除了要滿足臺(tái)交所上市所需要的必備條件之外，還需要滿足一定的額外條件，比如在柜臺(tái)買賣中心的交易要達(dá)到一年以上，并沒(méi)有發(fā)生停牌等事件。對(duì)于與民生相關(guān)的高新科技企業(yè)，與經(jīng)濟(jì)建沒(méi)相關(guān)的重大事件或者相關(guān)的公共建沒(méi)事業(yè)，在相關(guān)審批時(shí)可以對(duì)有關(guān)條件進(jìn)行免除。

（2）日本的場(chǎng)外市場(chǎng)

日本作為中國(guó)的鄰國(guó)，日本自身也具有較為發(fā)達(dá)的多層次資本市場(chǎng)，對(duì)于場(chǎng)外交易市場(chǎng)，日本的場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要是柜臺(tái)交易市場(chǎng)，與美國(guó)的納斯達(dá)克相似，稱為JASDAQ，其分為標(biāo)準(zhǔn)登記股票市場(chǎng)和特則股票市場(chǎng)這兩個(gè)層級(jí)。標(biāo)準(zhǔn)登記股票市場(chǎng)是指符合日本證券業(yè)協(xié)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)其審核的證券或者雖然不符合上柜標(biāo)準(zhǔn)，但經(jīng)協(xié)會(huì)批準(zhǔn)加以限制后進(jìn)行交易的證券。而特則股票是指并未達(dá)到卜柜標(biāo)準(zhǔn)，但經(jīng)日本當(dāng)?shù)厝瘫Ｋ]具有成長(zhǎng)發(fā)展前景的新興事業(yè)股票。

在日本場(chǎng)外交易市場(chǎng)的JASDAQ交易的中小企業(yè)發(fā)展到了一定程度，符合總股本金額在10億日元以上，公司設(shè)立滿三年，前兩年其稅前利潤(rùn)達(dá)到了1億日元及以上，臨近一年的稅前利潤(rùn)在4億日元以上，即滿足了東京交易所交易上市的條件，東京交易所就接受其申請(qǐng)，在東京交易所上市交易。

東京交易所在接受中小企業(yè)轉(zhuǎn)板上市的同時(shí)，也給出了相應(yīng)的退出機(jī)制，在企業(yè)不滿足相應(yīng)的條件之后，對(duì)企業(yè)做出終止上市的決定，即當(dāng)年在主板上市交易的中小企業(yè)總市值不能低于6億日元，一旦企業(yè)總市值低于這一數(shù)值，而且在九個(gè)月之內(nèi)不能恢復(fù)的，東京交易所將對(duì)企業(yè)做出終止上市的處理。

（3）美國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)

美國(guó)作為傘球金融中心，具有豐富和成熟的場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制和交易場(chǎng)所，美國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要包括納斯達(dá)克、OTCBB市場(chǎng)和粉單市場(chǎng)。作為場(chǎng)外交易系統(tǒng)的最高階段，NASDAQ豐要針對(duì)的足具備高成長(zhǎng)力的高新科技公司，其次的OTCBB市場(chǎng)是美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的主體部分，但是對(duì)上市企業(yè)上市的標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較為寬松，同時(shí)上市保薦所需要的費(fèi)用也相對(duì)較低，在OTCBB市場(chǎng)上市的豐要處在初創(chuàng)期具備一定成長(zhǎng)性的企業(yè)。粉單市場(chǎng)足場(chǎng)外交易市場(chǎng)的初級(jí)形式，粉單市場(chǎng)中主要包括三部分：從納斯達(dá)克退市的證券，從OTCBB退市的證券，外加市場(chǎng)中做市商愿意為其報(bào)價(jià)的證券。粉單市場(chǎng)承擔(dān)著美國(guó)處在初創(chuàng)期，需要融資的中小企業(yè)但又不符合豐板上市的企業(yè)的融資需求。

美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)將分層機(jī)制引入，引入了升板機(jī)制和降板機(jī)制，美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的升板機(jī)制豐要包括從粉單市場(chǎng)到OTCBB市場(chǎng)和從OTCBB市場(chǎng)到NASDAQ。

