謝瑋

近日，國家外管局召開新聞發(fā)布會表示，當(dāng)前，我國外債風(fēng)險總體可控，外管局正在會同人民銀行研究進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，充分發(fā)揮其逆周期調(diào)節(jié)作用。

外管局新聞發(fā)言人王春英透露，外管局強化了對重點領(lǐng)域、重點行業(yè)借用外債的管理，例如，除有特殊規(guī)定外，房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺不得借用外債；銀行、證券等金融機構(gòu)外債結(jié)匯需要經(jīng)過外管局批準(zhǔn)等。

地方政府投融資平臺（下稱“城投平臺”）借用外債為何成為外債管理的重點領(lǐng)域？現(xiàn)在發(fā)債情況如何？

境外城投債發(fā)行規(guī)模加速

境外發(fā)債已經(jīng)成為城投平臺的重要融資渠道，近年來，城投平臺的境外發(fā)債規(guī)模呈明顯增長趨勢。

國務(wù)院《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號文）發(fā)布后，城投債評級調(diào)整已然開始醞釀。中債資信曾指出，城投企業(yè)政府性債務(wù)較多，經(jīng)營性資產(chǎn)和現(xiàn)金流較少，自身償債指標(biāo)表現(xiàn)很差，其之所以能獲得較高的信用等級，主要依賴于政府信用背書。

從數(shù)據(jù)來看， 2012年到2014年3年間，僅有3只城投平臺海外債券發(fā)行。2015年起，境外城投債發(fā)行大幅度增加，全年發(fā)行規(guī)模為87.63億美元，同比增長約700%；2016年發(fā)行規(guī)模達到145億美元，同比增加65.48%；2017年發(fā)行規(guī)模有不小幅度的下降，但也達到115.70億美元。中信建投4月底發(fā)布的一份研報顯示，今年以來，境外城投債發(fā)行規(guī)模約為45億美元，占2017年規(guī)模比重的45.22%，有明顯加速的跡象。

市場普遍認(rèn)為，2015年是我國城投平臺海外發(fā)債的分水嶺。2015年9月14日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，將中資企業(yè)境外發(fā)行債券審批機制改為備案登記制。由于境外融資成本相對較為低廉，中資企業(yè)境外發(fā)債規(guī)?？焖僭鲩L。

“2016年之前，大部分發(fā)行美元債的主體以國企和房地產(chǎn)企業(yè)為主。從2016年開始，我們看到了更多的城投公司（發(fā)債）?！?穆迪大中華區(qū)信用分析主管、副董事總經(jīng)理鐘汶權(quán)說。

摩根大通債務(wù)資本市場中國主管謝桐也介紹說：“去年境外非人民幣債券融資增量中，很大一部分來自原來少見海外發(fā)債的群體，有很多新的名字?！?/p>

去年以來，地方債務(wù)監(jiān)管政策不斷收緊，從地方政府、城投平臺到金融機構(gòu)等環(huán)節(jié)，都提高了要求。如今，隨著城投平臺外債使用規(guī)模的緊縮，城投公司的融資來源將受到較多限制。

不過，在業(yè)內(nèi)人士看來，中資主體海外發(fā)展的趨勢仍將延續(xù)。鐘汶權(quán)認(rèn)為，未來兩年“公共財政發(fā)行人”將加大海外發(fā)債力度，成為中資企業(yè)海外發(fā)債的重要力量。

所謂“公共財政發(fā)行人”是指主要提供地鐵、鐵路、保障房等具有一定公共性、很難市場化的產(chǎn)品，并與地方政府有關(guān)聯(lián)、公益性強盈利性弱、更多通過政府補貼或PPP安排來提供服務(wù)、不以盈利最大化為目標(biāo)的企業(yè)發(fā)行人。

鐘汶權(quán)介紹，完成“十三五”規(guī)劃提出的鐵路、地鐵、城鎮(zhèn)化任務(wù)，仍有大量基建投資融資需求，相關(guān)企業(yè)會考慮開拓境外渠道來融資。過去兩三年間，北京地鐵（京投）、廣州地鐵、武漢地鐵的海外發(fā)債都非常成功，在鐵路、地鐵領(lǐng)域具有示范效應(yīng)。

