余宏博?王猛

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日益繁榮，公募基金也隨之成立并逐漸成長(zhǎng)壯大起來，公募基金已成為我國(guó)證券市場(chǎng)中最具影響力的機(jī)構(gòu)投資者之一。截至2017年末我國(guó)公募基金資產(chǎn)合計(jì)11.6萬億元。但是我國(guó)公募基金不可避免地要承受金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)以及伴隨而來的風(fēng)險(xiǎn)。而且從現(xiàn)實(shí)看，我國(guó)的公募基金在構(gòu)建投資組合的過程中不可避免地需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此研究公募基金風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與投資績(jī)效間的關(guān)系極具現(xiàn)實(shí)意義。

一、我國(guó)公募基金現(xiàn)狀分析

公募基金的不斷發(fā)展壯大一方面有助于提高我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率；另一方面公募基金市場(chǎng)的繁榮也豐富了個(gè)人投資者管理自身財(cái)富的投資渠道。在我國(guó)，公募基金的主要投資方向包括資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。對(duì)于以貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)為主要投資方向的公募基金，其投資收益主要依賴于市場(chǎng)均衡利率水平，因此它們的投資風(fēng)險(xiǎn)小且確定。對(duì)于以股票等權(quán)益性資產(chǎn)為投資對(duì)象的公募基金，其投資業(yè)績(jī)可能因?yàn)橥顿Y對(duì)象價(jià)格的巨幅波動(dòng)而產(chǎn)生較大的投資損益。公募基金可以分為開放式基金和封閉式基金；從投資對(duì)象看，公募基金可以分為股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣性基金以及QDII基金等。

總體上看，2005—2016年我國(guó)公募基金發(fā)行總數(shù)與發(fā)行份額都呈現(xiàn)出穩(wěn)步増長(zhǎng)的趨勢(shì)，2005年全年公募基金發(fā)行總數(shù)為55只，截至2016年年末，國(guó)內(nèi)108家基金管理公司管理的公募基金資產(chǎn)合計(jì)9.16萬億元，按照基金的不同投資類型進(jìn)行分類后，從新發(fā)行基金的發(fā)行份額占比看，混合型基金占比最高平均為39.45%，高于股票型基金的平均13.39%、債券型基金的平均24.77%、貨幣型基金的平均21.63%和QDII基金的平均5.65%。

二、公募基金風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與投資績(jī)效相互關(guān)系

隨著基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的完善，公募基金的管理費(fèi)收入、基金經(jīng)理的職業(yè)升遷都與基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)緊密相關(guān)。在現(xiàn)有制度設(shè)計(jì)下，公募基金的收入全部來源于含理費(fèi)而不是投資收益的分成。一是好的投資績(jī)效意味著較高的投資收益，有助于資產(chǎn)規(guī)模內(nèi)生性增長(zhǎng)從而增加管理費(fèi)收入；二是好的投資績(jī)效意味著較好的市場(chǎng)形象，有助于吸引増量資金流入從而增加管理費(fèi)收入。

因此投資績(jī)效往往是影響公募基金風(fēng)險(xiǎn)水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為等方面的重要因素。從基金經(jīng)理個(gè)人職業(yè)發(fā)展的角度看，基金經(jīng)理所管理公募基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)將直接決定其是否能夠獲得升遷機(jī)會(huì)，如果基金投資績(jī)效不佳，基金經(jīng)理則面臨調(diào)離崗位的風(fēng)險(xiǎn)，甚至有可能被解雇。因此公募基金承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)、制定風(fēng)險(xiǎn)策略、調(diào)整投資組合的過程中，其最終目的都在于通過合理承擔(dān)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)來獲取更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)從而實(shí)現(xiàn)公募基金整體利益和基金經(jīng)理個(gè)人利益的最大化。

三、當(dāng)前我國(guó)公募基金風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與投資績(jī)效存在的主要問題

（一）市場(chǎng)機(jī)制還不成熟

我國(guó)公募基金行業(yè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)稱不上成熟，過度投機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)策略失當(dāng)?shù)韧顿Y缺陷仍然較為嚴(yán)重，而公募基金行業(yè)的不成熟是和自身績(jī)效評(píng)價(jià)體系、監(jiān)管體系、基金管理人、基金經(jīng)理以及投資者等多方共同造成的不成熟造成的。

（二）過多重視業(yè)績(jī)，投機(jī)傾向嚴(yán)重

我國(guó)資本市場(chǎng)中的普通投資者選購(gòu)公募基金最關(guān)注的是基金的收益率水平，特別是原始收益率水平，此外公募基金經(jīng)理業(yè)績(jī)排名和明星基金經(jīng)理的宣傳效應(yīng)對(duì)投資者的選擇也具有一定的影響。同時(shí)由于我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者對(duì)于短期收益的偏好和追逐，整個(gè)資本市場(chǎng)對(duì)公募基金短期投資績(jī)效過分關(guān)注而對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)注度不足。這容易造成公募基金在投資過程中仍然存在盲目増加風(fēng)險(xiǎn)等弊病，顯然單純的行政干預(yù)并不能夠有效地保護(hù)投資者的利益。

（三）法律機(jī)制依然不健全

從法律法規(guī)上保障其合法利益與訴求并將其納入到現(xiàn)有的證券監(jiān)管體系中陽光私募基金等機(jī)構(gòu)由于出現(xiàn)較晚，規(guī)模較小，在我國(guó)并沒有被市場(chǎng)正式承認(rèn)。但是并沒有類似《基金法》的法律保障，合法性上仍存在盲點(diǎn)。

