文/許維鴻

（作者系中航證券首席經(jīng)濟學家）

“四新經(jīng)濟”是對“雙創(chuàng)經(jīng)濟”有效延展

所謂“四新經(jīng)濟”，是指新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式，是順應中國經(jīng)濟轉型升級大背景下的投資范疇概念：宏觀經(jīng)濟新常態(tài)要堅持以新技術為驅動，聚焦前沿技術，打破轉化壁壘，讓科技成果盡快轉化為現(xiàn)實生產力;以新產業(yè)為支撐，順應新產業(yè)發(fā)展趨勢，推動工藝流程、產業(yè)場景、創(chuàng)意設計和生產要素組合再造，大力發(fā)展高新技術產業(yè)，打造一批新經(jīng)濟聚集區(qū);以新業(yè)態(tài)為引擎，推動信息技術與工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、農業(yè)現(xiàn)代化加速融合，建立“互聯(lián)網(wǎng)+”創(chuàng)新聯(lián)盟，大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融、精準醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)教育、IP經(jīng)濟等新業(yè)態(tài);以新模式為突破，加速發(fā)展平臺服務模式，創(chuàng)新發(fā)展共享服務模式，積極引入共享經(jīng)濟企業(yè)設立分支機構。其中，新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式是表現(xiàn)形式，新技術是驅動力量，共同構成集成、協(xié)調、系統(tǒng)的新經(jīng)濟發(fā)展路徑。

“四新經(jīng)濟”比這幾年被資本市場熱捧的“雙創(chuàng)經(jīng)濟”更具有普遍性和前瞻性。與此相對的，“四新”企業(yè)并不局限于創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)，而是更強調與傳統(tǒng)企業(yè)的差異化經(jīng)營策略和估值邏輯，例如基于大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)的科技公司，行業(yè)內部差異明顯、短期內規(guī)模迅速擴張、資本市場對其分歧巨大，都是“四新經(jīng)濟”吸引眼球的地方，完全符合“影響力經(jīng)濟+資本市場”的全球化發(fā)展趨勢。

在政策層面，中央對于通過創(chuàng)新促進新經(jīng)濟發(fā)展是堅決且延續(xù)的。今年的政府工作報告更加突出人才資源在“雙創(chuàng)”中所發(fā)揮的作用：一方面提到，要提供全方位創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務，推進“雙創(chuàng)”示范基地建設，鼓勵大企業(yè)、高校和科研院所等開放創(chuàng)新資源，發(fā)展平臺經(jīng)濟、共享經(jīng)濟，形成線上線下結合、產學研用協(xié)同、大中小企業(yè)融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)格局，打造“雙創(chuàng)”升級版。另一方面，深化人才發(fā)展體制改革，推動人力資源自由有序流動，支持企業(yè)提高技術工人待遇，加大高技能人才激勵，鼓勵海外留學人員回國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，拓寬外國人才來華綠色通道。此外，政府工作報告提到，設立國家融資擔?；?，支持優(yōu)質創(chuàng)新型企業(yè)上市融資，將創(chuàng)業(yè)投資、天使投資稅收優(yōu)惠政策試點范圍擴大到全國。筆者認為，股票市場在其中可以起到很大作用。

美國基金業(yè)投資大師彼得·林奇曾在他的書里忠告?zhèn)€人投資者，要在自己的身邊尋找“十倍股”，就是對上市公司利潤增長潛力的追求。翻閱資本市場歷史，投資者終其投資生涯所追求的“十倍股”往往都在當時的“四新經(jīng)濟”范疇里，“BATJ(百度、阿里巴巴、騰訊和京東)”莫不如此，這也正是資本市場實現(xiàn)普通民眾價值投資根本吸引力所在。

最近一段時間以來，證券監(jiān)管部門多次就支持“四新經(jīng)濟”企業(yè)表態(tài),將新一代“BAT(百度、阿里巴巴和騰訊)”企業(yè)留在國內資本市場的愿望正加速落實在行動上。

支持“四新經(jīng)濟”首先要夯實“三公原則”

