◎李春暉 劉思遙

在“一帶一路”倡議引領(lǐng)下，我國(guó)越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)，在全球范圍內(nèi)配置資源，提升自身國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，其中海外并購(gòu)成為企業(yè)“走出去”的重要途徑。

我國(guó)對(duì)外直接投資情況

1.進(jìn)入快速發(fā)展新階段

隨著“一帶一路”倡議的深入推進(jìn)，我國(guó)對(duì)外投資進(jìn)入了快速發(fā)展的新階段。2015年，我國(guó)對(duì)外直接投資超過(guò)實(shí)際使用外資，首次出現(xiàn)資本凈輸出局面。2016年，我國(guó)躍居全球第二大對(duì)外投資國(guó)。2017年，我國(guó)非金融類對(duì)外直接投資超過(guò)1200億美元。包括海外并購(gòu)在內(nèi)的對(duì)外直接投資快速發(fā)展，在促進(jìn)我國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)中的作用逐步顯現(xiàn)。

2.存量位居全球第六

據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，截至2016年底，我國(guó)對(duì)外投資存量全球排名躍居第六位，年末境外企業(yè)資產(chǎn)總額超過(guò)5萬(wàn)億美元。2.44萬(wàn)家境內(nèi)投資者在國(guó)（境）外設(shè)立對(duì)外直接投資企業(yè)3.72萬(wàn)家，分布在全球190個(gè)國(guó)家（地區(qū)）；我國(guó)對(duì)外直接投資累計(jì)凈額（存量）達(dá)13573.9億美元，在全球占比提升至5.2%。

3.集中在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體

我國(guó)對(duì)外投資的國(guó)家或地區(qū)集中度高，主要仍集中在發(fā)展中國(guó)家。截至2016年底，我國(guó)對(duì)外投資存量的84.2%分布在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的存量占比為14.1%，另有1.7%的存量分布在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體。德勤公司2016年的一項(xiàng)調(diào)研顯示，70%的受訪央企表示未來(lái)國(guó)際化方向會(huì)向“一帶一路”傾斜；計(jì)劃參與“一帶一路”項(xiàng)目的國(guó)企中，78%表示未來(lái)會(huì)增加海外投資規(guī)模。受此影響，國(guó)有企業(yè)海外并購(gòu)的重心開(kāi)始從歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，逐漸向“一帶一路”區(qū)域轉(zhuǎn)移，亞洲、非洲的新興經(jīng)濟(jì)體成為新的“走出去”投資并購(gòu)熱點(diǎn)。

4.投資行業(yè)熱點(diǎn)轉(zhuǎn)向明顯

近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)交易數(shù)量最集中的十大行業(yè)依次是制造業(yè)、金融服務(wù)、能源、計(jì)算機(jī)、文化娛樂(lè)、消費(fèi)、汽車零配件、半導(dǎo)體、傳媒和醫(yī)療健康。國(guó)內(nèi)企業(yè)希望通過(guò)收購(gòu)獲得海外先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，主要表現(xiàn)在一些新興技術(shù)領(lǐng)域，如工業(yè)自動(dòng)化、機(jī)器人、傳感器和新能源汽車等。國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)需求帶動(dòng)文化娛樂(lè)和傳媒行業(yè)海外并購(gòu)成為另一熱點(diǎn)，如電影制作、后期特效、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告、電腦游戲及虛擬現(xiàn)實(shí)等相關(guān)產(chǎn)業(yè)。同時(shí)，高檔時(shí)裝品牌、高檔化妝品、進(jìn)口食品飲料、高檔珠寶及出境旅游等需求也帶動(dòng)對(duì)海外品牌的收購(gòu)趨勢(shì)。另外，金融服務(wù)業(yè)也是2016年以來(lái)我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的另一熱點(diǎn)領(lǐng)域。面對(duì)金融危機(jī)后部分海外金融機(jī)構(gòu)的資金需求，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)抓住機(jī)遇開(kāi)拓海外市場(chǎng)，并通過(guò)收購(gòu)金融服務(wù)公司或海外市場(chǎng)富有經(jīng)驗(yàn)的金融團(tuán)隊(duì)補(bǔ)足自身需求。

