2018年3月28日，中央全面深化改革委員會審議通過了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱資管新規(guī)）、《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為》（財政部當(dāng)天發(fā)布23號文），密集出臺的強監(jiān)管政策對交通產(chǎn)業(yè)基金堪稱一場“政策海嘯”。前者限制了銀行理財嵌套資管計劃投資產(chǎn)業(yè)基金，并不允許通過產(chǎn)品分級對優(yōu)先級提供兜底，要求基金進行市值管理，打破剛兌；后者要求產(chǎn)業(yè)基金不得直接或間接為地方政府及其部門提供任何形式的融資，透項目資本金，必須是自有的非債性資金，基金不得要求或接受地方政府或部門承諾回購?fù)顿Y資本金、保本收益或兜底安排。

在近幾年一系列控制地方政府債務(wù)規(guī)模、去杠桿、防風(fēng)險的政策中，中央首次將政策調(diào)控的重點從資金需求端轉(zhuǎn)向資金供給端，政策調(diào)整不僅對一般私募基金的募集、使用形成了很大影響，也對投資規(guī)模大、公益性強、與地方政府關(guān)系密切的交通基金造成了很大的影響。交通產(chǎn)業(yè)基金過去普遍采用的產(chǎn)品分級、明股實債、股債聯(lián)動的“偽”基金模式已難以為繼。

在金融強監(jiān)管的背景下，充分發(fā)揮財政資金的引導(dǎo)作用，搭建多層次的交通產(chǎn)業(yè)基金體系，以合理的交易架構(gòu)、市場化的運作模式，使產(chǎn)業(yè)基金從一種“融資手段”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴顿Y工具”，成為“真”股權(quán)投資基金，才能調(diào)動社會資本的積極性，實現(xiàn)社會資本與交通產(chǎn)業(yè)共贏、共發(fā)展的目的。

交通產(chǎn)業(yè)基金為明股實債的“偽”基金，社會資本未真正進入

2014年以來，隨著《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）的出臺及新《預(yù)算法》的實施，PPP、產(chǎn)業(yè)基金如雨后春筍，交通產(chǎn)業(yè)基金也大干快上，全國各地設(shè)立了很多的產(chǎn)業(yè)基金。據(jù)經(jīng)濟觀察網(wǎng)統(tǒng)計，截至2016年9月，云南、青海、甘肅、內(nèi)蒙古、貴州、浙江、湖南7個省份的交通產(chǎn)業(yè)基金總規(guī)模就超過5000億元，其中僅甘肅省就籌建三支基金，總規(guī)模達到1600億元。除了省級交通產(chǎn)業(yè)基金外，許多地市級政府也相繼發(fā)起了市級交通產(chǎn)業(yè)基金，如2017年7月琨山資本就為云南昭通市設(shè)立了80億元的交通產(chǎn)業(yè)基金。

這些產(chǎn)業(yè)基金主要瞄準(zhǔn)地方交通基礎(chǔ)設(shè)施（主要是高速公路）建設(shè)的項目資本金和項目貸款難題，普遍由地方政府或平臺公司與銀行聯(lián)合發(fā)起，通過產(chǎn)品分級設(shè)置、多層放大杠桿的模式，由銀行募集理財資金投資到本區(qū)域的交通基礎(chǔ)設(shè)施。

各地設(shè)立的交通產(chǎn)業(yè)基金具有以下特征：普遍采用“政府、企業(yè)+銀行”合作的模式；資金來源于銀行的理財或自營資金，通過資管計劃投入到產(chǎn)業(yè)基金；產(chǎn)品分級中交投集團（平臺公司）一般作為劣后級，銀行理財資金作為優(yōu)先級，劣后級對優(yōu)先級資金有差額補足、遠期回購的義務(wù)，也有基金的回購任務(wù)由地方政府的平臺公司承擔(dān)；基金投向新建的交通基礎(chǔ)設(shè)施項目，多數(shù)作為高速公路項目的資本金，PPP項目占比較大；基金周期較長，一般都在5年至10年，到期后再滾動發(fā)展；基金的退出渠道主要是政府平臺或交投集團回購，金融機構(gòu)不像一般的股權(quán)投資對項目進行價值判斷，而是著重考察回購方的償付能力。

