崔鵬

4月16日，港幣兌美元價格再次觸及其“弱方兌換保證”線7.85港元兌1美元。香港的金融監(jiān)管部門—香港金融管理局（以下簡稱“金管局”）再一次出手捍衛(wèi)港幣匯率。這已經(jīng)是金管局自4月12日以來第六次在金融市場買入港幣賣出美元了，其買入總額已達190.21億港元（約合152.14億元人民幣）。

這種頻密的交易讓很多持有港幣資產(chǎn)的投資者擔心，是不是有什么事情要發(fā)生了。一些有經(jīng)驗的投資者會由此聯(lián)想到1997年發(fā)生的東南亞金融危機。

當時一些大型投機基金利用始發(fā)于泰國的新興市場經(jīng)濟體金融動蕩對港幣做了類似方式的攻擊。他們短期借入港幣然后賣出港幣換入美元促使港幣貶值，然后再換入港幣還錢。這種方式可以利用港幣換入和換出時的差價套利（當然，這是個母公式，由此衍生的獲利方式非常多）。

那次香港金融監(jiān)管部門動用了非常嚴厲的手段，包括把香港貨幣市場的隔夜拆借利息提高到300%。這讓部分國際投機客損失慘重。香港在中國內(nèi)地雄厚外匯儲備的支持下渡過了那次港幣匯率危機。但為此，港幣利率迅速提高，造成流動性收縮，給香港的股市、樓市以及整體經(jīng)濟帶來了不小的影響。這真是令人毛骨悚然的記憶。

在香港經(jīng)濟遇到風浪后，很多評論者就會批評其特有的貨幣制度—聯(lián)系匯率制度。這種制度緣于歷史原因，是英國在管理香港地區(qū)時為其“貿(mào)易自由港”的地位而設計的。

聯(lián)系匯率制度實際上是一種外匯本位貨幣制度。港幣的匯率是盯緊全球貿(mào)易中流動性最強的某種外匯的。在1983年前港幣盯緊英鎊，之后則以7.8港元兌1美元的價格盯緊美元。香港的幾大發(fā)鈔銀行如果想發(fā)行港幣，要向金融監(jiān)管部門繳納同等幣值的美元。在一般狀態(tài)下，如果香港外匯市場的港幣兌美元價格高于7.8，發(fā)鈔行或者商業(yè)銀行就有動機向有關部門以7.8的匯率兌換美元以獲利，并填平匯率波動；反之亦然。

聯(lián)系匯率制度有利于貿(mào)易和資本交易，但也有天然的缺點，比如，監(jiān)管部門需要有大量的美元儲備，另外，在短期金融市場波動劇烈的時候，貨幣監(jiān)管部門不能采取短期有力措施主動管理流動性狀況，無法起到最終貸款人的作用。不過也正是因為香港采取了聯(lián)系匯率制度，金管局在早期介入市場雖然是個艱難的選擇，但也許并不代表一個非常糟的情況將出現(xiàn)。

從2008年金融危機以來，中國就像全球許多其他經(jīng)濟體一樣展開了流動性加碼的過程。特別是在2017年，香港資本市場由于中國內(nèi)地實體經(jīng)濟的復蘇以及相對低廉的估值水平，吸引了全球大量的投資進入。在2017年，香港恒生指數(shù)上漲了36%，成為全球主要資本市場上漲最快的一個。另外，資本的涌入造成香港市場流動性充足，還造成其貨幣市場利率要低于已經(jīng)開始加息的美國市場和跟隨加息的倫敦貨幣市場。這促使全球的貨幣套利者從香港市場借入港幣買入高利息市場投資產(chǎn)品以套利。

金管局從全球市場買入港幣賣出美元，首先對港幣匯率市場的心理起到了穩(wěn)定作用。從實際作用上看，金管局買入港幣有收縮港幣流動性的作用。港幣流動性收縮也會推升港幣貨幣市場利率攀升，從而縮小港幣市場和其他海外市場的利差，降低貨幣交易套利者的獲利空間和動機。

對比1997年到1998年的情況，香港的抗打擊能力明顯要強了很多。主要原因是香港金融貨幣系統(tǒng)的管理經(jīng)驗更豐富，以及中國整體經(jīng)濟實力的迅速攀升能夠予以香港地區(qū)更大的支撐。至于香港的資本市場，即使在2017年獲得不錯的增長，但從估值水平上看，其實在全球市場中仍然處于“價值洼地”的角色。

不過，令人憂慮的仍然是香港的房地產(chǎn)市場，利率攀升可能給這個領域的投資者帶來一些麻煩。

經(jīng)常被批評的香港聯(lián)系匯率制度也的確需要與時俱進。比如，對中國內(nèi)地資本的開放程度需要更加開明。在這次經(jīng)濟復蘇過程中，這個超級新興市場有更多的風口可以解決流動性的問題。