資本市場支持“四新經(jīng)濟”，與過去兩年的嚴監(jiān)管并不矛盾;反而，嚴監(jiān)管對股票市場的“三公原則”有顯著的促進作用，值得繼續(xù)夯實。有關部門通過促進“獨角獸”企業(yè)上市來促使企業(yè)擁抱新經(jīng)濟，并非旨在打破法律法規(guī)，而是促進證券公司等中介機構行動起來，畢竟真正的新經(jīng)濟“獨角獸”又能有幾只呢?這個邏輯與“國家級貧困縣綠色IPO通道”的政策有異曲同工之妙，通過發(fā)揮政策杠桿，引導市場預期和市場行為，是新時代資本市場改革的重要導向。

市場擔憂“獨角獸”的估值問題，也就是那些已經(jīng)過了成長期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回A股“割韭菜”。中國A股市場，畢竟還是以散戶為主的投資者結構，互聯(lián)網(wǎng)相關企業(yè)本身就善于宣傳，這種擔憂不無道理。對于各級證監(jiān)會組織和兩個交易所，系統(tǒng)性投資者教育必不可少。

不難想象，很多針對零售端的互聯(lián)網(wǎng)“B2C”企業(yè)，都愿意帶上“四新經(jīng)濟”“互聯(lián)網(wǎng)新藍籌”甚至是“區(qū)塊鏈先驅”的光環(huán)，以贏得在A股上市超額溢價。這其中就包括滴滴、今日頭條、美團點評等還沒有IPO上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，建議投資者理性看待其后蘊藏的一些風險，包括“三公原則”基礎上的盈利預期、實際控制人法律架構、離岸市場允許的同股不同權等問題，仍然需要在《證券法》《公司法》等法規(guī)修訂后才能解決，對于這些企業(yè)敞開大門并不意味著未來的投資風險迎刃而解，更何況回顧美國互聯(lián)網(wǎng)上市公司，包括早先鼎鼎大名的雅虎等巨頭，如今的估值蒸發(fā)又讓多少機構投資者斷腕唏噓了呢?

讓數(shù)量有限的“獨角獸”企業(yè)在A股上市融資，既要防止投機客借機“割韭菜”，也要客觀看待其只是中國資本市場支持“四新經(jīng)濟”的一個開始，是促進A股市場進一步成熟的嘗試與挑戰(zhàn)。從整個中國直接融資的更高層面看，企業(yè)如何能通過多層次資本市場融資，形成可循環(huán)的良性機制，才是考驗資本對“四新經(jīng)濟”支持力度的關鍵。

離不開多層次資本市場制度創(chuàng)新

無論是國際經(jīng)驗還是華人商業(yè)特征都表明，作為“四新經(jīng)濟”的主力——民營小微企業(yè)，融資相當大的比例都是股權投資，商業(yè)銀行將會持續(xù)力不從心。因此，要培育“四新經(jīng)濟”企業(yè)回歸或者登陸A股的創(chuàng)業(yè)板，必須通過多層次資本市場、通過可轉債、分層交易、轉板等交易制度創(chuàng)新，結合對機構投資者的價值預期引導，實現(xiàn)金融對創(chuàng)新企業(yè)源源不斷的資本支持。

第一，各地股權交易中心的金融產品受正規(guī)監(jiān)管，是小微企業(yè)正規(guī)化股債結合融資的合法模式。國務院辦公廳在2017年1月印發(fā)《關于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權市場的通知》確定，在區(qū)域性股權市場發(fā)行或者轉讓證券的，限于股票、可轉換為股票的公司債券以及國務院有關部門按程序認可的其他證券。證監(jiān)會于2017年5月發(fā)布的《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法》也指出，企業(yè)可在區(qū)域性股權市場非公開發(fā)行可轉換為股票的公司債券。

第二，可轉債等金融衍生品交易，需要基礎金融標的的流動性，多層次資本市場良性發(fā)展需要中國特色的“轉板”制度。當前A股市場上傳統(tǒng)企業(yè)占據(jù)了絕對多數(shù)，“四新”企業(yè)或者說科技“獨角獸”企業(yè)都需要一個上市的漸進過程;而且在中國實體經(jīng)濟中，“四新”企業(yè)創(chuàng)造的價值已經(jīng)超過總量的三分之一;打通中外資本市場、打通主板與新三板和區(qū)域股權市場，是形成“能上能下”的良性循環(huán)的必要手段。因此，“轉板”制度首先是主板的規(guī)范化退市制度，讓長期困擾A股市場的“僵尸上市公司”盡快退市，是既符合“四新”經(jīng)濟發(fā)展，也符合絕大多數(shù)股民利益，保證A股市場擁有更多優(yōu)質企業(yè)，真正地對中小投資者負責。