產(chǎn)業(yè)基金作為交通基礎(chǔ)設(shè)施項目的一種融資工具及渠道，發(fā)揮了重大作用。但這些“明股實債”的交通產(chǎn)業(yè)基金，本質(zhì)上是一種變相的貸款，基金的收益與投資項目的效益沒有直接關(guān)系，都是提前約定的固定回報。基金的風(fēng)險主要是劣后級的償還風(fēng)險，與投資項目本身的質(zhì)量關(guān)系不大，基金管理人及投資人較少關(guān)注項目，而主要關(guān)注政府平臺的信用、關(guān)注地方政府的信用，這類基金并非真正意義上的股權(quán)基金，屬于“偽”基金的范疇。

原有交通產(chǎn)業(yè)基金運作模式難以為繼，需考慮何去何從

十九大后，中央將控制地方政府債務(wù)的政策從資金需求端調(diào)整向供給端，調(diào)控政策直接指向金融機構(gòu)，交通產(chǎn)業(yè)基金外部環(huán)境發(fā)生了巨大變化。

50號文的出臺限制了政府出資的交通基金，產(chǎn)業(yè)基金開始收緊

《政府投資基金暫行管理辦法》第二條明確了政府投資基金的概念，“是指由各級政府通過預(yù)算安排，以單獨出資或與社會資本共同出資設(shè)立，采用股權(quán)投資等市場化方式，引導(dǎo)社會各類資本投資經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域發(fā)展的資金”。由于交通產(chǎn)業(yè)基金普遍有地方政府或地方國有企業(yè)參與，既有財政出資或平臺公司出資，也有銀行等社會資本出資，并通過股權(quán)方式投資到高速公路等交通基礎(chǔ)設(shè)施，交通基金具有政府投資基金的屬性，屬于政府投資基金的范疇。

2017年5月，財政部等六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)〔2017〕50號），要求這些基金不得通過“明股實債”放大地方政府債務(wù)規(guī)模。50號文后，政府直接參與交通產(chǎn)業(yè)基金均不符合要求，交通產(chǎn)業(yè)基金就完全由地方交通投資集團和金融機構(gòu)一起設(shè)立，政府不直接參與出資也不對基金增信，完全是國有企業(yè)自主的市場行為，交通基金從法律層面上，似乎不再屬于政府投資基金范疇。

資管新規(guī)限制私募股權(quán)基金的資金來源及結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)基金受限

資管新規(guī)規(guī)定，在過渡期內(nèi)即2019年6月30日前，金融機構(gòu)不得新增不符合規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品；過渡期后，私募股權(quán)基金不得進行“明股實債”“明基實貸”的投資。

資管新規(guī)對已有交通產(chǎn)業(yè)基金形成很大的制約：目前，交通產(chǎn)業(yè)基金的資金主要來自于銀行自營或者銀行理財，資管新規(guī)提出要消除多層嵌套和通道業(yè)務(wù)，由于銀行理財產(chǎn)品一般需要設(shè)立資管計劃，投資到交通產(chǎn)業(yè)基金已經(jīng)兩層嵌套，而有的交通產(chǎn)業(yè)基金還設(shè)計為母子結(jié)構(gòu)，資金投資到公路項目一般會有三層結(jié)構(gòu)，監(jiān)管規(guī)則調(diào)整后，銀行自營或者理財資金通過交通基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的模式會非常困難。

交通基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模大，一般是一個項目搭建一個基金（或子基金），資管新規(guī)要求投資于單一標(biāo)的私募產(chǎn)品（投資比例超過50%），不得進行產(chǎn)品分級，而且分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本、保收益安排，一旦不能將理財資金設(shè)置為兜底的優(yōu)先級產(chǎn)品時，銀行資金則難以直接投資交通產(chǎn)業(yè)基金。

此外，資管產(chǎn)品實行凈值化管理，基金管理公司需要不斷評估基金的凈值，由于基金投資的項目多數(shù)是新建交通基礎(chǔ)設(shè)施項目，部分項目收益很低甚至難以收回投資，項目投資公允價值評估可能導(dǎo)致基金需要計提損失，在不允許兜底的情況下，銀行理財投資交通基金將不再是沒有風(fēng)險的投資品，募資將會很困難。杠桿比例限制，權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1，對于投資規(guī)模巨大的交通基礎(chǔ)設(shè)施，杠桿比例的降低，使得基金的融資效果大幅下降；合格投資者的限制，產(chǎn)業(yè)基金是股權(quán)類投資，開放式資管產(chǎn)品所募集的資金不能投資于產(chǎn)業(yè)基金，公募性質(zhì)的理財也不得參與，交通基金資金來源渠道大幅減少；要求資金期限匹配，原有的交通產(chǎn)業(yè)基金，一次發(fā)行，滾動募資的模式也不再可行。

