【摘要】本文選取上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）和滬深300指數(shù)收盤價(jià)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，運(yùn)用ADF檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、建立VAR模型等實(shí)證研究利率對(duì)股市的影響，格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果表明利率是股市收益率的格蘭杰原因。通過建立VAR模型，本文發(fā)現(xiàn)利率變動(dòng)與股市收益率整體上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且VAR回歸方程通過顯著性檢驗(yàn)。實(shí)證研究結(jié)果表明：利率與股市收益率存在反向變動(dòng)的趨勢，且利率對(duì)股市波動(dòng)性的影響顯著。

【關(guān)鍵詞】利率 股市收益率 VAR模型

一、研究思路

本文選取了2015年1月5日至2016年11月16日Shibor隔夜利率與滬深300指數(shù)收盤價(jià)日數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，利用VAR模型、Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析以及方差分解，實(shí)證分析了利率對(duì)我國股市收益率波動(dòng)性的影響。

二、實(shí)證分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)處理

1.股市收益率數(shù)據(jù)的選取與處理。本文選用2015年1月5日至2016年11月16日間滬深300指數(shù)收盤價(jià)（文中用zs表示）的日數(shù)據(jù)作為股票收益率的樣本數(shù)據(jù)，共計(jì)488個(gè)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)。股市收益率通常用股票價(jià)格指數(shù)的自然對(duì)數(shù)的差分來表示，其計(jì)算表達(dá)式為：

r=ln（pt）-ln（pt-1）

其中，tp表示第t期的股票價(jià)格指數(shù)。

2.利率數(shù)據(jù)的選取與處理。本文在根據(jù)基準(zhǔn)利率的選取原則，采用2015年1月5日至2016年11月16日上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）隔夜拆借利率（文中用ll表示）數(shù)據(jù)來作為基準(zhǔn)利率進(jìn)行研究分析，樣本數(shù)據(jù)共計(jì)488個(gè)樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于Shibor官方網(wǎng)站，數(shù)據(jù)處理軟件為Eviews9.0。

為了消除時(shí)間序列的異方差問題，對(duì)上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）隔夜拆借利率（文中用ll表示）的原始數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)，記為lnll。

（二）實(shí)證分析過程

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

本文首先對(duì)滬深300指數(shù)收盤價(jià)的日數(shù)據(jù)序列和上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）隔夜拆借利率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性。對(duì)利率變量lnll進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果（表1），顯示ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量在10%的顯著水平下大于臨界值，不能拒絕有單位根的原假設(shè)，這說明lnll是不平穩(wěn)的時(shí)間序列，對(duì)lnll進(jìn)行一次差分后得到一個(gè)新的時(shí)間序列dlnll，再對(duì)時(shí)間序列dlnll進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果（表1），顯示ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量在1%的顯著水平下小于臨界值，拒絕有單位根的原假設(shè)，這說明dlnll是平穩(wěn)的時(shí)間序列，因此lnll是一階平穩(wěn)時(shí)間序列。同樣，對(duì)股市變量lnzs進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)lnzs也是一階平穩(wěn)時(shí)間序列，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。結(jié)果表明：lnll和lnzs均為一階單整。因此，我們先對(duì)非平穩(wěn)的數(shù)據(jù)序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，再建立VAR模型研究變量間的關(guān)系。

2.協(xié)整檢驗(yàn)。根據(jù)LR統(tǒng)計(jì)量、FPE預(yù)測誤差以及AIC信息準(zhǔn)則，最優(yōu)滯后期應(yīng)該為4；然而根據(jù)SC信息準(zhǔn)則和HQ信息準(zhǔn)則，最優(yōu)滯后期應(yīng)該為2。由于SC信息準(zhǔn)則著重于構(gòu)建一個(gè)更經(jīng)典的模型，所以我們一般以AIC信息準(zhǔn)則為準(zhǔn)，而且為了使得模型中變量多些更有說服力，綜合以上考慮，最終確定最優(yōu)滯后期為4。

trace統(tǒng)計(jì)量給出的協(xié)整關(guān)系個(gè)數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，兩組非平穩(wěn)時(shí)間序列l(wèi)nll和lnzs都在5%的顯著性水平下存在2個(gè)協(xié)整方程，所以變量間存在2個(gè)穩(wěn)定長期均衡關(guān)系。VAR模型是建立在變量間存在協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)之上的，通過證明，可以建立VAR模型。

