內(nèi)蒙古自治區(qū)阿拉善盟交通運輸局 石文彬

2014年啟動的深化財稅體制改革，對交通運輸行業(yè)投融資產(chǎn)生了巨大的影響。傳統(tǒng)的交通運輸投融資模式受到了限制，融資平臺的政府融資職能被要求轉(zhuǎn)變，而政府財政性資金和地方政府債券總額，難以滿足交通運輸行業(yè)發(fā)展對資金的需求。在這一背景下，各地方政府不斷創(chuàng)新交通運輸投融資機制，著手設(shè)立或正在考慮設(shè)立交通基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)基金（簡稱“交通產(chǎn)業(yè)基金”）維持交通運輸行業(yè)的健康發(fā)展，一時掀起了設(shè)立基金的熱潮。但隨著對地方政府債的細化監(jiān)管，一部分基金的發(fā)展又面臨著困境。交通產(chǎn)業(yè)基金是否真能起到預(yù)期的效果，如何才能有效運用于交通運輸行業(yè)，需要做一些冷靜的思考。

財稅體制改革，基金熱與冷的基本背景

基金熱的起緣

隨著新《預(yù)算法》的頒布實施、國務(wù)院《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）和《關(guān)于深化預(yù)算管理制度改革的決定》（國發(fā)〔2014〕45號）等政策文件的出臺，政府不能通過直接貸款來建設(shè)政府還貸收費公路，《收費公路管理條例》中的“政府還貸收費公路”的名稱和概念，在修訂征求意見稿中也一再變更，目前暫定為“政府收費公路”。同時，中央為了強化對地方政府性債務(wù)和政府融資平臺的管理，交通融資平臺的地方政府債務(wù)要剝離，并且無法再承擔(dān)政府融資的功能。而用以解決地方政府投資需求的政府債券本身受額度限制，投入交通運輸行業(yè)的比例十分有限，難以滿足交通運輸行業(yè)發(fā)展的資金需求。基于此，傳統(tǒng)交通運輸投融資方式受到了重大挑戰(zhàn)。

中央在推進深化財稅體制改革、堵住地方政府性債務(wù)后門的同時，也為新的投融資模式打開了前門。根據(jù)《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化投融資體制改革的意見》（中發(fā)〔2016〕18號）的要求，在創(chuàng)新融資機制時“應(yīng)當(dāng)設(shè)立政府引導(dǎo)、市場化運作的產(chǎn)業(yè)（股權(quán)）投資基金，積極吸引社會資本參加，鼓勵金融機構(gòu)以及全國社會保障基金、保險資金等，在依法合規(guī)、風(fēng)險可控的前提下，經(jīng)批準(zhǔn)后通過認購基金份額等方式有效參與”。根據(jù)中央深化財稅體制改革的要求，結(jié)合交通運輸行業(yè)的發(fā)展規(guī)劃，未來，交通產(chǎn)業(yè)基金或?qū)⒊蔀榻煌ㄟ\輸行業(yè)投融資模式的一種重要方式。

基于以上政策背景，加之交通建設(shè)資金需求依然旺盛的現(xiàn)狀，全國范圍內(nèi)省級和計劃單列市（以下統(tǒng)稱為省級）有數(shù)個百億級的交通產(chǎn)業(yè)基金相繼成立或投入使用。根據(jù)《經(jīng)濟觀察報》的統(tǒng)計，2017年已經(jīng)組建的與交通基礎(chǔ)設(shè)施有關(guān)的省級產(chǎn)業(yè)基金數(shù)量為9支，計劃的基金規(guī)模超過3500億元。除此以外，還有10個省級交通產(chǎn)業(yè)基金處于前期工作或者研究論證階段。

熱潮中的另一面

熱度持續(xù)上升的另一面，要求基金規(guī)范運作的聲音也一直沒有停止。2017年4月底，財政部以財預(yù)〔2017〕50號文發(fā)布了《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》，明確要求“地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類投資基金，嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債，除國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府及其所屬部門參與PPP項目、設(shè)立政府出資的各類投資基金時，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔(dān)社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益，不得對有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債”。

2018年3月28日，財政部再以財金〔2018〕23號又發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》中再次明確要求“國有金融企業(yè)與地方政府及其部門合作設(shè)立各類投資基金，應(yīng)嚴(yán)格遵守有關(guān)監(jiān)管規(guī)定，不得要求或接受地方政府及其部門作出承諾回購?fù)顿Y本金、保本保收益等兜底安排，不得通過結(jié)構(gòu)化融資安排或采取多層嵌套等方式將投資基金異化為債務(wù)融資平臺”。