此外，過去兩年除了境外投資者之外，很多國內(nèi)背景投資者加入了中資美元債市場。“比如，有些國內(nèi)資產(chǎn)管理公司、銀行資管部門也在香港、新加坡都設(shè)有美元債券投資部門?！?鐘汶權(quán)稱，這部分中資背景的投資者在進行境外投資時，比較傾向于買中資機構(gòu)發(fā)的美元債，這是因為它們整體上比較了解中資企業(yè)，甚至可能已經(jīng)在國內(nèi)投資過這些發(fā)行人的債券。

城投債不等于地方政府債務(wù)

不過，需要明確的是，城投平臺債務(wù)并不等于地方政府債務(wù)。

國務(wù)院43號文明確了2015年以前發(fā)行的城投債納入政府債務(wù)范疇。自2015年1月1日起，新增城投債則不再屬于政府債務(wù)。城投平臺告別政府“錢袋子之一”的職能后，市場化轉(zhuǎn)型被提上日程。

然而，在實踐中，仍有不少城投平臺替代政府違法違規(guī)舉借新債務(wù)。財政部圍繞地方政府債務(wù)管理和違法違規(guī)融資擔(dān)保行為等構(gòu)建了常態(tài)化的監(jiān)督機制，并強調(diào)要嚴(yán)格落實“發(fā)現(xiàn)一起、查處一起、問責(zé)一起”規(guī)定。

日前，審計署公布的《2017 年第四季度國家重大政策措施落實情況跟蹤審計結(jié)果》顯示， 部分地區(qū)違規(guī)舉債或虛增財力，個別銀行不良貸款統(tǒng)計存在風(fēng)險隱患。包括 5 個省份的 6 個市縣通過違規(guī)出具承諾函、融資租賃、簽訂工程類政府購買服務(wù)協(xié)議等方式變相舉債，形成政府隱性債務(wù) 154.22 億元。

隨著城投平臺轉(zhuǎn)型提上日程已近3年，政府對于城投平臺債務(wù)的監(jiān)管也逐漸趨嚴(yán)。去年4月，《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)〔2017〕50號）出臺，要求規(guī)范地方政府注資行為、融資平臺公司舉債融資行為以及金融機構(gòu)提供融資行為，包括土地注資、擔(dān)保承諾、境外發(fā)債等方面，分清政府和企業(yè)的責(zé)任邊界，并要求建立跨部門聯(lián)合監(jiān)測和防控機制，對違法違規(guī)舉債融資行為實施跨部門聯(lián)合懲戒。

除約束融資主體之外，今年4月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財金〔2018〕23號）還明確要求從資金端切斷違法違規(guī)融資源頭。23號文引入了資管新規(guī)的穿透原則，要求在債券募集說明書等文件中，不得披露所在地區(qū)財政收支、政府債務(wù)數(shù)據(jù)等明示或暗示存在政府信用支持的信息，嚴(yán)禁與政府信用掛鉤的誤導(dǎo)性宣傳。

事實上，此前城投債往往被認(rèn)為具有政府背書，容易被金融市場的機構(gòu)投資人所普遍接受。隨著監(jiān)管的不斷趨嚴(yán)，城投債本身所蘊含的信用風(fēng)險，也使投資人有所警惕。

城投平臺仍可發(fā)專項債券

監(jiān)管部門采取一連串舉措，規(guī)范地方政府和城投平臺的融資舉債行為，且政策不斷趨嚴(yán)。

“堵后門”之后，政策還開了哪些“前門”？

天風(fēng)證券指出，專項債券仍能夠成為城投平臺發(fā)債的選擇。地方政府專項債券類型目前為土地儲備、收費公路、軌道交通、棚改4種，屬于財政部管理，由各市、縣上報，省統(tǒng)一代發(fā)轉(zhuǎn)貸給市、縣；城投平臺發(fā)行的專項債券屬于企業(yè)債，由發(fā)改委管理，4個專項債券涉及養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、城市停車場和城市地下綜合管廊建設(shè)，均屬于重點投資和消費領(lǐng)域。

中信建投證券認(rèn)為，此次外管局發(fā)言人表態(tài)境外發(fā)債渠道的收緊，城投企業(yè)估值風(fēng)險有所增加。而外管局發(fā)言人所說的“特殊規(guī)定”，可能是對于棚改、保障房、國家重大工程、扶貧主線等公益性業(yè)務(wù)的核心平臺仍有政策支持。