（四）人才匱乏

我國(guó)公募基金投資業(yè)績(jī)的好壞越來越依賴于基金經(jīng)理的投資經(jīng)驗(yàn)和其從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)化程度，但是年齡和專業(yè)程度較高的基金經(jīng)理也在一定程度上會(huì)出現(xiàn)過度自信的問題。同時(shí)，在相關(guān)人才機(jī)制建設(shè)上也存在一些問題，導(dǎo)致相關(guān)人才的匱乏。

四、公募基金風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與投資績(jī)效的對(duì)策研究

（一）淡化唯業(yè)績(jī)論評(píng)價(jià)體系

改變和淡化唯業(yè)績(jī)論的基金評(píng)價(jià)體系是改善基金過度投機(jī)行為的有效手段，在基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系中應(yīng)當(dāng)逐漸加強(qiáng)投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的觀測(cè)和掲示，并在投資者中進(jìn)行有效宣傳。具體應(yīng)從以下幾方面入手：

1.管理層應(yīng)更關(guān)注公募基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)管理情況，加強(qiáng)對(duì)出現(xiàn)短期過度投機(jī)行為的公募基金的監(jiān)管力度。

2.應(yīng)提高公募基金績(jī)效評(píng)價(jià)中的長(zhǎng)期績(jī)效評(píng)價(jià)所占比重，對(duì)明星經(jīng)理的宣傳要考慮風(fēng)險(xiǎn)因素和長(zhǎng)期投資績(jī)效。

3.應(yīng)加強(qiáng)公募基金風(fēng)險(xiǎn)提示并對(duì)短期惡意投機(jī)的基金公開批評(píng)。

（二）完善公募基金監(jiān)管體系

1.減少行政干預(yù)。應(yīng)當(dāng)減少對(duì)公募基金在投資策略、最低持倉水平、投資工具選取等方面的行政干預(yù)，這樣做既能提高公募基金的擇時(shí)能力將其與公募基金優(yōu)秀的擇股能力結(jié)合起來揚(yáng)長(zhǎng)避短更好地為投資者服務(wù)。又能夠還原公募基金以投資工具的市場(chǎng)角色，鼓勵(lì)公募基金在資本市場(chǎng)中與其他各類型投資者展開競(jìng)爭(zhēng)。

2.加強(qiáng)對(duì)公募基金具體交易行為的監(jiān)管力度。公募基金由于體量巨大，牽涉投資者范圍極廣，公募基金和投資者間不可避免地存在一系列的委托一代理關(guān)系，因此在現(xiàn)有的行政干預(yù)體系下，公募基金對(duì)投資者利益的損害更多地體現(xiàn)在日常的交易行為中，需要加強(qiáng)對(duì)公募基金在交易行為、風(fēng)險(xiǎn)策略等方面的監(jiān)管能夠有效地降低公募基金非理性的投資行為，保護(hù)投資者的利益。

3.進(jìn)一步鼓勵(lì)資本市場(chǎng)投資主體多元化。一是給予陽光私募基金等機(jī)構(gòu)平等市場(chǎng)地位，陽光私募基金由于其投資范圍、投資標(biāo)的、投資策略的高度機(jī)密性和隨意性，如果監(jiān)管不力更容易造成市場(chǎng)的異常波動(dòng)。二是改進(jìn)公募基金激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)公私募基金間相互交流學(xué)習(xí)。相比私募基金來說，公募基金必須改進(jìn)自身的激勵(lì)機(jī)制，以報(bào)酬、制度及其他優(yōu)勢(shì)改變?nèi)瞬帕魇У默F(xiàn)象。另外，公募基金主動(dòng)接納一些優(yōu)秀的陽光私募基金經(jīng)理轉(zhuǎn)投至公募基金，從而將公募基金人才單向流失的局面改變?yōu)楣侥蓟鸬碾p向人才互動(dòng)。

（三）重視提高基金經(jīng)理的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和水平

1.應(yīng)更加重視基金經(jīng)理經(jīng)驗(yàn)積累。對(duì)于公募基金經(jīng)理來說，投資經(jīng)驗(yàn)更多地需要靠時(shí)間的積累，短期無法得到有效提高，但是對(duì)于投研類工作或工作經(jīng)驗(yàn)卻是可以通過自身努力在較短時(shí)間內(nèi)獲得的，因此公募基金經(jīng)理應(yīng)該有意識(shí)地獲得投研崗位的工作經(jīng)驗(yàn)或參與投研類崗位的工作，送樣才能夠更好、更快地獲得有效的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

2.重視基金經(jīng)理的投資經(jīng)驗(yàn)和升遷經(jīng)歷。對(duì)于普通投資者來說，基金經(jīng)理是影響公募基金選擇最重要的影響因素之一。那么投資者對(duì)于基金經(jīng)理的關(guān)注應(yīng)當(dāng)集中于投資經(jīng)驗(yàn)和升遷經(jīng)歷兩個(gè)方面。一般來說，掌管某只基金越久，投資經(jīng)驗(yàn)越豐富的基金經(jīng)理更容易制定較為從容的投資策略，短期業(yè)績(jī)壓力較小，也更容易取得較好的投資業(yè)績(jī)。另外升遷背景專業(yè)，擔(dān)任過研究員等與投資直接相關(guān)的研究型崗位的基金經(jīng)理也更容易取得較好的投資業(yè)績(jī)。

（四）加強(qiáng)對(duì)公募基金投資業(yè)績(jī)與策略的調(diào)整

在市場(chǎng)出現(xiàn)周期轉(zhuǎn)換的窗口期，投資者應(yīng)當(dāng)根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況采用不同的基金持有策略。同時(shí)結(jié)合實(shí)際的市場(chǎng)行情，對(duì)公募基金投資業(yè)績(jī)的考核進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。（作者單位為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）