根據(jù)普華永道數(shù)據(jù)，2017年上半年我國(guó)企業(yè)涉及房地產(chǎn)、酒店等領(lǐng)域的對(duì)外投資大幅下滑，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)外投資同比下降82.1%，占同期對(duì)外投資總額的2%；文化、體育和娛樂(lè)業(yè)對(duì)外投資同比下降82.5%，占同期對(duì)外投資總額的1%。與之相對(duì)應(yīng)，流向租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)以及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的對(duì)外投資分別占同期投資總額的28.3%、18.3%、12.7%和11.4%，對(duì)外投資結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化。

我國(guó)對(duì)非洲直接投資情況

近年來(lái)，受全球?qū)Ψ侵苯油顿Y下滑影響，我國(guó)對(duì)非投資也連年下滑。2016年我國(guó)對(duì)非直接投資流量24億美元，同比下降19.4%；占我國(guó)對(duì)外直接投資流量的1.2%，比2015年下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。截至2016年末，我國(guó)對(duì)非直接投資存量398.8億美元，占我國(guó)對(duì)外直接投資存量的2.9%，比2015年下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)這一下降勢(shì)頭在2017年得到扭轉(zhuǎn)，2017年1-6月，我國(guó)對(duì)非洲非金融類直接投資流量為16億美元，同比增長(zhǎng)22%，我國(guó)在非洲設(shè)立的境外企業(yè)數(shù)量及其覆蓋率也有所上升（見(jiàn)圖）。

圖 中國(guó)對(duì)非直接投資流量

1.國(guó)家分布較為集中

從投資流量來(lái)看，我國(guó)對(duì)非直接投資主要集中在南非、加納、埃塞、贊比亞、安哥拉、烏干達(dá)、喀麥隆與埃及等國(guó)家。從投資存量來(lái)看，主要分布在南非、剛果（金）、贊比亞、阿爾及利亞、尼日利亞、埃塞、加納、津巴布韋、安哥拉、坦桑尼亞、毛里求斯、蘇丹及肯尼亞等國(guó)家。

2.行業(yè)分布相對(duì)集中

2016年，我國(guó)對(duì)非投資存量主要分布在5個(gè)行業(yè)，依次為建筑業(yè)113億美元（占比28.3%，同比上升0.9個(gè)百分點(diǎn)）、采礦業(yè)104.1億美元（占比26.1%，同比下降1.4個(gè)百分點(diǎn)）、制造業(yè)50.9億美元（占比12.8%，同比微降0.5個(gè)百分點(diǎn)）、金融業(yè)45.6億美元（占比11.4%，同比上升1.5個(gè)百分點(diǎn)）、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)19.1億美元（占比4.8%，同比上升0.6個(gè)百分點(diǎn)）。截至2016年末，上述5個(gè)行業(yè)投資存量合計(jì)332.7億美元，所占比重高達(dá)83.4%，比2015年的82.3%提高1.1個(gè)百分點(diǎn)。

3.我國(guó)在非洲設(shè)立的境外企業(yè)數(shù)量小幅回升

截至2016年末，我國(guó)在非洲設(shè)立的境外企業(yè)為3254家，占我國(guó)在全球設(shè)立境外企業(yè)總數(shù)的8.8%，比2015年的9.6%有所下降。我國(guó)在非洲設(shè)立的境外企業(yè)主要分布在贊比亞、尼日利亞、埃塞、南非、坦桑尼亞、肯尼亞、安哥拉及烏干達(dá)等國(guó)家。

4.我國(guó)境外企業(yè)的覆蓋率有所提高

截至2016年末，非洲54個(gè)國(guó)家中，除索馬里、斯威士蘭外，我國(guó)企業(yè)均有投資，比2015年新增了對(duì)布基納法索的投資。

我國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)特點(diǎn)

1.并購(gòu)支付以現(xiàn)金為主

從國(guó)內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)支付方式看，海外投資并購(gòu)交易中使用現(xiàn)金交易居多。現(xiàn)金支付具有靈活便捷的特點(diǎn)，可規(guī)避國(guó)內(nèi)諸多審批環(huán)節(jié)，加快交易進(jìn)程，提高并購(gòu)成功率?，F(xiàn)金支付也可反映出國(guó)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)融資環(huán)境相對(duì)較為寬松，可通過(guò)債權(quán)融資、定向增發(fā)等多種方式，獲得企業(yè)并購(gòu)所需的大量資金。融資渠道的成熟與金融工具的日趨完善，為海外并購(gòu)提供了嶄新的市場(chǎng)空間，進(jìn)一步豐富了我國(guó)企業(yè)的資金來(lái)源。

