王在恒

新三板市場，曾經(jīng)名為“全國證券自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”。于1992年7月正式成立。該市場建立之初的目的是為了彌補(bǔ)中國當(dāng)時(shí)場外交易市場的空缺，試圖建立一個(gè)更為成熟、穩(wěn)定、規(guī)范的場外交易市場。然而，從成立開始到2014年，該市場發(fā)展極其的緩慢，與主板市場相比，新三板無論從企業(yè)掛牌數(shù)量還是市場總市值來看，都相差甚遠(yuǎn)，這段時(shí)間里的新三板市場可以說是可有可無的。這種情況一直持續(xù)到了2014年，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)舉行集體掛牌儀式，新三板正式從一個(gè)邊緣化的市場走進(jìn)了人們的視野，進(jìn)入了超高速發(fā)展的時(shí)期，截止到2017年9月，掛牌企業(yè)已經(jīng)高達(dá)11578家。這種驚人的發(fā)展速度不禁讓人們看到了曾經(jīng)納斯達(dá)克市場的影子。兩個(gè)市場確實(shí)擁有著很多相似的特質(zhì)。

第一，門檻極低卻無人問津的市場。在2006年，新三板有6家企業(yè)掛牌交易，到2013年時(shí)，也只有僅僅356家企業(yè)掛牌，可謂門庭冷落。納斯達(dá)克在建立之初并不比新三板好多少，幾乎沒有任何進(jìn)入門檻卻沒有企業(yè)愿意進(jìn)入，這不僅僅是因?yàn)槭袌鲋蟹膳c監(jiān)管的不足，更體現(xiàn)出潛在市場參與者對該市場缺乏信心的狀態(tài)。

第二，掛牌企業(yè)主要為高新企業(yè)。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)提供的數(shù)據(jù)，可知2017年新三板掛牌企業(yè)數(shù)最多的行業(yè)是高新企，這與納斯達(dá)克市場完全一致。高新企業(yè)擁有巨大的成長空間，但是在它們的成長期難以擁有良好的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，大量的無形資產(chǎn)導(dǎo)致市場對它們的估值存在嚴(yán)重的分歧。因此，高新企業(yè)更喜歡選擇財(cái)務(wù)上要求更少、交易方式更自由的場外交易市場，如同京東這樣良好的企業(yè)，都放棄了主版市場，轉(zhuǎn)而進(jìn)入納斯達(dá)克市場進(jìn)行融資。

第三：兩個(gè)市場都提供場外報(bào)價(jià)，不提供交易服務(wù)。目前，兩個(gè)市場主要采用做市商報(bào)價(jià)制度，進(jìn)入市場的企業(yè)需要通過做市商來進(jìn)行股權(quán)買賣。市場只是提供一個(gè)處于政府監(jiān)管的平臺，其本身并不提供任何價(jià)格、也不參與任何交易行為。

第四：市場的平臺都是由政府提供。無論是新三版還是納斯達(dá)克市場，在背景上都存在著一些官方色彩，它們的建立降低中小企業(yè)的融資難度，完善了資本市場的結(jié)構(gòu)。這在中國的意義更為突出，在萌芽期的企業(yè)再也不用砸鍋賣鐵的去擠主版市場的“獨(dú)木橋”，新三板的出現(xiàn)為它們提供了更為合適的低成本融資渠道。

一個(gè)合理而成熟的資本市場的結(jié)構(gòu)，以美國市場為例，應(yīng)該是金字塔狀。即規(guī)模最大的是場外交易市場，然后是創(chuàng)業(yè)板市場，規(guī)模最小的應(yīng)為主版市場。因?yàn)閮?yōu)質(zhì)的而成熟的企業(yè)會從場外交易慢慢的往上升，他們的風(fēng)險(xiǎn)很低，投資的人們往往會長期持有它們；而存在問題的企業(yè)，無論是身處金字塔的哪一層，它們都會因?yàn)榻?jīng)營問題而漸漸的往下降層，如果一直無法改善其經(jīng)營狀況，甚至在場外市場都難以生存。優(yōu)質(zhì)企業(yè)的數(shù)量很少，所以，成熟的資本市場會漸漸地形成金子塔狀。目前，我國的資本市場與成熟市場的形狀正好相反，呈現(xiàn)出倒金字塔形狀。主版市場很大程度上成為了企業(yè)的“養(yǎng)老院”，一旦進(jìn)入了主版市場，就是實(shí)力的象征，即使大量公司存在經(jīng)營不善的情況，仍然不會“降板”或者退市。這種情況產(chǎn)生的原因其實(shí)也與市場參與者的投機(jī)心態(tài)有關(guān)，相當(dāng)一部分的投資者并不關(guān)心公司的經(jīng)營狀況，而是把資本市場當(dāng)成一種類似賭博的行為，這也體現(xiàn)出我國資本市場的不成熟。新三板市場作為市場中作為入門市場，起著舉足輕重的作用，成熟的資本市場必須擁有成熟的場外市場。

目前，新三板市場與納斯達(dá)克市場仍然存在著不小的差距。因?yàn)槭袌鰞H允許機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，導(dǎo)致了市場的買方參與者的嚴(yán)重不足，大量的企業(yè)存在連續(xù)幾個(gè)月無股權(quán)交易的情況。缺乏公認(rèn)的企業(yè)估值模型，市場參與者難以獲得公認(rèn)的市場價(jià)格，無論是買方還是買方其實(shí)都面臨著無法估量的風(fēng)險(xiǎn)，絕大多數(shù)的市場參與者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，如果無法估算風(fēng)險(xiǎn)的大小，那么它們都不會選擇進(jìn)入市場。市場流動(dòng)性的不足將會加劇估值的偏差，從而形成惡性循環(huán)，價(jià)格估算越來越不準(zhǔn)確，流動(dòng)性也會越來越差。我們不得不重視這些問題，即使是在目前新三板市場飛速發(fā)展的今天?；蛟S在很多方面，我們可以在一定程度上參考納斯達(dá)克市場的經(jīng)驗(yàn)，它的成功不是一個(gè)偶然，他在法律方面、制度方面都值得我們借鑒。紐約證券交易所的成熟用了200年，納斯達(dá)克的成熟僅僅用了40年，那么新三板要用幾年才能真正步入成熟？