范子儀

隨著全球經(jīng)濟一體化的帶動發(fā)展，融資結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一定變化，不僅在資產(chǎn)清算方面存在著一定的風(fēng)險，而且通過進行資本管理政策的調(diào)節(jié)，還能有效促進經(jīng)濟的增長。在進行大量的實證分析后，分別對各種資產(chǎn)管制進行經(jīng)濟增長的影響分析，無論是債券，還是股票，或是直接投資，都會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生不同的影響，進而在對資本管制調(diào)整資本流動過程中進行作用分析與考察，從而有效驗證了資本管制對經(jīng)濟增長所產(chǎn)生的機制影響作用。

資本管制 融資結(jié)構(gòu) 經(jīng)濟增長

在當前世界經(jīng)濟的快速發(fā)展進程中，資本流動的有效管理成為當前眾多學(xué)者的主要研究課題，而且各國也在逐步恢復(fù)資本管制?；诖耍瑢@一發(fā)展形勢下的融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長所起到變化影響展開分析，從而重新認識資本管理所具有的重要作用。

理論模型

（1）企業(yè)家和投資項目

在經(jīng)濟里有一組分布連貫的投資項目，各個項目的投資額是一定的，為K，它的預(yù)期回報由分布均勻的區(qū)間[μ0，μ1]里隨機抽取。對當中的一個項目i它的回報為ri，且在第0期當中是無法確定的數(shù)值，遵從一定義區(qū)間[μi-σ，μi+σ]里的均勻分布。但是，伴隨項目的進行，它的實際回報將從投資過程里逐步為市場獲悉。企業(yè)家是整個投資項目的決策者，其能夠依照金融市場當中的利率情況來采取最合理的借貸方式，計算項目的預(yù)期回報，同時與需要承擔的投資成本展開對比，若是預(yù)期利潤是正值，就實施投資，相反就放棄該項目。其中投資成本包含了到金融市場當中實施融資的交易費用T，它是企業(yè)家需要交付除利息之外的額外的融資成本。項目投資一旦開展，就會變成固定資產(chǎn)，在短時間里面很難將其變現(xiàn)。若投資人想在短時間里將價值為L的資產(chǎn)進行變賣，就只能夠獲取λL單位的資金，而λ則小于1。由此可以看出，在投資過程中提前將資產(chǎn)進行變現(xiàn)就會造成非常大的利益損失。

（2）借款人和短期債務(wù)危機

小國開放經(jīng)濟的借貸市場會受到國際金融市場的直接影響。假設(shè)市場中存在兩種類型的借款人，提供兩種不同的融資方式。這當中短期借款人以無風(fēng)險的固定利率RS來購置一期的短期借款，而長期借款人則借貸利率為RL的長期融資，在此期間不能贖回。短期融資主要是短期債券形式，而長期融資則有直接投資和股權(quán)投資形式，而且還有長期債券形式。企業(yè)家一旦借人短期債務(wù)就要利用滾動短期債務(wù)保持項目運營。但是在此過程中可以看出項目的最終產(chǎn)出ri，以此對發(fā)放新的短期借款展開評估。若產(chǎn)出低于預(yù)期值，借款人就能拒絕繼續(xù)提供項目融資，此時就稱為短期債務(wù)危機。沒有了新的短期融資，就需要將部分資產(chǎn)甚至是所有資產(chǎn)變現(xiàn)來償還此前的借款。因為流動性低所限制，只有這樣剩下的資產(chǎn)在后期中才能收到回報。

（3）資本形成和總產(chǎn)出

在這一簡單的模型當中，總產(chǎn)出通過AK技術(shù)生產(chǎn)函數(shù)得出Y=AZ，這當中，A指生產(chǎn)技術(shù)，Z=？Ii指代所有投資項目的總資本。Ii指代項目i的資本，受兩種因素影響。其一，項目盈利與否決定了此項目能不能夠進入融資階段，沒有盈利前景的不能執(zhí)行，它的資本貢獻是0。其二，若所執(zhí)行項目遭受短期債務(wù)危機，就一定要對其進行拍賣，以償還債務(wù)，最后的剩余資產(chǎn)是Ii=K-Di/γ；若企業(yè)家在項目中的利益都能達到預(yù)期值，并且沒有出現(xiàn)短期債務(wù)危機，那么總資本就能在理論上達到其最高值，也就是說Z=K，說明短期債務(wù)危機限制了資本的構(gòu)成。

（4）政府和資本管制

為方便分析，我們假設(shè)政府將促進經(jīng)濟增長為最終目的設(shè)定有關(guān)政策。短期債務(wù)危機將導(dǎo)致資本形成受限，從而總產(chǎn)出受到影響，因此，政府需要采用資本管制工具調(diào)控競爭市場均衡。將資本管制強度的測試定義為d=l-DG/DC。d=0表示完全無管制，d=l則表示管制最嚴。又定義e（d）=d/（1-d），為了達成強度d的監(jiān)管，e=0，d=0時。為簡化分析，假設(shè)政府管制政策并無直接成本，然而依舊造成了其他的負面影響，譬如，加大了融資交易成本T。我們先思考一種最簡單的狀況：T不受限于資本管制，是一個定值，為0。這個時候，管制強度是最強的，資本構(gòu)成也能實現(xiàn)理論最大值。

