付雯霽 嚴(yán)浩坤

【摘要】本文主要探討了貨幣供應(yīng)量對(duì)股票指數(shù)的影響。以每月流通中的貨幣m0、狹義貨幣供應(yīng)量m1和廣義貨幣供應(yīng)量m2為解釋變量，以每月的上證綜合指數(shù)（sz）作為被解釋變量構(gòu)建貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)影響的雙對(duì)數(shù)多元回歸模型。根據(jù)SC準(zhǔn)則對(duì)模型進(jìn)行了修正，建立誤差修正模型，并運(yùn)用stata軟件對(duì)其進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，m0對(duì)上證綜合指數(shù)存在正向的影響，而m1和m2對(duì)上證綜合指數(shù)存在負(fù)向的影響。

【關(guān)鍵詞】貨幣供應(yīng)量 股票指數(shù) 多元回歸模型 協(xié)整檢驗(yàn) 脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)

一、引言

貨幣政策是政府進(jìn)行宏觀調(diào)控的措施之一，同時(shí)貨幣供應(yīng)量也會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響。我國(guó)股市的持續(xù)發(fā)展，直至現(xiàn)在，越來越多的民眾將資金投入到股市，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中持有股票的比例快速上升。股票指數(shù)的上下波動(dòng)，既是股民買賣股票的一個(gè)重要參數(shù)，對(duì)股民的預(yù)期收益有重要的參考意義，同時(shí)，也是國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的一種反映。因此，股市波動(dòng)的因素也成為許多學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)和研究的對(duì)象。

許多國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量與股指之間存在著一定的關(guān)系。Kulhanek和Matuszek（2007）[1]對(duì)奧地利、捷克共和國(guó)、匈牙利、波蘭和斯洛伐克共和國(guó)的股票價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量和國(guó)家股市指數(shù)之間存在長(zhǎng)期關(guān)系。Almutair（2015）[2]采用沙特1985年到2012年的年度數(shù)據(jù)以及2000年到2013年的月度數(shù)據(jù)分析貨幣供應(yīng)量與沙特股票價(jià)格指數(shù)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格指數(shù)與貨幣供應(yīng)量之間存在著長(zhǎng)期因果關(guān)系。王俊達(dá)（2010）[3]認(rèn)為貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)有很強(qiáng)的影響。AL Chan（2014）[4]探究了貨幣供應(yīng)量對(duì)馬來西亞股價(jià)的影響，實(shí)證結(jié)果顯示，貨幣供應(yīng)量對(duì)馬來西亞的股票價(jià)格指數(shù)存在著積極的影響。Aromolaran（2016）[5]發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期利率的變化導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的變化，當(dāng)利率降低時(shí)，貨幣供應(yīng)量增加，投資于股票的資金增加，股票價(jià)格指數(shù)上升。

而也有學(xué)者認(rèn)為貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格指數(shù)之間并不存在顯著聯(lián)系。Nawaz和Husai（2006）[6]考察了股票價(jià)格和貨幣供應(yīng)量之間的長(zhǎng)期關(guān)系發(fā)現(xiàn)，M2并不能有效反應(yīng)股票價(jià)格指數(shù)的變化。Siruce（2012）[7]討論了貨幣供應(yīng)量對(duì)美國(guó)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)變動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)其平穩(wěn)性檢驗(yàn)并不通過，兩者之間也并不存在長(zhǎng)期關(guān)系。劉麗萍（2009）[8]對(duì)我國(guó)股市的牛熊市影響得出了M2和我國(guó)股市之間的關(guān)系很微弱。綜上所述，前人關(guān)于貨幣供應(yīng)量對(duì)股票指數(shù)的影響并沒有統(tǒng)一的結(jié)論，因此對(duì)接下來的研究提供了可能。

二、貨幣供應(yīng)量和股票指數(shù)關(guān)系的理論分析

貨幣供應(yīng)量對(duì)股票指數(shù)的影響主要反映在：一是預(yù)期效應(yīng)。當(dāng)中央銀行準(zhǔn)備實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí)，預(yù)期的通貨膨脹率會(huì)上升，人們?yōu)榱双@取更高的收益，增加股票的投資增加，使得股票指數(shù)上升。二是投資組合效應(yīng)。由于手持貨幣存在邊際效用遞減，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，人們會(huì)選擇減持實(shí)際貨幣而增加股市投資，導(dǎo)致股票指數(shù)上升。三是內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)效應(yīng)。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，利率下降，企業(yè)融資成本下降盈利增加，導(dǎo)致股票內(nèi)在價(jià)值提高，股票預(yù)期收益率上升，從而刺激股票指數(shù)的上漲。四是收入效應(yīng)。從長(zhǎng)期來看，增加貨幣供應(yīng)量會(huì)使GDP上升，導(dǎo)致民眾的實(shí)際收入增加，從而有更多的資金投入到股市，促使股票指數(shù)上升。由以上四個(gè)方面可以看出，貨幣供應(yīng)量會(huì)導(dǎo)致股票指數(shù)上漲。

貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)有直接和間接的影響。直接影響主要由公開市場(chǎng)操作、調(diào)控再貼現(xiàn)率以及調(diào)控法定存款準(zhǔn)備金率來達(dá)到，通過改變市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量來改變市場(chǎng)的資金流量以及存量，從而影響投資于股市的資金量，使得股票價(jià)格指數(shù)上下波動(dòng)。而貨幣供應(yīng)量也會(huì)通過利率傳導(dǎo)、投資組合效應(yīng)、價(jià)格預(yù)期以及通貨膨脹預(yù)期等對(duì)股票價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生影響。由此可以看出，貨幣供應(yīng)量會(huì)對(duì)股票價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生影響，而具體會(huì)產(chǎn)生什么影響值得進(jìn)一步研究。

三、貨幣供應(yīng)量和不同股票價(jià)格指數(shù)關(guān)系的實(shí)證研究

（一）變量選擇和模型構(gòu)建

貨幣供應(yīng)量以2011年至2015年每月流通中的貨幣M0、狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2表示，而股票指數(shù)選取2011年至2015年每月的上證綜合指數(shù)（sz）作為指標(biāo)，一共60組數(shù)據(jù)，貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站發(fā)布的數(shù)據(jù)，股票指數(shù)采用同花順軟件搜集，本文所有數(shù)據(jù)均采用STATA軟件處理，并對(duì)所有變量均進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理。

建立貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)影響的模型，方程如下（1）式：

■ （1）

其中m0代表流通中的貨幣，即銀行體系以外各個(gè)單位的庫(kù)存現(xiàn)金和居民手中的現(xiàn)金之和，m1代表m0和活期存款之和，m2代表m1、定期存款、儲(chǔ)蓄存款以及證券客戶保證金之和。α1代表流通中貨幣對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響，α2代表流通中的貨幣和活期存款對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響，α3代表m2對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響，μ代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

由于各個(gè)變量的單位不統(tǒng)一，因此將所有變量取對(duì)數(shù)，方程如下（2）式：

■ （2）

本文采用時(shí)間序列數(shù)據(jù)，運(yùn)用Johansen檢驗(yàn)對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，確定貨幣供應(yīng)量和股票價(jià)格指數(shù)之間的長(zhǎng)期關(guān)系。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)M0、M1、M2和sz進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，得到表1和表2的結(jié)果。

由表1可以得出，M1、M2、M3和sz之間存在一個(gè)協(xié)整向量。根據(jù)SC準(zhǔn)則可以確定M1、M2、M3和sz的最優(yōu)滯后期為1，利用相關(guān)檢驗(yàn)對(duì)其進(jìn)行檢測(cè)，發(fā)現(xiàn)擬合優(yōu)度較好，殘差序列也具有平穩(wěn)性。檢驗(yàn)結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量與上證綜合指數(shù)之間存在著協(xié)整關(guān)系，即長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。由于變量間存在協(xié)整關(guān)系，因此本文建立一個(gè)誤差修正模型，以此來對(duì)變量之間的短期關(guān)系進(jìn)行研究。

（三）誤差修正模型分析

由協(xié)整檢驗(yàn)可以確定M0、M1、M2和sz變量之間存在著協(xié)整關(guān)系，運(yùn)用誤差修正模型確定變量間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，得到的關(guān)系如表3。

得到的協(xié)整方程：

由方程可以看出，M0和sz之間為正相關(guān)的關(guān)系，m0供應(yīng)量增加，上證綜合指數(shù)上升，M1和sz之間呈負(fù)相關(guān)，m1供應(yīng)量增加，上證綜合指數(shù)下降，M2和sz之間為負(fù)相關(guān)的關(guān)系，m2供應(yīng)量增加，上證綜合指數(shù)下降，相對(duì)于m1，m2的變動(dòng)會(huì)引起上證綜合指數(shù)更加激烈的變化。所有變量的系數(shù)均通過了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，說明m0、m1和m2均在短期對(duì)股票價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生影響。運(yùn)用STATA軟件對(duì)各變量進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，以及對(duì)模型進(jìn)行了穩(wěn)定性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如圖1和圖2所示。

從圖中可以看出，變量之間并不存在自相關(guān)。

從圖2能夠看出，三個(gè)點(diǎn)均處在圓內(nèi)，其中有兩點(diǎn)重合，模型是穩(wěn)定的。

（四）結(jié)果分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)是檢驗(yàn)當(dāng)其中一個(gè)內(nèi)生變量突然發(fā)生變化，對(duì)其他內(nèi)生變量所帶來的影響。本文分別研究了M0、M1、M2受到?jīng)_擊后，上證綜合指數(shù)所受到的相應(yīng)影響。