2.交割成功率偏低

與西方及其他亞洲買家超過(guò)85%的交割成功率相比，目前我國(guó)企業(yè)在交易宣布或簽署收購(gòu)協(xié)議之后的交割成功率不超過(guò)65%。我國(guó)企業(yè)在提交非約束性報(bào)價(jià)之后，不超過(guò)15%的交易能夠最終完成，這一比例較西方及其他亞洲國(guó)家投資人偏低。

3.行業(yè)轉(zhuǎn)變趨勢(shì)明顯

并購(gòu)標(biāo)的行業(yè)由資源型逐漸轉(zhuǎn)向技術(shù)、品牌及渠道等領(lǐng)域，這要求交易雙方在并購(gòu)整合期間有更加充分的交流。我國(guó)投資人與西方賣家在文化、語(yǔ)言、經(jīng)驗(yàn)、管理理念、行事風(fēng)格及未來(lái)愿景上的分歧在部分并購(gòu)項(xiàng)目中更加明顯地加大了交易難度。

4.溢價(jià)現(xiàn)象仍存在

根據(jù)德勤調(diào)查結(jié)果，我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)國(guó)外上市公司的交易中支付高于前一周股價(jià)35%-45%的溢價(jià)比較普遍，而西方買家往往僅支付20%-25%溢價(jià)。在并購(gòu)交易中，我國(guó)買家的報(bào)價(jià)往往高于西方買家10%-15%，即使如此仍有部分我國(guó)買家被拒絕。另外西方賣家為彌補(bǔ)我國(guó)買家在交易中的潛在風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，往往對(duì)我國(guó)企業(yè)提出更高的“分手費(fèi)”，部分交易中“分手費(fèi)”高達(dá)交易金額的10%-15%；而西方買家的“分手費(fèi)”僅為2%-5%。

5.從內(nèi)保外貸向多元化的金融支持渠道發(fā)展

中資銀行為“走出去”企業(yè)提供的主要融資模式是內(nèi)保外貸，即由母公司在國(guó)內(nèi)申請(qǐng)開(kāi)立融資性保函或備用信用證，擔(dān)保境外企業(yè)在境外銀行取得貸款授信。但內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)涉及外債管理，而近年來(lái)“走出去”中資企業(yè)數(shù)量日益增多，因此現(xiàn)有業(yè)務(wù)已不能滿足中資企業(yè)需求，越來(lái)越多的大型企業(yè)開(kāi)始以其海外并購(gòu)的目標(biāo)資產(chǎn)或目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流，按照市場(chǎng)化運(yùn)作模式進(jìn)行融資安排。

成熟市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)在并購(gòu)資金的支持渠道上有更多選擇，在并購(gòu)手段上也更加靈活，這種格局的形成需要強(qiáng)大的開(kāi)放金融市場(chǎng)體系和具有國(guó)際水平的操作機(jī)構(gòu)。就我國(guó)目前的情況看，由中資銀行扮演支持企業(yè)海外并購(gòu)的主力軍角色，是現(xiàn)實(shí)條件下的唯一選擇，但是對(duì)于越來(lái)越多參與海外并購(gòu)的我國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，更多樣化的金融支持勢(shì)在必行。

我國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

海外并購(gòu)涉及不同國(guó)家的法律法規(guī)，相比國(guó)內(nèi)并購(gòu)難度系數(shù)更高，對(duì)我國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)隱含更多風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。

1.境外監(jiān)管環(huán)境和政府阻力

近年來(lái)境外國(guó)家對(duì)外國(guó)投資的安全審查制度趨嚴(yán)，部分敏感地區(qū)的敏感行業(yè)受到特別關(guān)注；很多反壟斷和審查制度聚焦于我國(guó)國(guó)有企業(yè)。如澳大利亞聯(lián)邦政府以國(guó)家安全為由，拒絕我國(guó)國(guó)家電網(wǎng)和長(zhǎng)江基建對(duì)“澳大利亞電網(wǎng)”（Ausgrid）的投資申請(qǐng)。最終新南威爾士州政府決定以208億澳元的價(jià)格，將Ausgrid50.4%股份出售給本國(guó)企業(yè)IFM Investors和Australian Super，這一交易價(jià)格比此前我國(guó)公司的251億澳元出價(jià)低43億澳元。

我國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)過(guò)程中面對(duì)來(lái)自當(dāng)?shù)卣淖枇?，主要?yīng)對(duì)辦法是提高收購(gòu)價(jià)格，促使出售股權(quán)的股東來(lái)游說(shuō)當(dāng)?shù)卣ㄟ^(guò)交易。如中海油在收購(gòu)加拿大石油公司尼克森（NYSE：NXY）的時(shí)候，付出了61%的溢價(jià)，較北美本地石油公司之間并購(gòu)的30%的溢價(jià)整整高出一倍。