23號文堵死通過交通產(chǎn)業(yè)基金募集資本金的路子

財政部23號文的出臺，把金融機構(gòu)、影子銀行變向為地方政府融資的口子徹底封死。對金融機構(gòu)與地方政府聯(lián)合設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金，資金不得作為項目的資本金。交通產(chǎn)業(yè)基金一旦被認定為政府投資基金，就不能作為項目資本金使用，金融機構(gòu)為項目融資時，需要資金穿透，項目資本金來源合法、合規(guī)，符合最低比例要求（20%），項目資本金必須是股東自有資金，而非兜底明股實債資金。

政府性基金不得要求或接受地方政府或部門承諾回購?fù)顿Y資本金、保本收益或兜底安排，不得通過結(jié)構(gòu)化融資安排或采取多層嵌套等方式將投資基金異化為債務(wù)融資工具。金融機構(gòu)對項目融資，必須是基于項目本身授信，不得綁架政府信用，必須完全立足于項目本身的現(xiàn)金流，而且強化期限匹配，由于新建交通基礎(chǔ)設(shè)施項目，如果沒有股東的信用或政府信用，大部分新建交通基礎(chǔ)設(shè)施項目，尤其是西部地區(qū)，項目本身的現(xiàn)金流是無法支持項目融資。

去“偽”存“真”，以市場化的方式引導(dǎo)社會資本投資交通行業(yè)

經(jīng)過三十余年的發(fā)展，我國交通基礎(chǔ)設(shè)施項目投資的邊際收益逐步遞減，目前投資的新建項目多數(shù)成本高、收益低、財務(wù)效益不佳，社會資本不愿意承擔(dān)較大的風(fēng)險，直接投資的積極性不高。對于部分缺乏商業(yè)價值的項目，需要財政作為投入主體，必須通過專項稅或政府性基金的模式投資；對于有商業(yè)價值的項目，可以通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，以財政資金引導(dǎo)出資，對社會資本給予適當(dāng)?shù)馁Y助，吸引社會資本投入，不僅能放大財政資金的投資規(guī)模，也能分散社會資本投資風(fēng)險，并由專業(yè)的團隊運作，提高投資效率。

交通運輸行業(yè)是一個龐大的行業(yè)，在推進產(chǎn)業(yè)基金的過程中，可根據(jù)行業(yè)屬性及市場需求設(shè)立不同類型的基金，既有完全屬于政府投資的政府性基金，也有完全市場化的PE基金，還可以是政府引導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金；既有以企業(yè)并購項目為目標(biāo)的并購基金，也有企業(yè)為了優(yōu)化財務(wù)報表設(shè)立的培育基金；既有運營項目為投資目標(biāo)的投資基金，也有新建項目為投資目標(biāo)的建設(shè)基金；既有基礎(chǔ)設(shè)施為目標(biāo)的產(chǎn)業(yè)基金，也有交通科技為目標(biāo)的科創(chuàng)基金。

交通基金的模式很多，但不論何種基金，必須是“真”的股權(quán)投資基金，這種基金：首先，集合投資，多家投資人將資金集合，共同托管專業(yè)的管理人員投資及運作管理；其次，專業(yè)化管理，基金管理人是專業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資人，既熟悉資本市場，也熟悉交通產(chǎn)業(yè)，既能投資，也能管理，屬于專家型機構(gòu)；再次，基金屬于權(quán)益類投資，投資者主要看重項目本身的價值，收益主要取決于項目本身的回報，退出主要通過投資項目收益或資產(chǎn)處置收益，而非股東回購。

搭建國家層面的政府性交通產(chǎn)業(yè)基金，固化車購稅資金，成為中央對交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的主要來源，為政府引導(dǎo)性基金或?qū)ｍ椊煌ɑ鹛峁┴斦С?/p>

