胡語文

2月份以來，受創(chuàng)新引領(lǐng)驅(qū)動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型及獨角獸等消息的刺激，創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)一馬當先帶領(lǐng)市場科技股出現(xiàn)了一波難得的反彈行情。不過細下思考，又會發(fā)現(xiàn)美股納斯達克指數(shù)大跌的情況下，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的大幅反彈更多是情緒引導(dǎo)下的歇斯底里的表象。

如果投資創(chuàng)業(yè)板不看業(yè)績，那就像是進了賭場而不管賠率大小。尤其是那些享受高減持比例、高商譽、高估值的所謂成長股，可能目前仍未必是個好時機。

截至：2018年4月2日，數(shù)據(jù)來源：WIND

當我們沖動的時候，凡事都要反著想。如果CDR推出，是否對創(chuàng)業(yè)板是利空呢？成長性的龍頭企業(yè)都回來了，對創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)有的企業(yè)是否存在替代效應(yīng)？畢竟CDR都是有代表性的創(chuàng)新龍頭；或者在CDR回歸之后，如果定價便宜當然好，但是目前CDR的母公司價格都在高位，如果現(xiàn)在都高位發(fā)行，那么對A股存在新一輪沖擊可能性也需要提防。

當然，受益于CDR回歸的板塊有哪些呢？券商股或許是個不錯的選擇。

首先，最近監(jiān)管政策的收嚴對于券商牌照價值的提升有較大幫助。一個重要的政策就是對券商控股股東和重要股東做了重新的資質(zhì)認定。包括對于控股股東要求凈資產(chǎn)1000億元和三年累計1000億元營收的門檻，應(yīng)該是非常高的。當然，我們沒有梳理130家券商哪些可能存在不確定性，但需要重視的是，那些大的券商龍頭可能存在價值重估的機會，或者說，由于管理層想在券商行業(yè)加強供給側(cè)改革，那必然還是希望龍頭企業(yè)做大做強。其次，CDR的引入和快速發(fā)行對券商龍頭業(yè)績會有一定的提升。而且在去年銀行、保險大幅反彈之際，券商股也是滯漲的板塊，基本與非銀金融的表現(xiàn)脫節(jié)了。在市場預(yù)期過度悲觀的情況下，券商股面臨跌出來的價值。同時，3月份券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)了環(huán)比增速超過30%，同比增速也有個位數(shù)的增長，因此，在券商股整體業(yè)績可能都會保持增速反彈的情況下，龍頭券商的價值可能會進一步放大。當然，來自于催化劑方面的因素也包括證金公司在四季度大筆增持券商股的消息。這或許對目前低迷的券商股意味著低估值的價值得到了某種程度的認可。

但券商業(yè)績何時出現(xiàn)拐點卻存在較大不確定性。一是，從2017年報來看，一些龍頭券商更多依賴于自營業(yè)務(wù)和投資收益，才避免了凈利潤增速的負增長；二是，傳統(tǒng)券商的經(jīng)紀業(yè)務(wù)仍面臨供給過剩的壓力，在交易量和傭金費率仍處于收斂之時，大量新設(shè)營業(yè)網(wǎng)點卻處于虧損的臨界點。未來如何獲得更大邊際效應(yīng)的業(yè)績突破口，也是券商行業(yè)面臨的重大創(chuàng)新內(nèi)容。

所以，我們預(yù)計4、5月份券商股龍頭的機會仍有待重估。這一點可能隨著中國A股加入MSCI指數(shù)的臨近而更加強烈。