交通產(chǎn)業(yè)基金到底是什么

概念和定位

無論從哪個角度分析，交通產(chǎn)業(yè)基金至少要包括三個方面的特性：第一，用于交通運輸行業(yè)；第二，因其用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)而具有的政府引導(dǎo)性；第三，作為基金的基本特質(zhì)。梳理現(xiàn)行基金管理相關(guān)法律法規(guī)和政策文件，交通基礎(chǔ)設(shè)施基金可以歸類為“私募股權(quán)基金”大類下的“政府投資基金”。

《政府投資基金暫行管理辦法》（財預(yù)〔2015〕210號，簡稱《辦法》）第二條明確了政府投資基金的概念，“是指由各級政府通過預(yù)算安排，以單獨出資或與社會資本共同出資設(shè)立，采用股權(quán)投資等市場化方式，引導(dǎo)社會各類資本投資經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域發(fā)展的資金”。根據(jù)這一概念，政府投資基金首先應(yīng)該由財政性資金出資作為引導(dǎo)，其次是可以單獨出資或與社會資本共同出資設(shè)立，如果共同設(shè)立則能夠提高財政性資金在基金體系中的杠桿作用，第三是采用以股權(quán)投資的市場化投資方式，第四是引導(dǎo)社會資本投入重點領(lǐng)域或薄弱環(huán)節(jié)。

設(shè)立方式

《辦法》第八條規(guī)定，“設(shè)立政府投資基金，可采用公司制、有限合伙制和契約制等不同組織形式”。顧名思義，公司制就是基金投資各方按照《公司法》成立有獨立法人資格的基金公司，合伙制是投資各方按照《合伙企業(yè)法》成立非法人的有限合伙企業(yè)，而契約制則不需成立實體，只需要投資各方采用協(xié)議的方式約定基金的相關(guān)事宜，共同出資運作即可。

三種模式中，合伙制基金由于既有實體的形態(tài)便于管理，同時作為合伙制企業(yè)比公司制企業(yè)易于注冊和入資，此外還具有實現(xiàn)表外融資同時避免重復(fù)納稅的優(yōu)點，因而被大多數(shù)基金所采用。根據(jù)國內(nèi)基金數(shù)量方面的不完全統(tǒng)計，合伙制基金占比在八成左右。

投資方

基于交通運輸產(chǎn)業(yè)屬性、政府引導(dǎo)性及基金的特質(zhì)，交通產(chǎn)業(yè)基金的相關(guān)各方主要有：政府方，財務(wù)投資人，基金管理人和可能的產(chǎn)業(yè)資本。以合伙制基金為例，各方投資的作用、目的可以簡單表述如下：

政府方。政府方出資的主要目的是引導(dǎo)社會資本參與交通運輸行業(yè)建設(shè)，進而促使交通運輸行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。為了充分發(fā)揮政府財政資金作用，政府方有意愿通過設(shè)定合適的交易結(jié)構(gòu)，使財政資金發(fā)揮最大的杠桿作用。通常，在基金體系中，財政資金占基金總額度的比例在20%至30%之間，基金的杠桿率在3倍到5倍之間。由于政府直接投資于基金存在一些政策障礙，因此政府方通常委托一家國有企業(yè)，作為政府方出資人代表進行出資。

財務(wù)投資人。財務(wù)投資人一般是追求資金穩(wěn)定收益的銀行、保險等金融機構(gòu)，是基金體系中出資份額最大的出資人。財務(wù)投資人通常希望政府在基金中出資，同時為他們獲得收益給予一定保障。財務(wù)投資人基金出資額度占基金總額度的比例約在70%至80%。

基金管理人。按照目前我國對基金的監(jiān)管要求，基金必須由有資質(zhì)的基金管理人進行管理?；鸸芾砣送ㄟ^管理基金獲得管理費等收益，在合伙制基金中也可以通過投入一部分資金與其他投資人共擔(dān)風(fēng)險、共享收益?；鸸芾砣说某鲑Y額度一般占基金總額度的1%以內(nèi)。

產(chǎn)業(yè)資本。由于產(chǎn)業(yè)基金由政府主導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)資本為了更早的獲取基金所投項目的信息，也可能出資參與基金的設(shè)立。通過參與基金運作，能夠更加高效地把握市場信息，進而做出合理的投資決策。產(chǎn)業(yè)資本投入基金的條件相對較為嚴(yán)苛，如果出資，通常占基金總額度的20%左右。

