周海燕 楊霞

摘要：近年來(lái)，因具有風(fēng)險(xiǎn)分散等優(yōu)勢(shì)，基金越來(lái)越受到投資者青睞。但基金業(yè)績(jī)受到宏觀因素、投資經(jīng)理的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握和證券選擇能力等多種因素影響，盈虧并不一定能真實(shí)反映基金經(jīng)理業(yè)績(jī)，因此，投資者和基金公司都需建立可行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系。一般來(lái)看，完善的投資基金評(píng)價(jià)體系不僅能降低投資者調(diào)研時(shí)間和成本，同時(shí)也能約束投資經(jīng)理，降低道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生率，更能協(xié)助金融管理當(dāng)局了解市場(chǎng)狀況并制定合理監(jiān)管政策。基于此，本文主要通過(guò)比較已有基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法，建立多因素評(píng)價(jià)修正模型，并據(jù)實(shí)證數(shù)據(jù)建立基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)函數(shù)。

關(guān)鍵詞：?jiǎn)沃笖?shù)模型；多因素模型；基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)修正模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2018）004-0-02

一、緒論

自2003年證券投資基金法實(shí)施以來(lái)，我國(guó)證券投資基金快速發(fā)展。據(jù)中國(guó)證券基金協(xié)會(huì)，截止2017年2月，開(kāi)放基金規(guī)模達(dá)到了3704只，是封閉式基金數(shù)量11.4倍；其凈值達(dá)到81887.5億元，高于封閉式基金凈值1190%，占總市場(chǎng)份額的93%。開(kāi)放式基金因有流動(dòng)性強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)迅速發(fā)展，但這也使基金份額不穩(wěn)定。因此，如何有效評(píng)價(jià)開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)以及開(kāi)放式基金如何健康發(fā)展等都是當(dāng)前亟待解決的問(wèn)題。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)基金業(yè)績(jī)已有深入研究，建立了較為合理的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型。

1.國(guó)外理論研究

在國(guó)際上，被人們廣泛認(rèn)可的方法有均值-方差模型、單指數(shù)模型和多因素模型。其中，均值-方差模型主要衡量基金單位凈值和投資收益率，并未將風(fēng)險(xiǎn)因素納入到評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中。而資產(chǎn)組合理論和資產(chǎn)定價(jià)模型的發(fā)展為基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)注入了新的理論，并形成了夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)等單因素模型；但隨著市場(chǎng)和基金的發(fā)展，單指數(shù)模型的解釋能力在逐漸下降，多因素模型逐漸被廣泛采用。

2.國(guó)內(nèi)理論研究

隨著我國(guó)基金市場(chǎng)不斷發(fā)展，我國(guó)市場(chǎng)的獨(dú)特性使得單純引入國(guó)外理論并不能很好評(píng)價(jià)國(guó)內(nèi)基金業(yè)績(jī)。因此，國(guó)內(nèi)不少學(xué)者就國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的自身特點(diǎn)，通過(guò)對(duì)已有模型修正、采用新的計(jì)量方法等多種途徑來(lái)評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)。

劉孝萍（2012）主要從基金運(yùn)作投入分析，并以單位凈資產(chǎn)、單位基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用兩方面考慮成本投入，用凈值增長(zhǎng)率標(biāo)準(zhǔn)差、持股集中度來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投入，并采用EDA（數(shù)據(jù)包絡(luò)模型）方法得到基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)結(jié)果。姜寬（2013）建立包含收益、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益、證券選擇能力和時(shí)機(jī)把握能力等的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，并提出運(yùn)用TOPSIS方法得出綜合業(yè)績(jī)值，并用調(diào)整結(jié)果得到最終的綜合業(yè)績(jī)值；向林（2016）通過(guò)實(shí)證研究，論證了基金經(jīng)理管理規(guī)模、專(zhuān)業(yè)背景和從業(yè)時(shí)間對(duì)證券基金業(yè)績(jī)具有顯著影響，而年齡、性別、學(xué)歷記錄等因素對(duì)基金業(yè)績(jī)影響不大。婁松（2016）對(duì)比了單指數(shù)模型和多因素模型，并實(shí)證分析得出，與單指數(shù)模型脫離現(xiàn)實(shí)的假設(shè)相比，多因素模型在評(píng)價(jià)基金的超額收益更優(yōu)。

綜上可知，單指數(shù)模型和多因素模型各有優(yōu)劣，國(guó)內(nèi)外也尚未形成固定結(jié)論。據(jù)計(jì)量模型構(gòu)建經(jīng)驗(yàn)也可知，單指數(shù)模型可能會(huì)因遺漏重要解釋變量而不能進(jìn)行最優(yōu)預(yù)測(cè)，多因素模型可能因含非重要因素引發(fā)的內(nèi)生解釋變量問(wèn)題。本文在已有理論基礎(chǔ)上，建立從基金實(shí)力、基金市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和基金經(jīng)理能力三方面的多因素模型。

二、多因素業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)修正模型

隨著市場(chǎng)的逐漸完善，多因素模型更能客觀地評(píng)價(jià)基金整體業(yè)績(jī)。本文評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)主要從基金實(shí)力、基金市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、基金經(jīng)理能力等方面著手。如圖2-1所示，在業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)影響因素中，基金實(shí)力、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、基金經(jīng)理能力作為主指標(biāo)，直接影響和決定基金業(yè)績(jī)。理論上講，基金實(shí)力與基金經(jīng)理能力與業(yè)績(jī)呈正相關(guān)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)。

