招商證券 謝亞軒

中國經濟的“新動能”，在不同的階段會有不同的行業(yè)。但從盈利能力而言，都應該是利潤增速能夠持續(xù)超過整體水平的行業(yè)，或者行業(yè)利潤占整體比重能趨于提升的行業(yè)。在實踐中，利潤增速指標具有較大的波動性，不易于進行行業(yè)對比；利潤占比指標則更為平滑、直觀。鑒于此，本報告將以行業(yè)利潤占整體比重能持續(xù)提升這一篩選標準，以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的分行業(yè)利潤數據為基礎，篩選中國工業(yè)經濟中的“新動能”。

上游：新能源、新材料

上游行業(yè)的利潤增長普遍具有顯著的周期性，以煤炭、鋼鐵行業(yè)為典型。這種周期性很大程度上來源于政策因素：金融危機之前是增速競賽，金融危機時期是穩(wěn)增長，2016年初至今則是防風險（通過去產能保持合理盈利，實現降杠桿，兼顧環(huán)保）。未來三年防風險的邏輯將延續(xù)，這會使周期性行業(yè)保持一定的盈利，但難以形成“新動能”。

不過，也有兩個上游行業(yè)的利潤占比出現了上升：一是非金屬礦物制品（包括建筑裝飾材料、也包括光學玻璃和石墨材料等新材料）；二是燃氣生產供應（雖然目前占比較小，但趨勢是上升的）。

這提示我們，上游的“新動能”可能出現在新能源、新材料領域：

（1）新材料：涉及有色金屬冶煉加工、非金屬礦物制品等行業(yè)?！丁笆濉眹覒?zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出的目標是，到2020年，力爭使若干新材料品種進入全球供應鏈，重大關鍵材料自給率達到70%以上，初步實現從材料大國向材料強國的戰(zhàn)略性轉變。

（2）新能源：據《BP世界能源展望（2017）》預測，石油、煤炭、天然氣占全球一次能源供應的比例將從2015年的85%下降至2035年的3/4，但天然氣占比會穩(wěn)中有升，并取代煤炭成為一次能源的第二大來源?？稍偕茉丛谀茉唇Y構中的占比將從2015年的3%上升至2035年的10%。另外，4月2日中央財經委第一次會議也確定了“調整能源結構，減少煤炭消費，增加清潔能源使用”的政策。

能源與原材料行業(yè)出現新動能，已經有現實的例證——2016年以來美國頁巖油投資對美國經濟增長貢獻顯著。與之相比，中國石油和天然氣開采業(yè)的利潤曾經占據規(guī)模以上工業(yè)整體的20%以上，但危機后大幅下降至7%左右，2015年之后進一步降至0附近。其原因包括資源稟賦、行業(yè)格局、能源政策等諸多方面?？傮w上，傳統(tǒng)能源與原材料行業(yè)要想出現新動能，就必須依靠大幅度的技術進步。

中游：家電、手機、汽車

中游制造業(yè)包括面向生產的設備制造業(yè)和面向消費的設備制造業(yè)，這兩類行業(yè)的盈利狀況在金融危機之后表現明顯不同：

（1）通用設備制造、專用設備制造等面向工業(yè)生產的行業(yè)，利潤占工業(yè)整體比重在金融危機之前持續(xù)上升，但金融危機之后的表現較為平淡。

（2）而家電、手機、汽車三大大眾消費設備制造業(yè)，都是金融危機之后獲得超額利潤的行業(yè)——從2008年到2017年，汽車制造業(yè)利潤占比提升了3.9個百分點，于2015年成為利潤規(guī)模最大的工業(yè)子類行業(yè)；計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)（含移動通信設備）利潤占比提升2.1個百分點；電氣機械與器材制造業(yè)（含家用電器）的利潤占比提升1.0個百分點。

為什么會出現這種情況呢？原因主要是中國正在逐漸進入消費社會：中國資本形成占總需求的比重從2010年高點47.9%降至2016年的44.2%；而消費占總需求的比重卻從2010年低點48.45%持續(xù)上升至2016年的53.62%，且仍有提升空間——2016年美、日、韓的最終消費率分別是83.1%、75.6%、64.0%。

未來，設備制造業(yè)的“新動能”在哪里？設備制造業(yè)是高度依賴全球市場、同時又要在本土市場上面臨全球競爭的行業(yè)，這類行業(yè)一般會經歷“學習型趕超”發(fā)展路徑：

（1）首先利用成本優(yōu)勢承接國際先進產能，進行模仿改進，實現進口替代。

（2）然后，通過規(guī)模效應進一步降低成本，并通過“干中學”縮小與技術前沿的距離，逐步擴大國內市場份額。

（3）最后，國內市場飽和甚至過剩，技術上也逐漸接近前沿水平，行業(yè)開始尋求海外市場或產能輸出，最終形成全球競爭力。不同行業(yè)在這一發(fā)展路徑上所處的位置有所不同，因而發(fā)展空間有所不同，但總體而言，是否具備全球競爭力，將成為發(fā)現設備制造業(yè)“新動能”的關鍵線索。

圖：2010年以來中國的消費率出現了趨勢性的提升

下游：有壁壘的剛需行業(yè)

消費品制造業(yè)中的“新動能”，一是要有需求的支撐，二是要有壁壘的保護，前者決定方向，后者決定高度和持續(xù)性。

（1）需求支撐：需求更具剛性的食品、醫(yī)療、酒飲料茶等行業(yè)，相比需求更為彈性的紡織服裝、煙草等行業(yè)而言，獲得了更為持續(xù)性的超額利潤。不過消費需求的結構是動態(tài)變化的，例如隨著居民收入提升，食品消費的占比將會下降——國家統(tǒng)計局公布，2017年城鄉(xiāng)居民恩格爾系數是29.3%，比2012年回落3.7個百分點。

（2）行業(yè)壁壘：醫(yī)藥、酒飲料茶的行業(yè)壁壘較高（前者主要是技術壁壘和經營許可，后者主要是資源稟賦和品牌），因而相比農副食品、食品制造更有能力獲得持續(xù)的超額利潤。不過雖然煙草制品業(yè)的壁壘極高（經營許可），但也無法抵抗需求的萎縮，這表明需求比壁壘更具基礎性。

總之，越是剛性的需求里，越容易尋找到消費品制造業(yè)中的“新動能”，尋找的線索是“護城河”——這可能來源于經營許可權、資源獨占等外生因素，也可能來源于品牌效應、網絡效應、技術專利等內生力量。