投資方的責(zé)任和收益順序

根據(jù)合伙企業(yè)法的有關(guān)規(guī)定，合伙企業(yè)包括有限合伙企業(yè)和普通合伙企業(yè)兩種形式。在合伙制基金的投資者中，政府方和財務(wù)投資人一般要求承擔(dān)有限責(zé)任，即以出資額為限對基金承擔(dān)責(zé)任，因而合伙制基金通常采取有限合伙企業(yè)的形式。但合伙企業(yè)法要求有限合伙企業(yè)至少要有一個普通合伙人，所以基金管理公司作為基金的普通合伙人，成為合伙制基金成立的必備條件。

合伙制基金一般參照信托理財?shù)墓芾砟Ｊ?，按收益的分配順序?qū)ν顿Y方進行分類，具體分為優(yōu)先級投資人和劣后級投資人兩種。在基金投資的項目實現(xiàn)收益時，優(yōu)先級投資人在約定的收益率內(nèi)優(yōu)先受益，超出優(yōu)先級投資人所約定收益的部分全部作為劣后級投資人的收益。同時，在項目出現(xiàn)經(jīng)營損失時，劣后級投資人將根據(jù)合伙協(xié)議，以自身的出資對優(yōu)先級投資人的損失進行補償。通常在交通產(chǎn)業(yè)基金中，政府方作為劣后級投資人，財務(wù)投資人和基金管理人作為優(yōu)先級投資人，產(chǎn)業(yè)資本視談判的情況確定其優(yōu)先和劣后的順序。

基金投資結(jié)構(gòu)示意圖

項目的投入方式及退出

根據(jù)《辦法》第二條的定義，產(chǎn)業(yè)基金應(yīng)當(dāng)采用股權(quán)投資等市場化方式進行引導(dǎo)和投資。此外，《辦法》第十二條規(guī)定政府投資基金在運作過程中不得從事的業(yè)務(wù)中列出了“從事融資擔(dān)保以外的擔(dān)保、抵押、委托貸款等業(yè)務(wù)”和“吸收或變相吸收存款，或向第三方提供貸款和資金拆借”兩項。這些規(guī)定表明，原則上交通產(chǎn)業(yè)基金應(yīng)以股權(quán)方式投入項目，而不能以貸款方式投入項目。這從另一方面也要求所投資的項目實行項目法人制。

基金成立后，一般與社會資本、政府財政性資金共同投入項目法人。項目法人在建設(shè)和運營期通過合理的運營，如收費公路的收費收入，對投資人進行回報和補償。

需要關(guān)注的是，金融機構(gòu)尤其是銀行投入基金通常采用資管計劃，而資管計劃的業(yè)務(wù)期限一般是8年，這造成基金的實際運作年限以8年作為一個周期，這個周期通常比交通基礎(chǔ)設(shè)施的運營期要短。因此在基礎(chǔ)設(shè)施運營期內(nèi)，就存在著財務(wù)投資人退出的問題。這種退出主要有3種方式，一種是由政府方出資人代表通過購買基金份額的方式退出，第二種是參與基金所投資項目的社會資本通過購買基金份額的方式退出，第三種是無關(guān)的第三方通過購買基金份額的方式退出。根據(jù)合伙企業(yè)法，合伙企業(yè)至少要有兩個以上合伙人，至少要有一個普通合伙人。因此如果財務(wù)投資人采用第一種方式退出，則退出后基金就只有一個出資人且沒有一般合伙人，因而基金依法不能存續(xù)，這意味著所投項目公司的股東需要變更。

交通產(chǎn)業(yè)基金的架構(gòu)

根據(jù)基金設(shè)立所需解決的基本問題、基本思路和擬發(fā)揮的引導(dǎo)作用的不同，政府投資基金的架構(gòu)設(shè)計上也有不同。主要有兩種架構(gòu)，即單一架構(gòu)和母子架構(gòu)。

單一架構(gòu)

單一架構(gòu)基金示意圖

母子架構(gòu)基金示意圖

單一架構(gòu)的基金是指出資人出資形成基金后，基金直接投入項目，不再采用金融杠桿擴大基金體系自身的規(guī)模。這種架構(gòu)一般用于特定區(qū)域、特定行業(yè)，具有結(jié)構(gòu)簡單、容易操作的優(yōu)點，但也存在投向單一、引導(dǎo)作用較弱的缺點。

母子架構(gòu)