粉單市場(chǎng)向OTCBB轉(zhuǎn)板需要具備一定的條件：公司凈資產(chǎn)不少于200萬(wàn)美元，最近12個(gè)月營(yíng)業(yè)收入不少于1000萬(wàn)美元，凈利潤(rùn)不少于200萬(wàn)美元。美國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)定了轉(zhuǎn)板過(guò)程中的審計(jì)規(guī)定，需要聘請(qǐng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)需要轉(zhuǎn)板的公司進(jìn)行審計(jì)，同時(shí)在OTCBB轉(zhuǎn)板的過(guò)程中需要按季度向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交財(cái)務(wù)報(bào)表。

OTCBB向NASDAQ轉(zhuǎn)板同時(shí)也需要具備一定的條件：公司凈資產(chǎn)要達(dá)到400萬(wàn)美元，公司的總市值要達(dá)到5000萬(wàn)美元，公司股東人數(shù)在300人以上，但是這些條件并不是需要傘部滿足，公司同時(shí)要滿足兩項(xiàng)及以上的標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)證券交易委員會(huì)需要關(guān)注證券本身的流動(dòng)性，以便于證券在市場(chǎng)卜的活躍度。

美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)同時(shí)也規(guī)定了向下的轉(zhuǎn)板機(jī)制，當(dāng)證券達(dá)到以下條件時(shí)，該證券將會(huì)從NASDAQ的退市到OTCBB市場(chǎng)：公司股票連續(xù)30個(gè)交易日低于1美元，在隨后的一個(gè)月內(nèi)并未恢復(fù)到1美元以上。而在OTCBB市場(chǎng)掛牌，在沒(méi)有按時(shí)提交財(cái)務(wù)報(bào)表或者市場(chǎng)中沒(méi)有做市商為其做市時(shí)，則該證券將會(huì)退至粉單市場(chǎng)進(jìn)行交易。

美國(guó)市場(chǎng)擁有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，在場(chǎng)外市場(chǎng)中，進(jìn)行了詳細(xì)的分層，同時(shí)也規(guī)定了升板和降板機(jī)制，使得在初創(chuàng)期融資相對(duì)困難的小微企業(yè)擁有了一個(gè)較低的融資門檻。同時(shí)隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，初創(chuàng)期企業(yè)不斷成長(zhǎng)，可以繼續(xù)向卜升板，在更加專業(yè)正規(guī)投資者參與更為豐富的市場(chǎng)中融資來(lái)投入到企業(yè)發(fā)展當(dāng)中去。

國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀分析

國(guó)內(nèi)的新三板市場(chǎng)給暫時(shí)不能在主板上市交易的企業(yè)提供了股份轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)，但是目前我國(guó)新三板市場(chǎng)由于投資者準(zhǔn)入門檻高、交易制度也不甚完善，因此在這一制度上也就制約了企業(yè)的繼續(xù)成長(zhǎng)，同時(shí)我國(guó)新三板也沒(méi)有相應(yīng)的新三板板內(nèi)分層機(jī)制，而企業(yè)自身處在不同的發(fā)展階段，統(tǒng)一的、較高的入門門檻使得很多處在初創(chuàng)期的企業(yè)的融資轉(zhuǎn)讓出現(xiàn)困難。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)新三板與主板之間也沒(méi)有具體詳細(xì)的轉(zhuǎn)板機(jī)制，隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)的轉(zhuǎn)板意愿逐步提升，就日前來(lái)看，國(guó)內(nèi)雖已有15家新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)人了主板市場(chǎng)的先例，但實(shí)質(zhì)上這些企業(yè)采用的是從新三板摘牌、退市，隨后繼續(xù)參與IPO排隊(duì)繼而進(jìn)入主板市場(chǎng)上市交易，因而他們還是按照正常的IPO程序排隊(duì)上市，這樣的做法其實(shí)與普通IPO并無(wú)太大差異，這種從新三板到豐板市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板并不能被稱之為真正意義上的轉(zhuǎn)板，對(duì)于采用這種方式到主板上市的企業(yè)不但有大量的時(shí)間成本同時(shí)也會(huì)有較高的資金成本。例如2017年3月在主板掛牌上市的三星新材，其在符合豐板上市條件之后，其在IPO隊(duì)列排隊(duì)時(shí)間也達(dá)到了644天，發(fā)行保薦費(fèi)用也達(dá)到了5000余萬(wàn)元人民幣，超長(zhǎng)的時(shí)間成本和高昂的發(fā)行費(fèi)用使得轉(zhuǎn)板機(jī)制的推出迫在眉睫。

