【摘要】在我國股票市場仍然處于核準制的前提下，借殼上市并不是一個陌生的詞匯。在以往的股票市場中，被借殼的公司往往存在著主營業(yè)務難以為繼的現(xiàn)象和總市值較小的特征，隨著2016年下半年到如今的IPO加速，殼公司的估值中樞也在不斷下移，但是從最近三六零借殼江南嘉捷的背后我們可以窺探到資本市場正在發(fā)生著一些微妙的變化。一些大集團借殼的對象可能從此會向一些主營業(yè)務正常的公司延伸，而這些公司，并非常規(guī)意義上的殼資源。

【關鍵詞】借殼上市 金融監(jiān)管

一、引言

借殼上市是指非上市公司通過一定的資本運作方式，付出一定的成本代價，把其他公司的上市指標過渡到自家名下，取得控制權，為自家公司的發(fā)展提供便利。這個上市指標就是殼，利用“殼”這個稀缺資源，公司可以在證券市場進行融資重組等一系列資本運作，重新合理分配及優(yōu)化資源，以達到服務企業(yè)，提高效益的發(fā)展目標。[1]

在近兩年IPO加速，尤其是從2016年下半年到2017年的IPO明顯加速的大背景下，借殼上市現(xiàn)象仍然存在。在傳統(tǒng)的借殼上市案例中，殼可以被分為三類，根據(jù)資金規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績等指標可以分為三種：“實殼公司”、“空殼公司”和“凈殼公司”，這三類殼也是股票市場中的常規(guī)殼。實殼公司指擁有殼資源，但總股本和資本規(guī)模較少，經(jīng)營業(yè)績不佳，股票價格低于同行業(yè)平均股價的公司，資本市場蕭條會加速實殼公司的產(chǎn)生；空殼公司指留有上市資格，但公司經(jīng)營業(yè)績不佳甚至嚴重虧損，公司主營業(yè)務幾近停業(yè)，公司發(fā)展前景黯淡，交場量和股票價格很低，幾近乎停牌交易，或者已經(jīng)停牌的公司，空殼公司大多由實殼公司發(fā)展而來，比如公司決策嚴重失誤或者處在夕陽產(chǎn)業(yè)等原因?qū)е?；凈殼公司一般由空殼公司轉化而來，是指僅留有上市公司資格，無資產(chǎn)負債、無法律糾紛、無任何違紀記錄的公司。凈殼公司一般是公司高層深知發(fā)展無望，解散公司，清除公司所有債務、法律糾紛等遺留問題，僅保留上市公司資格，待價而沽。也有一部分凈殼公司是投資銀行等機構進行買殼上市業(yè)務，尋求無債務無法律糾紛的空殼公司，對其進行凈殼處理，留待交易。[2]其中投資銀行等機構買殼現(xiàn)象又被稱為“囤”殼，隨著我國股票市場IPO的加速，殼資源的供給不再像過去一樣稀缺，殼資源的估值中樞也不斷下移，以往金融機構先買殼再賣出以牟取暴利的行為如今已變得越來越少見?？偠灾?，常規(guī)殼的一個共同特征就是主營業(yè)務差，第二類殼我們稱之為非常規(guī)殼，也就是它的主營業(yè)務尚可或良好，公司具備在資本市場存續(xù)的能力，被借殼之后完全有能力將原有資產(chǎn)置出，在資本市場重新通過IPO上市，比如近期三六零借殼的公司江南嘉捷。在資本市場還有一類殼，它們之所以作為殼，和公司業(yè)績以及公司市值并沒有必然聯(lián)系，而主要是出于控股股東或?qū)嶋H控制人的資產(chǎn)注入預期或承諾，比如匯源通信、一汽轎車等，這種情況不在本文的討論范圍之內(nèi)。

二、新形勢下借殼上市案例分析

借殼上市對于殼公司和重組標的本身而言，一般都意味著巨大的財富增值。對殼公司來講，賣殼可以收獲一筆不菲的殼費，甚至會得到一部分資本市場的溢價；對重組標的而言，買殼這意味著擁有了一個可供融資的上市平臺，縮短了上市時間，降低了上市難度。然而，非常規(guī)殼被大集團借殼意味著上市公司脫實向需的傾向在增加，這對資本市場和實體經(jīng)濟而言都是一個微妙而危險的信號。

為說明A股市場上殼資源從常規(guī)殼向非常規(guī)殼的過渡傾向，我們選取了三六零借殼江南嘉捷這一近期典型案例進行剖析。

（一）賣殼方——江南嘉捷

翻閱江南嘉捷的財務報表，可以發(fā)現(xiàn)其近三年凈利潤分別為：24281.89萬元（2014年）、23441.20萬元（2015年）、16948.39萬元（2016年），主營業(yè)務尚可，凈利潤甚至比很多近兩年上市的新股都要優(yōu)秀。