母子架構(gòu)的基金，是指上級政府部門（如省級交通主管部門）與其他投資人出資形成母基金，但母基金不直接投資具體項目，而是作為引導(dǎo)資金再次投入子基金，與下級政府（如地市級政府）及其他投資人出資共同成立子基金，由子基金投入到具體項目。這種架構(gòu)的基金用于特定行業(yè)，且有兩級及兩級以上（省、市或縣級）政府投入的項目。這種架構(gòu)的基金，可以通過省級政府對母基金的投入，帶動各地市級政府的財政資金投資基金體系，從而調(diào)動地市政府投資交通項目的積極性。同時，省級政府財政資金的投入可以通過母子兩級資金杠桿的作用，引導(dǎo)更多的財務(wù)投資資金進入交通運輸行業(yè)。缺點是，基金架構(gòu)較為復(fù)雜，母基金對子基金的引導(dǎo)力度決定了地市級政府成立子基金的積極性，在基金體系設(shè)計時如果對地市級政府成立子基金的意愿了解不充分，有可能母基金成立后，地市級子基金成立的積極性不高，達不到預(yù)期的效果。

產(chǎn)業(yè)基金與交通能否有效銜接

以上分析表明，首先交通產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立和運作必須符合政府投資基金的要求和相關(guān)規(guī)定；其次產(chǎn)業(yè)基金并不是萬能藥，什么項目都能投資。按照目前交通行業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)基金的運作經(jīng)驗，基金在交通行業(yè)的運用還存在以下問題。

交通產(chǎn)業(yè)基金市場化運作難度較大

根據(jù)規(guī)范要求，產(chǎn)業(yè)基金應(yīng)當(dāng)“采用股權(quán)投資等市場化方式”開展市場化運作。但對于交通行業(yè)來說，經(jīng)過三十余年的快速發(fā)展，交通基礎(chǔ)設(shè)施項目投資的邊際收益正在逐步遞減，目前投資的項目多是成本高收益低的項目，財務(wù)效益普遍不佳。而投入基金的資金以金融機構(gòu)的資金為主，要求穩(wěn)定的較高的收益。尤其是基金的主要用途是解決項目股權(quán)性資金投入不足的問題，因而其綜合成本往往比債權(quán)性資金的成本高，按照目前的情況通常比中長期基準(zhǔn)貸款利率高20%至30%。一方面財務(wù)效益不佳，另一方面成本又高，因而基金設(shè)立時如果政府支持力度不夠大，則交通產(chǎn)業(yè)基金能夠投資的項目很少，基金市場化運作的難度較大。根據(jù)目前基金的投資方向，可能存在兩種細化的問題。

一方面是基金做為政府方資金投入，用以吸引社會資本投資交通基礎(chǔ)設(shè)施項目。之所以政府方用基金投入，是因為項目的財務(wù)收益不樂觀，社會資本不愿意承擔(dān)較大的風(fēng)險，因此基金退出時項目的收益不足以給財務(wù)投資人帶來合理回報是大概率事件，基金退出的方式也很難通過項目的社會投資人或者第三方投資人購買份額的方式實現(xiàn)。因而，在基金成立時財務(wù)投資人就可能要求政府出資人代表承諾，到期以一定的條件認購基金份額，實現(xiàn)退出。這種交易結(jié)構(gòu)的設(shè)置恰恰是2017年50號文和剛剛出臺的18號文所禁止的。

另一方面，基金用于解決以往留下的歷史遺留問題，如審批通過的政府還貸路，在現(xiàn)有的條件下增加貸款就是增加地方政府性債務(wù)，所以不能貸款完成項目，只能采用基金完成投入。這種情況由于資金的最終投向不是股權(quán)，因此需要通過一些資金屬性的轉(zhuǎn)換，如先設(shè)立一個投資公司，由基金將資金投入投資公司形成股權(quán)，再由投資公司將資金投入項目。這種操作存在大量打政策擦邊球的問題，同時也很難說是市場化運作的方式。

基金的業(yè)務(wù)周期與項目周期不匹配

如前所述，金融機構(gòu)資金的業(yè)務(wù)期限，與全生命周期一般二三十年的交通基礎(chǔ)設(shè)施項目難以匹配，這意味著在運營周期內(nèi)有可能需要多次的金融運作才能使項目順利完成。而這些金融運作需要政府采取一定的手段進行擔(dān)?；蜃兿鄵?dān)保，比如政府出資人代表在基金設(shè)立時承諾，在財務(wù)投資人完成投資周期時以某種條件認購基金份額以助其退出基金。顯然，這種承諾很有可能與當(dāng)前財稅體制改革的主導(dǎo)思想存在差異。