國(guó)內(nèi)推行新三板轉(zhuǎn)板制度的現(xiàn)實(shí)意義

（1）促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展

目前在新三板掛牌的部分企業(yè)實(shí)際上也有很多滿足主板上市條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其股東結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，主業(yè)清晰，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但是目前企業(yè)轉(zhuǎn)板需要花費(fèi)大量的時(shí)間成本，沒(méi)有相應(yīng)的轉(zhuǎn)板制度，企業(yè)自身也會(huì)由于受到新三板市場(chǎng)的規(guī)模的限制而不能得到很好的發(fā)展，而通過(guò)IPO流程上市，也大大增加了企業(yè)的資金成本。建立順暢有效的新三板市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制，首先可以吸引早期企業(yè)進(jìn)入新三板市場(chǎng)，逐步建立企業(yè)的資本市場(chǎng)意識(shí)，同時(shí)也有助于企業(yè)在初級(jí)資本市場(chǎng)中逐步壯大自身，在企業(yè)不斷發(fā)展過(guò)程中，不斷滿足高層次資本市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，配合以相應(yīng)的轉(zhuǎn)板制度實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板。與升板制度相配套的降板制度也會(huì)對(duì)企業(yè)自身進(jìn)行限制，使企業(yè)專注于自身發(fā)展，使得資本市場(chǎng)自身也進(jìn)入優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)。

（2）提升資本市場(chǎng)的效率

成熟的資本市場(chǎng)應(yīng)該呈金字塔形，較低層次的資本市場(chǎng)規(guī)模大，高層次資本市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，各層次資本市場(chǎng)之間有機(jī)聯(lián)系。但是我國(guó)資本市場(chǎng)體系尚不完善，呈現(xiàn)倒金字塔的形態(tài)，低層次的資本市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，為處于國(guó)內(nèi)初創(chuàng)期的中小企業(yè)不能提供有力支持。與此同時(shí)各層次資本市場(chǎng)間缺乏聯(lián)系，各自獨(dú)立發(fā)展，很難形成資本市場(chǎng)間的協(xié)同效應(yīng)。

我國(guó)新三板轉(zhuǎn)板制度建設(shè)的政策建議

（1）明晰國(guó)內(nèi)新三板市場(chǎng)的政策定位

國(guó)內(nèi)建立新三板，推行新三板轉(zhuǎn)板制度，最重要的原則是這一制度并不是降低企業(yè)的人市標(biāo)準(zhǔn)，給一些資質(zhì)不佳的企業(yè)提供繞道登陸主板市場(chǎng)的捷徑。其日的主要是為了明晰各個(gè)企業(yè)準(zhǔn)確的上市定位，構(gòu)建完善的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，納斯達(dá)克、OTCBB和粉單市場(chǎng)有著不同的市場(chǎng)定位，在這一基礎(chǔ)卜建立起的轉(zhuǎn)板制度使得美國(guó)資本市場(chǎng)聯(lián)系更加緊密。在我國(guó)，為了適應(yīng)市場(chǎng)的需求，推行轉(zhuǎn)板制度必須要先明確多層次資本市場(chǎng)的定位，明確新三板作為優(yōu)質(zhì)早期上市企業(yè)的培育基地，避免其成為低質(zhì)企業(yè)進(jìn)入主板上市交易的跳板。