車購稅作為交通建設(shè)的主要財政資金來源，在我國交通基礎(chǔ)設(shè)施（尤其是公路）建設(shè)過程中發(fā)揮了重要作用。根據(jù)新的《預(yù)算法》及財政事權(quán)改革要求，車購稅存在著調(diào)整為地方稅并取消?？顚Ｓ玫目赡?，一旦車購稅被調(diào)整，我國交通建設(shè)資金必將受到巨大沖擊。搭建國家層面的政府性交通基金，將車購稅資金固化，可穩(wěn)定中央資金來源、強化公共財政保障力度，有助于交通運輸行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，如我國的民航發(fā)展基金、鐵路發(fā)展基金，美國的公路信托基金，政府性基金成為行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的主要力量。

其次，產(chǎn)業(yè)基金（政府引導(dǎo)基金）是一種新的投融資模式，相對于財政對項目直接補助或投資，通過基金的模式可以明確產(chǎn)權(quán)，公開透明，而且嚴格按照基金管理辦法規(guī)范運行，并依據(jù)績效目標(biāo)和評價指標(biāo)體系，考核投資效果，對于規(guī)范財政資金使用、提高資金使用效率具有重要意義。此外，政府性交通基金可以作為專項或區(qū)域交通基金的母基金，為交通運輸行業(yè)搭建政府性引導(dǎo)基金奠定基礎(chǔ)。

“存量+增量”模式構(gòu)建交通產(chǎn)業(yè)基金，吸引社會資本進入交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域

產(chǎn)業(yè)基金成效主要取決于資產(chǎn)質(zhì)量，當(dāng)資產(chǎn)本身具有良好的盈利能力，就能激發(fā)社會資本投資熱情。交通基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)屬于長周期行業(yè)，回收期長，培育期長。新建增量基礎(chǔ)設(shè)施項目通常短期內(nèi)虧損較大，難以通過項目的分紅實現(xiàn)基金的當(dāng)期收益，但新建項目有較好的成長性，經(jīng)過培育后可能會有穩(wěn)定的收益；存量交通基礎(chǔ)設(shè)施由于經(jīng)過多年運營，部分項目已經(jīng)度過培育期，有較好的現(xiàn)金流，但由于已經(jīng)成熟，未來成長性有限?！霸隽?存量”的模式搭建交通產(chǎn)業(yè)基金，再加上適當(dāng)?shù)呢斦再Y金支持，即政府性交通基金的資金支持，交通產(chǎn)業(yè)基金就可以設(shè)計出既有一定的當(dāng)期收益，又有一定成長性的投資產(chǎn)品，再通過適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)性安排，完全可以滿足社會資本的收益及風(fēng)控要求，真正吸引到社會資本。如山東高速集團在投資建設(shè)青島海灣大橋時，由于海灣大橋投資規(guī)模大、收益相對較低，短期內(nèi)現(xiàn)金流不足，為了平滑項目財務(wù)，山東省政府將與海灣大橋平行的膠州灣高速公路經(jīng)營權(quán)，以一定的價格租賃給海灣大橋公司。膠州灣高速公路經(jīng)過多年運營，現(xiàn)金流很好但成長性不高，“增量海灣大橋+存量膠州灣高速”的組合，最終實現(xiàn)組合項目的現(xiàn)金流平滑，順利實現(xiàn)融資，也讓投資者獲得合理回報。

政府引導(dǎo)，市場化運作，搭建以市場化為主體的專項交通產(chǎn)業(yè)基金

交通運輸行業(yè)是具有公益性的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，服務(wù)價格受政府管制，因此，項目收益普遍不高，完全依靠社會資本難以搭建“真”股權(quán)投資基金。在財政資金引導(dǎo)或支持下（如分紅讓渡），可以提升社會資本的投資收益并降低風(fēng)險，可以發(fā)揮財政資金“四兩撥千斤”的作用，真正吸引社會資本投資。

市場化專項基金要求細分市場容量足夠大，產(chǎn)業(yè)成長性較高，而且商業(yè)條件成熟，市場機制已經(jīng)形成。按照上述標(biāo)準(zhǔn)，至少在以下幾個領(lǐng)域可以搭建市場化產(chǎn)業(yè)基金，或政府引導(dǎo)的市場化產(chǎn)業(yè)基金：高速公路產(chǎn)業(yè)基金，主要投資已經(jīng)建成的存量高速公路，也可投資部分新建高速公路；智能交通產(chǎn)業(yè)基金，如投資智能交通基礎(chǔ)設(shè)施，包括通訊、監(jiān)控設(shè)施，交通大數(shù)據(jù)，以及智能交通科技產(chǎn)品或企業(yè)；多式聯(lián)運產(chǎn)業(yè)基金，如多式聯(lián)運基礎(chǔ)設(shè)施、多式聯(lián)運設(shè)備制造、運輸及服務(wù)企業(yè)，多式聯(lián)運數(shù)據(jù)交換系統(tǒng)（EDI），聯(lián)運信息系統(tǒng)等企業(yè)；物流產(chǎn)業(yè)基金，主要投資與物流園區(qū)開發(fā)，倉儲設(shè)施，物流及貨運信息企業(yè)等。此外，也可以搭建交通產(chǎn)業(yè)并購基金，為行業(yè)的并購提供資金支持。