江南嘉捷于今年6月9日停牌，彼時市值只有區(qū)區(qū)38億左右，11月7日復牌，連續(xù)漲停，至2017年11月最后一個交易日，江南嘉捷的市值已達到200億左右，賣殼方獲得巨額溢價。借助國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)安全巨頭三六零的影響，江南嘉捷自身也獲得了前所未有的市場關注度。

（二）借殼方——三六零

2015年6月，360傳出了私有化的消息，周鴻祎在內(nèi)部信中表示，私有化是360反復考慮當前全球及中國資本市場環(huán)境后的審慎決定，而360目前80億美元的市值，并沒有充分體現(xiàn)360的公司價值。[3]也就是說三六零認為它在美國股市的價格被低估了。

美國東部時間2016年7月15日，奇虎360科技有限公司宣布私有化交易完成。

之后三六零就走上了IPO和借殼兩手準備的道路，雖然從退市伊始，三六零就表示希望通過IPO的方式登陸A股市場，但實際上其一直IPO與借殼中搖擺，2017年11月3日，江南嘉捷變發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告，這意味著三六零最終還是敲定了借殼上市這個方式。以當前江南嘉捷的股票價格計算，三六零的股東們可以獲得一筆不菲收益，周鴻祎的身家也迅速增長。

（三）借殼過程

三六零借殼江南嘉捷主要分為三步：

第一步是將江南嘉捷的資產(chǎn)進行整合。根據(jù)此次重組方案的披露，江南嘉捷將截止到2017年3月31日所擁有的除全資子公司嘉捷機電100%股權以外的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務、人員、合同、資質(zhì)及其他一切權利與義務劃轉至嘉捷機電。

第二步是將江南嘉捷的原有資產(chǎn)置出。江南嘉捷分別將嘉捷機電90.29%的股權以現(xiàn)金方式轉讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方，交易作價為169，000萬元；將嘉捷機電9.71%的股權與三六零全體股東擁有的三六零100%股權的等值部分進行置換，三六零全體股東再將嘉捷機電9.71%股權轉讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方。

第三步便是將三六零的資產(chǎn)注入。資產(chǎn)注入分為兩個部分，一是資產(chǎn)抵消，二是增發(fā)股票。這次重組中擬出售資產(chǎn)9.71%股權的最終作價為18，179.75萬元，擬置入資產(chǎn)最終作價為5，041，642.33萬元。通過重大資產(chǎn)重組，經(jīng)過擬出售資產(chǎn)與擬置入資產(chǎn)的價款等值部分相抵消后，擬置入資產(chǎn)剩余差額部分為5，023，462.58萬元，這部分差額由公司以發(fā)行股份的方式自三六零全體股東處購買，以7.89元/股計算，公司向三六零全體股東發(fā)行股份的數(shù)量為6，366，872，724股。

三、新形勢下殼資源變化的隱憂

在以往的借殼上市案例中，被借殼方往往是主營業(yè)務不具有可持續(xù)性的公司，有的甚至瀕臨退市，這些公司被借殼之后可以引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在一定程度上豐富了A股市場的多元性。但是，在新股加速發(fā)行的大環(huán)境下，仍有公司不斷借殼上市，以三六零為首的大集團、大公司開始以一些正常經(jīng)營、盈利能力尚可的上市公司為殼進行借殼上市，如果說借一個劣質(zhì)公司為殼可以實現(xiàn)1+1>2的效果，借一個主營業(yè)務尚可的上市公司為殼則可能釀成1+1<2的惡果，從表面上看，江南嘉捷的實際控制人、原有中小股東、三六零的股東實現(xiàn)了三方共贏，短期股價暴漲，但是暴漲的股價脫離了合理估值，最終還是要二級市場上的投資者來買單，可以預見的是，短期炒作過后，江南嘉捷的股價將會如當初的巨人網(wǎng)絡一樣開啟相當長一段時間的漫漫下跌之路。

作為一個盈利能力超過近兩年大多數(shù)新上市公司的企業(yè)，江南嘉捷將資產(chǎn)整合到嘉捷機電并置出之后，完全可以在若干年后再次申請通過IPO的方式上市，屆時，很可能又是一輪打著融資的名義對市場資金的貪婪吮吸。

大公司、大集體選擇借殼上市的原因很多，選擇非常規(guī)殼進行借殼上市無疑可以為它們節(jié)省大量的時間，少了常規(guī)殼需要處理的不少問題和煩瑣事務，比如或有負債或風險，實現(xiàn)原有資產(chǎn)負債的剝離也會順利許多。但是這種利己的行為對資本市場造成的影響是長遠而深刻的，資金脫實向虛，企業(yè)上市后賣殼，主營業(yè)務仍能保證企業(yè)擁有再次IPO的能力，它們在資本市場上抽血之時會更加肆無忌憚。一葉知秋，資本市場是服務實體經(jīng)濟的重要融資平臺，如今大集團、大公司開始借非常規(guī)殼上市的做法是對實體經(jīng)濟的極大傷害，不排除后續(xù)仍有大集團、大公司通過此類方式實現(xiàn)上市，因為前面的成功案例事實上已經(jīng)給它們做了很好的表率。