第三，資本市場支持“四新企業(yè)”，需要勇于在互聯(lián)網(wǎng)金融領域積極探索。中國企業(yè)信用制度建設任重道遠，資本市場必須依托大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈技術，鞏固發(fā)行人合規(guī)性和信息披露真實性，才能回避“四新企業(yè)”硬性盈利標準不足的缺陷?；ヂ?lián)網(wǎng)金融非理性泡沫已經(jīng)破滅，隨著各方面對互聯(lián)網(wǎng)金融的認識不斷“試錯”，未來的互聯(lián)網(wǎng)金融要回歸金融本質，回歸服務實體經(jīng)濟的本源。相對于被過度炒作的比特幣和區(qū)塊鏈，真正的互聯(lián)網(wǎng)金融不應該盲目追求“去中心化”“去政府化”，而是要積極與現(xiàn)有的金融基礎設施和監(jiān)管機構加強合作，尋求發(fā)展機遇。

支持“四新經(jīng)濟”并不排斥傳統(tǒng)經(jīng)濟

新經(jīng)濟并非是老經(jīng)濟的對立面，絕大部分的金融創(chuàng)新、模式創(chuàng)新是基于傳統(tǒng)經(jīng)濟的，在資本市場領域也不例外。無論是新經(jīng)濟、還是傳統(tǒng)經(jīng)濟，都是為百姓謀福利，為社會創(chuàng)造價值。很多成熟資本市場的現(xiàn)有做法，對于成長階段的中國資本市場就是新的，例如中國制造業(yè)的“質量革命”，就需要新老經(jīng)濟共同發(fā)力——由“中國制造”向“中國創(chuàng)造”進發(fā)，已經(jīng)成為新一代改革者的共識全面開展質量提升行動，推進與國際先進水平對標達標，弘揚“工匠精神”，來一場中國制造的品質革命。

這種對經(jīng)濟發(fā)展質量的追求，離不開國際貿易戰(zhàn)隱憂加劇、技術創(chuàng)新后續(xù)能力欠缺的大背景，是中國經(jīng)濟社會持續(xù)發(fā)展的新時代戰(zhàn)略，其路徑之一就是通過資本市場推動中國制造和服務邁向中高端，通過生產資料更有效的配置提升經(jīng)濟效率，滿足人民日益增長的美好生活需要的主動作為，是深化供給側結構性改革、實現(xiàn)新舊動能轉換的必然要求。各類制度和服務的創(chuàng)新是品質革命基礎，需要各級政府和廣大社會力量共同努力。

一方面，“四新經(jīng)濟”下的品質革命離不開生長的“土壤”——追求品質的中國消費者基礎。因此，通過金融扶貧、產業(yè)扶貧，盡快脫貧減貧、振興農村經(jīng)濟是品質革命的重要保障。中國地大物博、經(jīng)濟體量巨大，國內市場對制造業(yè)的影響毋庸置疑?；仡櫢母镩_放的艱苦奮斗歷程，中國從一個物資匱乏的消費環(huán)境迅速成為工業(yè)品出口大國，離不開統(tǒng)一的大市場孕育的市場經(jīng)濟有利環(huán)境，包括勞動力、資本等生產要素能自由流動，加速了工業(yè)化和城鎮(zhèn)化，也帶來了區(qū)域間經(jīng)濟發(fā)展不均衡的問題。東西部發(fā)展不平衡使得東南沿海的城鎮(zhèn)居民已經(jīng)開始追求精致生活品位，而中西部很多貧困地區(qū)還在努力解決基本生活保障問題。