實證模型和數(shù)據(jù)

（1）計量模型

有效的資本管制能促進經(jīng)濟的增長，為使資本管制政策預(yù)估更準確。為了不受限于內(nèi)生性問題，我們運用了動態(tài)面板數(shù)據(jù)系統(tǒng)廣義矩估計法。對數(shù)據(jù)采取類似固定效應(yīng)模型處理，同時，它兼具了工具變量法的優(yōu)勢，能利用已有自變量滯后期數(shù)據(jù)實現(xiàn)二階回歸，以此解決內(nèi)生性問題，同時處理好因變量的動態(tài)問題，它的預(yù)估結(jié)果從理論上講，比OLS或是固定面板模型法要好。

（2）數(shù)據(jù)描述

在驗證資本管制以及經(jīng)濟增長間的關(guān)聯(lián)時，最為關(guān)鍵的就是要精確地掌握一個國家的資本管制情況。所以，法定資本管制和實際資本流量展現(xiàn)了一個國家資本管制的兩種不一樣的方面，應(yīng)該分別進行測度。實際資本流動存量的測度，沿用的是以往的方法。數(shù)據(jù)源自《國際金融統(tǒng)計庫》。法定資本管制的測度則以《年度外匯管制報告》為依據(jù)，采取類似Schindler的方法對其中的數(shù)據(jù)展開整理。按照Levine and Renelt選取經(jīng)濟增長變量和涉及的其余控制變量。經(jīng)濟增長率源自佩恩表，控制變量包含投資率和教育，以及預(yù)期壽命，還有初始人均收入和通貨膨脹率等等。這些數(shù)據(jù)來源于佩恩表以及《世界發(fā)展指數(shù)》數(shù)據(jù)庫，匯率制度一部分來源于Klein and Shambaugh。整個數(shù)據(jù)涵蓋了1995年至2010年期間的發(fā)達國家以及發(fā)展中國家，共計78個國家的數(shù)據(jù)。

（3）主要實證結(jié)果

經(jīng)過理論分析得出，合理的資本管制能夠推動經(jīng)濟的增長。為驗證這一點，我們利用系統(tǒng)廣義矩估計法來預(yù)估資本管制給經(jīng)濟增長帶來的影響。根據(jù)研究報告顯示得出了4組回歸結(jié)果，它們的主要區(qū)別存在于選用了不一樣的資本管制變量。根據(jù)第一組數(shù)據(jù)可看出資本管制可以有效地促進經(jīng)濟的增長。在第二組當中我們選用世界利率為資本管制的工具變量，從而進一步驗證資本管制給經(jīng)濟的增長帶來的影響的穩(wěn)定性。這一變量的變化能夠引發(fā)國際資本流動的改變，所以相關(guān)政策會有所改變，另外，其中的世界利率指代的是短期的利率，對于長期的經(jīng)濟增長不存在直接性的影響。經(jīng)過驗證和比對，基本可以認為資本管制對經(jīng)濟增長有很大的影響。從第三組結(jié)果中可以看出，若把資本管制細化為兩種，即流入和流出，則資本流入管制能有效促進經(jīng)濟的增長，而流出管制并無太大影響：另外，與第一組結(jié)果比對可以發(fā)現(xiàn)，資本管制之所以可以推動經(jīng)濟的增長，對資本流入的管制起到了很大的積極作用。由此可以推斷出，資本管制能夠幫助資本流入質(zhì)量得以改善，而資本管制在面臨資本外流情況下的無效性給出了為何資本流出管制對于經(jīng)濟增長的影響效果并不明顯。在第四組結(jié)果中可以看出，對股票類的資本采取管制會限制經(jīng)濟的增長。這一結(jié)果與相關(guān)研究中得出的結(jié)果一致。

（4）資本管制對經(jīng)濟增長影響的機制研究

經(jīng)過綜合研究分析，得出以下結(jié)論：其一，資本管制對于資本流動規(guī)模的影響并不是很大，然而對其結(jié)構(gòu)有很大的影響。其二，債券資本管制有效地降低了其在全部資本當中的占比，并間接提高了股票以及直接投資類型的資本的占比。所以，債券資本管制主要利用短期債務(wù)融資比重的縮減，來減少資本配置風(fēng)險，穩(wěn)固本土經(jīng)濟。

結(jié)束語

綜上所述，通過有效運用資本管制這一政策性工具，并按資本各類進行分類管理，消除股票對資本管制所產(chǎn)生的負面限制影響，實施短期監(jiān)管，并制定更加精細化的管理制度，在充分發(fā)揮資本管制的積極作用優(yōu)勢下，促進經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。

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