而與常規(guī)殼中的凈殼相比，非常規(guī)殼的控股股東相比凈殼的實際控制人或大股東要求更少，議價的彈性空間更大，非常規(guī)殼的控股股東相對而言不會單純?yōu)榱速u殼而賣殼，不會坐地起價、哄抬殼的價格或出現(xiàn)給自己的殼估值過高的情況。

監(jiān)管層審核通過一個公司的IPO申請，是希望它能夠?qū)①Y本市場作為有效融資平臺，做大做強，更好地服務于實體經(jīng)濟，而不是在主營業(yè)務能夠健康存續(xù)的情況下通過賣殼獲得資本利益，將上市公司這一平臺作為倒手的工具。三六零借殼江南嘉捷，是新一輪優(yōu)質(zhì)中概股回歸的開始，但絕不會是大集團、大公司借非常規(guī)殼上市的結束。

四、新形勢下借殼上市的政策建議

在中國股票市場由核準制向注冊制過渡的過程中，借殼上市會不斷出現(xiàn)，監(jiān)管層從嚴格限制到逐步放松重組政策為一些企業(yè)提供了上市或被并購的機會，這些公司中不乏未來會成長為更優(yōu)質(zhì)公司的潛力標的，在注冊制真正實行之前借殼上市的方式也是必要的。但是放松對企業(yè)重組態(tài)度的同時審核標準應更加嚴格，后續(xù)可能存在的問題也應有所考慮。

第一，重大資產(chǎn)重組涉及的標的公司業(yè)績真實性以及可持續(xù)性上需要嚴格認真審查，不然借殼上市之后沒過幾年又淪為一個殼，對重組標的的業(yè)績承諾可行性考察應更加嚴格，加大現(xiàn)場核查、監(jiān)管力度。

第二，對被借殼公司的業(yè)績進行核查，對主營業(yè)務具備可持續(xù)盈利能力的應審慎核查，反復論證，對其在被借殼后原資產(chǎn)置出再進行IPO的可能性進行考察或做出一定的限制，防止其利用資本市場的平臺對二級市場進行反復抽血，防止上市公司走向脫實向虛的歧途。

五、啟示與展望

未來，在中國股票市場實現(xiàn)注冊制前的一段想當長的時間內(nèi)，將出現(xiàn)常規(guī)殼與非常規(guī)殼并存的現(xiàn)象，大集團借殼上市會更加在意上市時間及審批通過的可能性，因此未來大集團尤其是從海外回歸的大集團若借殼上市會更偏向于非常規(guī)殼。

此外，非常規(guī)殼也會因為比常規(guī)殼更加容易防范內(nèi)幕交易和專業(yè)炒殼者的潛伏，一些炒殼的投機客潛伏低市值、有重組預期的績差股或凈殼股，這些都可能成為股東大會上投反對票的中小投資者。非常規(guī)殼的中小股東利益更容易得到協(xié)調(diào)，這也可能會促使大集團越來越青睞非常規(guī)殼。

若重組監(jiān)管政策能得到有效加強和執(zhí)行，中國資本市場將會迎來越來越多的優(yōu)質(zhì)上市公司，資本市場服務實體經(jīng)濟的效率會得到有效提高。對被借殼公司再次IPO的監(jiān)管限制，若能區(qū)別對待，即績差股實現(xiàn)困境翻轉后再上市和非績差股賣殼后再上市區(qū)別對待，則更加有利于資本市場的長遠發(fā)展和資源的精準配置。

中國的股票市場是企業(yè)融資的重要平臺，企業(yè)上市也符合中國企業(yè)從間接融資走向直接融資的大趨勢，唯有合理利用、有效監(jiān)管，方能使中國的資本市場被建設為世界一流的資本市場，方能使中國的資本市場更加穩(wěn)健地向前邁步。

參考文獻

[1]李曜.公司并購與重組導論[M].上海：上海財經(jīng)大學出版社，2010.

[2]朱林.基于ST殼資源價值重組利用的績效研究[D].上海：復旦大學，2012.

[3]新浪科技.奇虎360宣布成功退市 赴美趕考不再是光榮與夢想.http：//tech.sina.com.cn/i/2016-07-16/doc-ifxuapvw2106507.shtml，2016.

作者簡介：尹梁家源（1994-），男，湖北襄陽人，中國社會科學院研究生院金融碩士教育中心，研究方向：金融投資。