以收費公路為例，項目建成后的市場培育期約長達十年，在這十年中項目很難獲得利潤，更無法分配利潤用以補償基金投資人，因而基金的投入也沒有投資收益來源。以產(chǎn)業(yè)基金的業(yè)務(wù)周期為8年考慮，金融機構(gòu)退出時所投項目還沒有實現(xiàn)收益，財務(wù)投資人如果要退出基金，不僅得不到投資收益，連退出本金也需要合理設(shè)計。

對于運營周期內(nèi)能夠獲得合理利潤的項目來說，基金業(yè)務(wù)周期完成后需要退出時，可以選用其他金融產(chǎn)品通過認購基金份額的方式維持基金的運作，或者由項目的投資主體通過受讓基金所持股權(quán)實現(xiàn)基金的退出，進而財務(wù)投資人退出基金。但所有這些設(shè)計的前提，是項目投資能夠獲得合理收益，如果項目運行過程中出現(xiàn)了風(fēng)險，則基金投資的劣后方要承擔(dān)較大的責(zé)任。

公益性項目運用產(chǎn)業(yè)基金的路徑還不清晰

基金作為股權(quán)投資通常只投入收費公路等有穩(wěn)定收益的經(jīng)營性或準(zhǔn)經(jīng)營性項目。而未來交通運輸行業(yè)還有大量的不收費公路、航道等公益性基礎(chǔ)設(shè)施需要投資。公益性項目通常不涉及股權(quán)，因而基金的投資路徑還不明晰。目前來看，公益性項目采用政府購買服務(wù)的方式進行政府與社會資本合作是一個可選的途徑，但基金投入這類項目的政策環(huán)境和途徑目前都并不明朗。

其他問題

投資項目的決策問題

這一問題主要存在于母子基金架構(gòu)中。由于交通運輸行業(yè)總體上是“統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，分級管理”的體制，管理對象的差異使得省級交通運輸主管部門關(guān)注的項目，往往與地市級交通主管部門關(guān)注的項目不一致。因此，在母子基金的投入、投資時如何協(xié)調(diào)兩者間的差異，并通過設(shè)置合理的基金決策機制引導(dǎo)基金的投資，還需要在實踐中不斷的摸索。

母基金對子基金的引導(dǎo)作用問題

母子基金的設(shè)置是通過母基金對子基金的投入，引導(dǎo)子基金投資項目的范圍甚至項目庫。要起到引導(dǎo)作用，就需要母基金對子資金所投入的資金讓渡一部分回報，甚至讓渡本金。而所讓渡回報的力度大小一方面決定了各地市設(shè)立子基金的積極性，另一方面也決定了母基金對子基金的引導(dǎo)作用的強弱。因此母基金投入子基金時是無償投入，還是需要本金和收益的補償，以及如何補償?shù)仍O(shè)計方案，將決定基金體系實現(xiàn)最初所設(shè)定目標(biāo)的程度。

基金投資過程中存在的記賬及相關(guān)稅收問題

對于出資人代表認購時如何進行會計處理，會計處理的依據(jù)，以及如何處理相關(guān)稅收問題，目前看還沒有成熟的經(jīng)驗。

交通產(chǎn)業(yè)基金的未來謀劃

長期來看，基金投入交通基礎(chǔ)設(shè)施總會有價值實現(xiàn)的途徑，因此交通基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)基金是可以規(guī)范運作的。目前的困境，需要交通運輸主管部門從國家政策層面對交通產(chǎn)業(yè)基金給予支持。

交通運輸產(chǎn)業(yè)基金在地方省市設(shè)立的基本思路及運作模式，通過研討交流，樹立多個典型省份和典型做法，實現(xiàn)基金的設(shè)立、運營管理和資金使用最優(yōu)化。

在公益性基礎(chǔ)設(shè)施投資方面給基金的運用留下空間，如在充分競爭和績效考核的條件下，將不收費交通基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)管理納入基金投資的范疇，允許供應(yīng)商組建項目公司完成采購任務(wù)，為基金的運用留下足夠的空間。

爭取更寬松的金融政策環(huán)境?；诮煌ㄐ袠I(yè)的特點，建議交通運輸部與保險業(yè)或國開行等政策性銀行進行聯(lián)系爭取周期更長、成本更低的資金進入地方交通基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)基金，一方面降低基金的資金成本，另一方面盡可能解決金融機構(gòu)投入基金的資金使用周期與公路經(jīng)營周期間的錯配問題。