圖2-1 指標(biāo)體系圖

由于主指標(biāo)不易獲得且為避免基礎(chǔ)指標(biāo)過(guò)多引起自由度損失，利用因子分析法提取綜合因子，并利用主因子成份來(lái)構(gòu)建基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型，如公式2.1所示。通過(guò)該模型確定每個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)率，如基金凈值對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響程度為。

（2.1）

三、我國(guó)基金業(yè)績(jī)實(shí)證研究

在對(duì)選取的50只基金數(shù)據(jù)預(yù)處理后，利用因子分析法和多元回歸方法，得出每個(gè)指標(biāo)的影響程度系數(shù)，并由此來(lái)求得基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)分?？傻玫交鹚鶎倩鸸?、基金凈值、市場(chǎng)累計(jì)報(bào)酬率、同期證券價(jià)格、累計(jì)分紅、基金經(jīng)理管理基金規(guī)模、基金經(jīng)理從業(yè)時(shí)間對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響系數(shù)分別為5.76、0.64、-7.8、-0.0056、1.18、0.535、0.4，其對(duì)應(yīng)的評(píng)價(jià)模型整體方程可以寫(xiě)為從方程可看出，一方面，基金所在公司的管理對(duì)基金業(yè)績(jī)影響較大。另一方面，大部分投資者在選擇基金時(shí)，并不偏好高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的高收益，反而更注重基金穩(wěn)定收益；投資者選擇基金經(jīng)理時(shí)，多方面進(jìn)行考慮，而非只單純地從其從業(yè)時(shí)間來(lái)評(píng)價(jià)和選擇。

由于篇幅有限，主要是抽取了實(shí)證中的國(guó)家基金管理公司、匯安基金管理公司、前海開(kāi)源基金管理有限公司、國(guó)泰基金管理公司等基金分析。其結(jié)果如表3-2所示，信譽(yù)較好且規(guī)模較大的基金公司的基金評(píng)估值越高，而那些規(guī)模相對(duì)較小的公司，評(píng)估值相對(duì)較差，但所選取的基金業(yè)績(jī)整體上相對(duì)較好。

表3-2 部分基金評(píng)估結(jié)果

基金名稱(chēng) 評(píng)估值

匯安豐華A 0.45151816

國(guó)金鑫利B 1.94997177

醫(yī)藥800B 1.73921202

國(guó)泰醫(yī)藥B 1.41957527

國(guó)金鑫利 0.9798694

SW醫(yī)藥B 0.367958

通過(guò)模型求得50只基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)值，可得到業(yè)績(jī)分布情況如圖3.2所示。在所選的50只基金樣本中，基金業(yè)績(jī)?cè)?0.22401到10.47979波動(dòng)，存在較大差異，且大部分基金業(yè)績(jī)得分都是正數(shù)。若將基金業(yè)績(jī)分為一星級(jí)到五星級(jí)（0以下，0-1，1-2，2-5，5以上等五級(jí)），由圖3.2可得，在所選的50只基金中，僅8只是處于5星級(jí)水平的優(yōu)質(zhì)投資級(jí)基金，而一般優(yōu)級(jí)只有5只，而較差的業(yè)績(jī)只有1只基金，其余的36只基金業(yè)績(jī)均處于一般水平，說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)基金的發(fā)展受到限制。

圖3-2 業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)值分布圖

從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，模型中最重要指標(biāo)即為基金所在基金公司?？梢?jiàn)，投資者、基金經(jīng)理重視基金所在公司的信譽(yù)和發(fā)展?fàn)顩r，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)和提高投資收益。同時(shí)，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)對(duì)基金公司的監(jiān)管，以促進(jìn)基金市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展；基金公司應(yīng)重視自身信譽(yù)，加強(qiáng)自身管理，給公司基金提供良好運(yùn)作環(huán)境。

四、政策建議

從實(shí)證結(jié)果得出，基金所屬公司對(duì)基金業(yè)績(jī)影響最大。由于非科學(xué)地基金經(jīng)理報(bào)酬計(jì)算方式，基金經(jīng)理在對(duì)基金進(jìn)行管理時(shí)，可能會(huì)盲目追求基金規(guī)模的最大化，使得基金面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，造成投資收益的不穩(wěn)定；因此，基金公司可適當(dāng)改變當(dāng)前的基金經(jīng)理報(bào)酬計(jì)算方法，將風(fēng)險(xiǎn)等因素考慮在內(nèi)；同時(shí)，基金公司對(duì)基金業(yè)績(jī)巨大影響，說(shuō)明基金公司在經(jīng)營(yíng)時(shí)，應(yīng)適當(dāng)控制風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)公司管理、注重宣傳公司、維護(hù)公司形象，以便在競(jìng)爭(zhēng)中處于有利地位。

參考文獻(xiàn)：

[1]向林.我國(guó)基金經(jīng)理的個(gè)人特征與基金業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證研究[D].廣東：廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)，2014.

[2]吳楠.中國(guó)封閉式證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)研究[D].天津：天津商業(yè)大學(xué)，2013.

[3]婁松.中國(guó)私募證券基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法比較研究——基于市場(chǎng)周期視角[D].浙江：浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)，2016.

[4]劉孝萍.基于DEA方法的開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的實(shí)證研究[J].棗莊學(xué)院學(xué)報(bào)，2012.

作者簡(jiǎn)介：周海燕，女，湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融學(xué)本科生。

楊 霞，女，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，副教授，碩士生導(dǎo)師，湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副院長(zhǎng)，湖北省經(jīng)濟(jì)學(xué)界團(tuán)體聯(lián)合會(huì)委員。