2.交易與融資的不確定性

融資渠道的來(lái)源、資金到位時(shí)間及融資證明文件等的不確定性，以及新的監(jiān)管形勢(shì)下資金“出海”的障礙和不確定性對(duì)中資企業(yè)走出去并購(gòu)?fù)顿Y帶來(lái)一定困難。如以奇虎360為首的我國(guó)財(cái)團(tuán)原本打算以12.4億美元收購(gòu)挪威瀏覽器公司Opera，但由于在最后期限前難以獲準(zhǔn)轉(zhuǎn)移資金出境而導(dǎo)致了交易失敗或?yàn)l臨失敗。中聯(lián)重科收購(gòu)美國(guó)第二大工程機(jī)械制造商特雷克斯（Terex）失敗也曾一度被傳出因外匯管理審批而受阻。

3.交易前期準(zhǔn)備不足

中資企業(yè)在海外并購(gòu)初期較易出現(xiàn)缺乏全面標(biāo)的搜索與評(píng)估能力的問(wèn)題；對(duì)項(xiàng)目與企業(yè)自身業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的評(píng)估易出現(xiàn)不準(zhǔn)確的情況；在項(xiàng)目評(píng)估期間缺少當(dāng)?shù)刭Y源，過(guò)度依賴中介機(jī)構(gòu)提供信息，難以制定清晰的收購(gòu)和整合戰(zhàn)略。如2015年11月，上市公司得利斯計(jì)劃以1.4億澳元的價(jià)格收購(gòu)澳大利亞第四大牛肉生產(chǎn)企業(yè)Yolarno。2016年7月，得利斯公告稱在收購(gòu)Yolarno過(guò)程中，由于盡職調(diào)查、審計(jì)和評(píng)估等事務(wù)復(fù)雜，相關(guān)工作未能達(dá)到合同中規(guī)定的6月30日截止日期要求而終止并購(gòu)。中海油參股50%的Bridas公司在收購(gòu)BP持有的阿根廷泛美能源股份時(shí)，因?qū)Ξ?dāng)?shù)胤闪私獠蛔阕罱K終止交易。

4.勞工阻力

我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)易受到來(lái)自于勞工的阻力。如上市公司三安光電曾傳出計(jì)劃72億歐元收購(gòu)德國(guó)照明巨頭歐司朗（OSRAM），后傳出交易失敗，表面上是政府出面拒絕，真實(shí)原因是該企業(yè)員工的強(qiáng)烈反對(duì)。德國(guó)工會(huì)力量強(qiáng)大，工人可以成為公司監(jiān)事，通過(guò)監(jiān)事會(huì)否決董事會(huì)決議。因此進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)需要充分考慮到該交易對(duì)企業(yè)員工造成的影響，并妥善準(zhǔn)備處理預(yù)案。

5.不熟悉并購(gòu)流程，或內(nèi)部審批流程與國(guó)際并購(gòu)程序不一致

我國(guó)企業(yè)投資人往往不熟悉或不遵循流程化的競(jìng)標(biāo)收購(gòu)而導(dǎo)致交易失敗。如在保密協(xié)議階段花費(fèi)大量時(shí)間，導(dǎo)致收到信息備忘錄過(guò)晚；初次報(bào)價(jià)意向書階段，不熟悉常用估值方式或估值范圍太寬，不遵守賣方或投資銀行制訂的時(shí)間表等。在管理層訪問(wèn)階段準(zhǔn)備不充分，缺乏對(duì)未來(lái)戰(zhàn)略的深層討論；盡職調(diào)查階段對(duì)中介機(jī)構(gòu)的遴選欠妥，無(wú)條理或報(bào)告不完備缺乏有約束力的要約等。

我國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

1.充分估計(jì)整合過(guò)程中的困難和阻力

中資企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中應(yīng)有意識(shí)地加強(qiáng)對(duì)非洲地緣政治、營(yíng)商環(huán)境和當(dāng)?shù)夭①?gòu)程序的了解，充分估計(jì)并購(gòu)后非洲業(yè)務(wù)與企業(yè)自身業(yè)務(wù)整合過(guò)程中的阻力，形成整體性的跨境并購(gòu)戰(zhàn)略。同時(shí)，進(jìn)一步關(guān)注和及時(shí)調(diào)整內(nèi)部審查和批準(zhǔn)流程，使其與國(guó)際并購(gòu)程序相一致，積極協(xié)調(diào)買方與賣方并購(gòu)審批流程不對(duì)稱所引發(fā)的問(wèn)題。