（2）逐步降低優(yōu)選層的投資準(zhǔn)入門檻

目前的優(yōu)選層個(gè)人投資者準(zhǔn)入門檻相對(duì)較高，不利于個(gè)人投資者特別是中小型投資者進(jìn)入新三板市場(chǎng)交易，未來(lái)可將準(zhǔn)入門檻逐步降低至持有金融類資產(chǎn)100萬(wàn)元或者近三年個(gè)人年均收入不低于30萬(wàn)元，降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻有利于中小型投資者參與市場(chǎng)交易，逐步提升市場(chǎng)流動(dòng)性，一定程度上解決目前新三板的流動(dòng)性危機(jī)。

（3）新三板與創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行初步對(duì)接

在新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制建立時(shí)，可以首先將國(guó)內(nèi)新三板的創(chuàng)新層和國(guó)內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板相互對(duì)接起步。創(chuàng)新層本身就是新三板市場(chǎng)中被挑選出符合上市相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，企業(yè)自身股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，主業(yè)清晰，更加注重信息披露制度，自我約束力強(qiáng)，一定程度上降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)新層和創(chuàng)業(yè)板之間相互連接可以在保證企業(yè)質(zhì)量的前提之下進(jìn)行新三板和主板市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板，避免改革過(guò)程中的較大波動(dòng)。

（4）完善新三板內(nèi)的退市制度

新三板內(nèi)也要完善退市制度，近年來(lái)新三板經(jīng)歷了較大規(guī)模的擴(kuò)容，但是從新三板內(nèi)的退市卻幾乎沒(méi)有。在未來(lái)的改革中，要逐步建立起新三板內(nèi)的退市制度，不符合相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)從新三板摘牌退市。逐步提高新三板企業(yè)的質(zhì)量，降低市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。

（5）升降板制度相互配合

在推行新三板升板制度的同時(shí)，也要相應(yīng)建立起降板制度，在升降板時(shí)，升板要征求企業(yè)的意見，采取自愿升板的方式，而對(duì)于不滿足上市條件的企業(yè)，在降板時(shí)，要采取強(qiáng)制降板的原則。同時(shí)針對(duì)自愿升板的企業(yè)要為其開辟綠色通道，減少IPO核發(fā)的審批流程，同時(shí)對(duì)不滿足主板上市條件、財(cái)務(wù)狀況逐步惡化、經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)對(duì)其進(jìn)行強(qiáng)制退市。自愿升板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠在新的市場(chǎng)上獲得較大的發(fā)展，同時(shí)降板退市也能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的淘汰機(jī)制，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源的有效利用。升降板機(jī)制的建立可以保障多層次資本市場(chǎng)的質(zhì)量，轉(zhuǎn)板企業(yè)同時(shí)自身也要考慮的是未來(lái)的盈利能力，創(chuàng)新能力，產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展和企業(yè)自身的未來(lái)發(fā)展，即使升板后企業(yè)也要制約自己，否則在降板機(jī)制的約束下企業(yè)還會(huì)退至新三板。

（6）完善新三板轉(zhuǎn)板監(jiān)管

在轉(zhuǎn)板過(guò)程中，逐步建立起行政監(jiān)管和協(xié)會(huì)自律相結(jié)合的監(jiān)管模式，在行政監(jiān)管過(guò)程中證監(jiān)會(huì)監(jiān)管從事前準(zhǔn)人逐步轉(zhuǎn)入事中事后監(jiān)督服務(wù)，同時(shí)也要建立起相應(yīng)的信息披露制度，對(duì)優(yōu)選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層企業(yè)的信披制度采取差異化管理，建立信息披露制度的激勵(lì)和約束機(jī)制。針對(duì)多層次資本市場(chǎng)，要理順證監(jiān)會(huì)、各交易所等監(jiān)管主體的關(guān)系，同時(shí)也要理順主板、新三板以及其它層次場(chǎng)外市場(chǎng)之間的關(guān)系，各項(xiàng)法律監(jiān)管機(jī)制也要相互配合，防止監(jiān)管套利和監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的利益輸送問(wèn)題的出現(xiàn)。

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