對(duì)m0、m1和m2分別進(jìn)行一個(gè)正向的沖擊，可以得到m0、m1、m2分別變化時(shí)上證指數(shù)的變化圖。由圖3可以看出，當(dāng)m0受到一個(gè)正向沖擊時(shí)，上證綜合指數(shù)的點(diǎn)數(shù)一直大于零，意味著m0受到的正向沖擊會(huì)給上證綜合指數(shù)帶來同向的沖擊，且在長(zhǎng)期，這種影響會(huì)相對(duì)增大。由圖4可以看出，當(dāng)m1受到一個(gè)正向沖擊時(shí)，開始時(shí)，上證綜合指數(shù)的點(diǎn)數(shù)大于零，m1受到的正向沖擊會(huì)給上證綜合指數(shù)帶來同向的沖擊，而在長(zhǎng)期，上證綜合指數(shù)的點(diǎn)數(shù)逐漸減少，并逐漸小于零，上證綜合指數(shù)會(huì)受到負(fù)向的沖擊，并且這種影響逐漸增大，與m1成反向關(guān)系。由圖5可以看出，當(dāng)m2受到一個(gè)正向沖擊時(shí)，上證綜合指數(shù)的點(diǎn)數(shù)小于零，且逐漸下降，與m2之間一直呈負(fù)相關(guān)，上證綜合指數(shù)受到負(fù)向的沖擊。

四、結(jié)論及對(duì)策建議

基于以上的結(jié)果可以得出結(jié)論：流通中的貨幣增加使得民眾手持的貨幣量增加，民眾有更多的閑錢用于投資股市，從而推動(dòng)股票價(jià)格指數(shù)上升。而當(dāng)m1增加，即流通中的貨幣以及活期存款增加，流通中的貨幣增加，民眾有更多錢投資股市，而活期存款增加，對(duì)民眾有財(cái)富效應(yīng)，民眾認(rèn)為自己手中的錢增加，更加愿意投資股市，從而股票價(jià)格指數(shù)上升，但在長(zhǎng)期，活期存款增加，民眾的資金更多地流向銀行，導(dǎo)致手持資金減少，從而導(dǎo)致投資股市的資金減少，股票價(jià)格指數(shù)相應(yīng)下降。當(dāng)m2增加，即流通中的貨幣、活期存款、定期存款等增加，存款的增加使得民眾手持資金減少，從而流向股市的資金相應(yīng)減少，導(dǎo)致股票價(jià)格指數(shù)下降。M0、M1和M2之間不存在自相關(guān)性，本文中的誤差修正模型是穩(wěn)定的

由以上的結(jié)論，本文給出以下建議：（1）貨幣供應(yīng)量作為影響股票價(jià)格指數(shù)的因素，中央銀行可以通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)股票價(jià)格指數(shù)，從而降低股市的風(fēng)險(xiǎn)，為民眾創(chuàng)造更多的利益。（2）對(duì)于投資者而言，貨幣供應(yīng)量的波動(dòng)同時(shí)會(huì)反映到股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)上去，因此，投資者可以根據(jù)貨幣供應(yīng)量的波動(dòng)做出相關(guān)的投資行為，當(dāng)m0增加時(shí)，投資者可相應(yīng)增加股市投資，而當(dāng)m2增加時(shí)，投資者可適當(dāng)減少投資在股市的資金，從而增加收益，減少風(fēng)險(xiǎn)。（3）相關(guān)部門需要加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管，優(yōu)化市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，使股票價(jià)格的形成更加合理，使股票市場(chǎng)真正地成為一個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)的有效渠道。

參考文獻(xiàn)

[1]Kulhanek L，Matuszek S.Development of Relationship between Stock Market Indices and Money Supply in Poland， Czech Republic and Euro Area.[M].Finasowe warunki rozwoju regionalnego po wej？ciu Polski do Unii Europejskiej.2007，4（11）：401-412.

[2]Almutair S.A Cointegration Analysis of Money Supply and Saudi Stock Price Index[J].International Journal of Economics & Finance，2015，7（5）.

[3]王俊達(dá).貨幣政策對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響研究[D].暨南大學(xué)，2010.

[4]AL Chan.Impacts of crude oil price & money supply on stock price：the case of malaysia[J].Research Gate，2014.

[5]Aromolaran，Adeyemi D，Taiwo A，Adekoya A，Malomo E.Index of industrial production an economic index of significant effect on Nigeria stock exchange all share index[J].Journal of Economics & Finance， 2016，5（7）：31-36.

[6]Nawaz A，Husain F.The Relation between Stock Prices and Money Supply in Pakistan： nInvestigation[J].Social Science Electronic Publishing， 2006，5（5）：345-352.

[7]Sirucek M.The impact of money supply on stock prices and stock bubbles[J].Mpra Paper，2012.

[8]劉麗萍.廣義貨幣供應(yīng)量M2對(duì)股市的影響——基于牛熊市的實(shí)證分析[J].科技廣場(chǎng)，2009（4）：26-27.