2.切忌扎堆并購(gòu)，盡量避免競(jìng)價(jià)戰(zhàn)

近年來(lái)，越來(lái)越多的我國(guó)企業(yè)開(kāi)展出海并購(gòu)，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的激烈競(jìng)爭(zhēng)也助推了中資企業(yè)海外投資進(jìn)程。在并購(gòu)過(guò)程中，企業(yè)應(yīng)注重與相關(guān)部委的密切溝通和及時(shí)匯報(bào)，了解同行業(yè)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)的戰(zhàn)略和進(jìn)程，以及國(guó)家對(duì)相關(guān)行業(yè)的支持政策，避免對(duì)熱門行業(yè)和熱門資產(chǎn)的盲目扎堆和競(jìng)價(jià)戰(zhàn)，增進(jìn)我國(guó)企業(yè)間出海并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。

3.與機(jī)構(gòu)合作，雇傭熟悉當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)

中資企業(yè)可以通過(guò)與專注非洲投資的基金或機(jī)構(gòu)合作，共同組建熟悉當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)和當(dāng)?shù)夭①?gòu)規(guī)則的團(tuán)隊(duì)，選聘信譽(yù)良好、具有豐富經(jīng)驗(yàn)、對(duì)業(yè)務(wù)投入的當(dāng)?shù)貙I(yè)顧問(wèn)和投行，定期確認(rèn)標(biāo)的情況及跟進(jìn)并購(gòu)流程；也可嘗試與當(dāng)?shù)氐谌綑C(jī)構(gòu)、私募基金等合作進(jìn)行收購(gòu)，通過(guò)與當(dāng)?shù)赝顿Y機(jī)構(gòu)的利益綁定，借重其對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)、行業(yè)、規(guī)則和監(jiān)管法規(guī)的了解，輔助我國(guó)企業(yè)完成盡職調(diào)查、篩選標(biāo)的及價(jià)格談判等工作。

4.嘗試非控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購(gòu)

目前，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)大都追求控制權(quán)轉(zhuǎn)移，但從全球并購(gòu)交易、并購(gòu)溢價(jià)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，51%以上控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購(gòu)平均溢價(jià)30%以上，而低于50%的并購(gòu)平均溢價(jià)約為10%?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移帶來(lái)的高溢價(jià)往往使企業(yè)完成并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)盈利蒙受巨大壓力。在海外并購(gòu)標(biāo)的的遴選過(guò)程中，我國(guó)企業(yè)不應(yīng)忽視非控股權(quán)轉(zhuǎn)移的參股型并購(gòu)機(jī)會(huì)和小而美的投資標(biāo)的。對(duì)標(biāo)的企業(yè)控股權(quán)轉(zhuǎn)移的追求會(huì)帶來(lái)更高的整合風(fēng)險(xiǎn)，同樣標(biāo)的體量越大也使并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)越大，失敗的風(fēng)險(xiǎn)越高。參股或合營(yíng)型并購(gòu)，降低了并購(gòu)中高溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，通常也可以達(dá)到同樣的并購(gòu)目的，并越來(lái)越展現(xiàn)出其在海外并購(gòu)市場(chǎng)中的獨(dú)特價(jià)值。

5.注重資金方案設(shè)計(jì)

展望未來(lái)，可以預(yù)見(jiàn)資金方案設(shè)計(jì)將是決定我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)交易成功的關(guān)鍵一環(huán)。海外賣家會(huì)更為關(guān)注我國(guó)買家的資金來(lái)源和時(shí)間確定性問(wèn)題，與之相對(duì)應(yīng)的，我國(guó)買家在交易談判伊始即要對(duì)資金籌集和出境等問(wèn)題進(jìn)行考量和設(shè)計(jì)。具有境外子公司實(shí)體及境外資金的買家，將有可能獲得更多談判籌碼。建議將海外投資并購(gòu)作為企業(yè)戰(zhàn)略重要環(huán)節(jié)的中資企業(yè)早做準(zhǔn)備，考慮以合適的方式建立相關(guān)海外公司實(shí)體，并在資金籌劃方面做好多種準(zhǔn)備，以便為企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略所服務(wù)。