因此，國家積極推進精準扶貧戰(zhàn)略，是縮小東西部經(jīng)濟發(fā)展不均衡的必經(jīng)之路，也是提升消費層次的基本舉措，對中國的意義不言而喻。雖然絕大部分貧困縣現(xiàn)在沒有、以后也不會有發(fā)展制造業(yè)的比較優(yōu)勢，但是其家庭制傳統(tǒng)的農業(yè)和不成體系的旅游業(yè)，還是需要轉型升級、振興農村經(jīng)濟、全面提升廣大城鄉(xiāng)居民收入水平。就我這兩年調研發(fā)現(xiàn)，國家各項扶貧政策需要各級地方政府通過創(chuàng)新機制落實，需要廣大社會力量結合貧困地區(qū)旅游業(yè)和農業(yè)產業(yè)鏈進行幫扶，需要持續(xù)的、大規(guī)模的資本投入。

另一方面，四新經(jīng)濟良性增長的重要保障，是新技術的創(chuàng)新和應用機制，中國的品質革命更是離不開技術升級和國際市場拓展，應積極結合國家軍民融合、“一帶一路”等國家戰(zhàn)略。歐美發(fā)達國家的工業(yè)發(fā)展經(jīng)驗表明，軍用技術民用化可以有效提升一國科研經(jīng)費的使用效率，例如今天早已經(jīng)充分民用化的互聯(lián)網(wǎng)技術，最早就是軍方的信息系統(tǒng)，最終卻極大地促進了普通消費者的福利水平，這恐怕是美國軍隊早期研發(fā)時候絕沒有想到的。

中國“十三五”時期經(jīng)濟發(fā)展要“脫虛入實”、降低對房地產行業(yè)的增長依賴，離不開制造強國建設的技術升級，諸如集成電路、第五代移動通信、飛機發(fā)動機、新能源汽車、新材料等產業(yè)發(fā)展，需要技術跨越式的發(fā)展。這幾年走出去的企業(yè)不少，但是出國并購歐美先進制造業(yè)技術和企業(yè)卻越來越難，只能反過來依托本土科研實力、實施軍民融和系列工程，通過“中國制造2025”示范區(qū)等手段，用市場化的手段強化“軍轉民、民參軍”的市場比例。

質量革命離不開多樣化、全球化的消費者認可。近幾年中國出口增速實現(xiàn)了軟著陸，原因在于歐美目標市場的飽和，也讓“一帶一路”沿線國家與中國的經(jīng)貿往來變得越來越重要。中國產品競爭力上升，基礎就是國際消費者口碑的支持。一方面，中國企業(yè)可以將產能布局推向“一帶一路”沿線國家，將成熟的工業(yè)園設計、工業(yè)化生產惠及更多消費者;另一方面，多樣化的客戶需求也會激發(fā)中國產品的研發(fā)和設計能力。以中白工業(yè)園、中馬工業(yè)園為代表的跨境產能合作為例，入園企業(yè)無疑是中國產品質量革命的重要抓手;特別是現(xiàn)在中國企業(yè)和個人積累了大量財富，要高度重視民營資本的合理引導，避免再次陷入美歐房地產、娛樂業(yè)等資產泡沫領域的“一窩蜂式”對外投資誤區(qū)。

總之，新經(jīng)濟并非是老經(jīng)濟的對立面，絕大部分的金融創(chuàng)新、模式創(chuàng)新是基于傳統(tǒng)經(jīng)濟的，在資本市場領域也不例外。通過“四新經(jīng)濟”實現(xiàn)中國制造的質量革命，并非簡簡單單一句口號，而是要在全社會形成持續(xù)發(fā)展的改革共識，把各項國家政策在一個地區(qū)、一個行業(yè)、一個企業(yè)上“疊加、用足”。對于金融市場和投資者而言，中國制造業(yè)的現(xiàn)代化進程，除了行業(yè)優(yōu)化資源配置的時代使命，也是資本獲得超額收益的時代機遇，值得持續(xù)跟蹤。

股票市場是一個投資于未來的市場，中國資本市場更是全球對企業(yè)利潤增長估值最高的市場之一，至今創(chuàng)業(yè)板的高流動性、高估值依然讓國外同行十分羨慕。隨著中國金融改革“脫虛入實”，貨幣當局和監(jiān)管部門因勢利導地提出要資本市場支持“四新經(jīng)濟”，是對“雙創(chuàng)經(jīng)濟”的延展和補充，值得金融中介機構深刻領會、尋找蘊含的投資機會。