出臺鼓勵交通基金的政策意見，為社會資本參與交通基金創(chuàng)造條件

黨的十九大提出“交通強國”“金融服務(wù)實體”“控制金融風(fēng)險”的戰(zhàn)略部署，如何把社會資本引入交通運輸行業(yè)，在推動交通運輸行業(yè)進步的基礎(chǔ)上，控制金融風(fēng)險，已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)外關(guān)注的重點。搭建交通產(chǎn)業(yè)基金體系，公益的歸政府，商業(yè)的歸市場，只有做“真”基金，才能真正吸引社會資本。

搭建國家層面的政府性交通產(chǎn)業(yè)基金，出臺相關(guān)行業(yè)支持政策

交通基礎(chǔ)設(shè)施為準(zhǔn)公共產(chǎn)品，屬于特許行業(yè)，既有價格管制，也有市場準(zhǔn)入條件，政府承擔(dān)一定的支出責(zé)任，只有足夠的財政投入，才能提升資產(chǎn)的市場吸引力，才能達到社會資本投資的要求。搭建國家層面政府性交通基金，不僅可以穩(wěn)定交通基礎(chǔ)設(shè)施資金來源，承擔(dān)公益投資的義務(wù)，也便于對社會資本的引導(dǎo)（資助），降低社會資本投資交通項目的不確定風(fēng)險。目前，部分行業(yè)已經(jīng)在國家層面搭建政府性基金，引導(dǎo)社會資本投資方面取得了較好的效果，如PPP基金、裝備制造基金等。

同時，應(yīng)理順交通行業(yè)的管理體制，取消對交通資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)（收益權(quán)）轉(zhuǎn)讓的限制，出臺鼓勵行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)盤活的政策，為交通基金投資及退出提供便捷的市場環(huán)境。

搭建收益與風(fēng)險共擔(dān)、團隊專業(yè)的基金管理機制

交通產(chǎn)業(yè)基金是國外交通基礎(chǔ)設(shè)施運作的主要模式，除了以非盈利為目標(biāo)的政府性基金外，多數(shù)基金是以收益最大化為目標(biāo)的股權(quán)投資基金。基金公司的核心競爭力在于對行業(yè)的精耕細作，對資本市場的充分了解，并通過基金的運作，給投資者穩(wěn)定、超過平均水平的綜合收益。

雖然在地方債務(wù)的監(jiān)管和金融去杠桿的雙重壓力之下，產(chǎn)業(yè)基金在短期內(nèi)面臨著較大的壓力，但產(chǎn)業(yè)基金仍可以為交通運輸行業(yè)轉(zhuǎn)型升級助力：首先，要擴寬資金募集渠道，減少對金融機構(gòu)資金的依賴，拓展上市公司和國有交通企業(yè)的合作，也要盡力拓展保險和養(yǎng)老資金渠道。

其次，產(chǎn)業(yè)基金只是一種投融資方式，本身并不產(chǎn)生價值，項目的收益水平、資產(chǎn)質(zhì)量是基金成功與否的關(guān)鍵，因此，搭建產(chǎn)業(yè)基金重點在于基金的定位及項目選擇，基金必須選擇市場化程度高的細分市場，選擇商業(yè)可行的項目是基金投資的前提。產(chǎn)業(yè)基金基本的原則是“專業(yè)的人做專業(yè)的事”，交通產(chǎn)業(yè)基金需要既懂資本市場能夠募集大規(guī)模資金，又非常熟悉交通產(chǎn)業(yè)投資、運營的復(fù)合型專業(yè)團隊。在搭建政府引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金時，關(guān)鍵是要減少政府對產(chǎn)業(yè)基金運作干預(yù)，使基金管理公司完全按照市場化的方式運作。