3.向量自回歸（VAR）模型。VAR模型是一種非結(jié)構(gòu)化的多方程模型，它利用模型中的當(dāng)期變量對(duì)當(dāng)期變量的若干個(gè)滯后變量的回歸來構(gòu)建方程。VAR模型是把所有變量都看成是內(nèi)生變量，每個(gè)方程的解釋變量都是所有被解釋變量的若干期滯后值所進(jìn)行的回歸。VAR模型的一般形式如下：

Zt=■+Ut

其中，Zt是第t期變量值構(gòu)成的n維列向量；Ai表示n×n系數(shù)矩陣；k為滯后階數(shù)；Ut則是隨機(jī)誤差項(xiàng)構(gòu)成的n×1矩陣；ui為白噪聲過程。

為研究利率對(duì)我國股市波動(dòng)性的影響，對(duì)經(jīng)自然對(duì)數(shù)調(diào)整并進(jìn)行一次差分后的平穩(wěn)時(shí)間序列dlnll和dlnzs建立4階滯后期的VAR模型如下：

dlnll=0.3114dlnll（-1）+0.1701dlnll（-2）+0.0860dlnll（-3）+0.0692dlnll（-4）-0.0033dlnzs（-1）+0.0535dlnzs（-2）+0.0429dlnzs（-3）-0.0082dlnzs（-4）-0.0001.

R2=0.2478 AIC=-5.5704 SC=-5.4925

dlnzs=-0.1454dlnll（-1）+0.0297dlnll（-2）+0.0243dlnll（-3）-0.0842dlnll（-4）+0.0613dlnzs（-1）-0.0985dlnzs（-2）-0.0230dlnzs（-3）+0.1142dlnzs（-4）-0.0002.

R2=0.0479 AIC=-4.9622 SC=-4.8843

4.VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)。模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)一般采用AR根圖表檢驗(yàn)，本文建立的VAR模型所有AR根模的倒數(shù)都小于1，位于單位圓內(nèi)，說明建立的VAR模型是穩(wěn)定的。

5.Granger因果檢驗(yàn)。通過檢驗(yàn)可以得到利率與股市收益率之間的因果關(guān)系，原假設(shè)dlnll不是dlnzs的Granger原因的概率為0.0463，小于0.05，因此可以拒絕原假設(shè)，所以dlnll是dlnzs的Granger原因；原假設(shè)dlnzs不是dlnll的Granger原因的概率為0.3293，大于0.05，因此不能拒絕原假設(shè)，所以dlnzs不是dlnll的Granger原因。即在5%的顯著水平下，利率是股市收益率的Granger原因，而股市收益率不是利率的Granger原因，這表明利率可以對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。

6.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

從圖2可以看出，給利率一個(gè)負(fù)的沖擊，股市收益率滯后半期出現(xiàn)負(fù)向的響應(yīng)，但響應(yīng)較小，這種負(fù)向的響應(yīng)一直持續(xù)到第7期為0；而利率對(duì)來自股市收益率的沖擊幾乎沒有響應(yīng)。由此可以得出結(jié)論：利率變動(dòng)與股市收益率整體上呈負(fù)相關(guān)。

7.方差分解。方差分解結(jié)果中可以看出，dlnll對(duì)dlnzs的貢獻(xiàn)率在2%左右，dlnzs對(duì)dlnll的貢獻(xiàn)率幾乎為0。該分析結(jié)果進(jìn)一步表明，利率變動(dòng)會(huì)影響股市收益率，但利率變動(dòng)對(duì)股市收益率的影響的貢獻(xiàn)度很小，這與之前的Granger因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果一致。

三、結(jié)論

根據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)，表明利率為股市收益率的格蘭杰原因。說明央行調(diào)控存貸款基準(zhǔn)利率使得市場利率發(fā)生變化，進(jìn)而可以對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。通過VAR模型的建立，我們得出利率變動(dòng)與股市收益率整體上呈負(fù)相關(guān)，但利率變動(dòng)對(duì)股市收益率的影響的貢獻(xiàn)度很小。實(shí)證分析結(jié)果表明：利率與股市收益率存在反向變動(dòng)的趨勢，且VAR回歸方程通過顯著性檢驗(yàn)，即利率對(duì)股市波動(dòng)性的影響顯著。

四、政策建議

推動(dòng)貨幣市場和股票市場的有效聯(lián)動(dòng)，加快貨幣市場與資本市場良性關(guān)系的形成；加快各層次資本市場發(fā)展，進(jìn)一步完善股票市場；進(jìn)一步完善利率市場化機(jī)制，提高利率變化對(duì)股市的傳導(dǎo)效應(yīng)。

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作者簡介：陳浩苗（1994-），男，漢族，湖北襄陽人，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融分析。