劉建豐 潘英麗

（上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海 200030）

2010年以來，人民幣國際化的推進(jìn)曾經(jīng)出現(xiàn)過一些反復(fù)和不穩(wěn)定。為此，本文試圖闡述人民幣國際化后續(xù)推進(jìn)策略。本文認(rèn)為，我國應(yīng)營造出一個既能增進(jìn)國內(nèi)外實體經(jīng)濟健康發(fā)展，又能便利人民幣跨境自由使用的市場機制和政策環(huán)境。然而，在人民幣國際化再行出發(fā)之際，我們發(fā)現(xiàn)，仍有部分學(xué)者和不少政策制定者并不十分清晰人民幣國際化的真正目標(biāo)及應(yīng)怎樣推進(jìn)。因此，在詳細(xì)闡述其后續(xù)推進(jìn)策略之前，本文將首先澄清人民幣國際化的幾個理論與實踐問題，因為這構(gòu)成了人民幣國際化后續(xù)推進(jìn)策略的前提與基礎(chǔ)。

1　人民幣國際化的幾個理論與實踐

本節(jié)將從人民幣國際化的可行性、推進(jìn)目標(biāo)、如何平穩(wěn)有序地推進(jìn)及近年人民幣國際化推進(jìn)的經(jīng)驗和教訓(xùn)四個方面較系統(tǒng)地闡述人民幣國際化的幾個理論與實踐問題。

1.1　人民幣基本具備國際化的潛能和條件

一個國家的經(jīng)濟和貿(mào)易規(guī)模及政治穩(wěn)定性和軍事實力構(gòu)成了其主權(quán)貨幣能否成為國際貨幣的前提基礎(chǔ)，這在文獻(xiàn)中已形成共識（高海紅和余永定，2010；Wu et al.，2014；彭紅楓和譚小玉，2017；等）。眾所周知，日元國際化不成功的一個重要原因就是其政權(quán)和軍事因“二戰(zhàn)”而長期依附于美國，并不具備獨立性。再者，近20年日本經(jīng)濟增長的持續(xù)性較弱，全球占比越來越少，這也是日元國際化未成功的重要原因。與日本相比，中國在這些方面顯然更具優(yōu)勢。當(dāng)前，中國的政治穩(wěn)定，經(jīng)濟規(guī)模正逼近美國，軍力日益強大，因此，中國和人民幣明顯具備這些前提。

另外，保持幣值穩(wěn)定作為人民幣國際化能否成功推進(jìn)的一個必要條件在文獻(xiàn)中也已形成共識。例如，徐建國（2012）及余道先和鄒彤（2017）等的研究指出，不應(yīng)低估幣值穩(wěn)定對人民幣成為國際貨幣的重要性，匯率波動越大，越不利于人民幣國際化?？偨Y(jié)日元國際化的經(jīng)驗和教訓(xùn)可知，人民幣國際化最為不利的干擾將來自浮動匯率制度下人民幣-美元匯率的大起大落。因此，在人民幣國際化進(jìn)程中，應(yīng)警惕各種原因?qū)е碌娜嗣駧趴焖偕祷蛸H值。

但是，與英鎊和美元國際化相比，人民幣國際化有更為不利的約束因素。英鎊和美元的國際化大都在同一政治、法律、文化和宗教背景下推進(jìn)，而我國的政治體制、法律制度、東方文化和宗教習(xí)俗與西方均有所不同，在人民幣國際化推進(jìn)過程中與西方顯然更難以融合。事實上，英鎊和美元的國際化更多是一個隨著英美政治、經(jīng)濟和軍事的逐步強大而由市場主導(dǎo)的過程，當(dāng)前人民幣國際化的市場力量與微觀基礎(chǔ)尚顯薄弱。

1.2　人民幣國際化的推進(jìn)目標(biāo)

什么是人民幣國際化推進(jìn)目標(biāo)？這顯然是行動之初就需要梳理清楚的問題。只有對這個目標(biāo)有十分清楚的認(rèn)識，才能找到人民幣國際化后續(xù)正確的推進(jìn)策略，但部分學(xué)者和不少政策制定者并不十分清楚這一點。人民幣國際化成功推進(jìn)的標(biāo)志和國際化的計量指標(biāo)不是一回事，如日元在全球外匯儲備占比曾接近10%，但現(xiàn)在已下降到3%～4%。潘英麗（2015，2016）認(rèn)為，人民幣國際化的最低目標(biāo)是：通過人民幣國際計價功能的開發(fā)，盡可能幫助中國擺脫國際匯率波動與美元體系不穩(wěn)定的傷害；最高境界是：建成經(jīng)濟金融強國，扮演借短貸長的地區(qū)銀行或全球銀行角色。潘英麗等（2014）還提出了人民幣國際化的一個可兼顧的全球目標(biāo)：形成具有內(nèi)在穩(wěn)定機制的多極儲備貨幣體系。

一方面，我國應(yīng)夯實在岸人民幣定價權(quán)。正如潘英麗和吳君（2012）所指出的，激進(jìn)的市場化改革方案將人民幣匯率的戰(zhàn)略定價權(quán)拱手交給國際投機資本，這是不可取的。另一方面，數(shù)據(jù)顯示，2010—2016年，我國的投資凈收益均為負(fù)，其中2011年虧損最多，為5.1%。相比較，潘英麗等（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，1996—2010年美國經(jīng)常項目赤字累計6.98萬億美元，同期對外凈負(fù)債僅增加了2.3萬億美元，其間美國獲得了約4.67萬億美元的巨額超級特權(quán)收益。因此，劉建豐和潘英麗（2017）認(rèn)為，人民幣國際化推進(jìn)過程是否取得成功的標(biāo)志一是在推進(jìn)的每一個步驟中，人民幣匯率定價權(quán)是否由我國在岸市場上中資金融機構(gòu)主導(dǎo)，而非由離岸市場上其他性質(zhì)的國際金融機構(gòu)左右，并且央行能否對市場匯率走勢保持低成本的影響力；二是我國持有的境外人民幣直接計價資產(chǎn)的收益率能否超過在岸市場的同類資產(chǎn)收益率，或者至少持久穩(wěn)定地為正收益。

1.3　如何平穩(wěn)有序地推進(jìn)人民幣國際化？

如何平穩(wěn)有序地推進(jìn)人民幣國際化？對此課題的研究和實踐正在不斷深化。目前，學(xué)術(shù)界已基本達(dá)成三點共識：第一，人民幣國際化的重點是先進(jìn)行周邊化和區(qū)域化（陳雨露和張成思，2008；等）；第二，人民幣國際化應(yīng)從“貿(mào)易結(jié)算+離岸市場／資本項目開放”模式轉(zhuǎn)向“資本輸出+跨國企業(yè)”模式（殷劍峰，2011；等）；第三，人民幣國際化的推進(jìn)應(yīng)結(jié)合“一帶一路”倡議尋求有效突破（陳雨露，2015；周小川，2017；等）。

我們認(rèn)為，若想取得一個好的人民幣國際化結(jié)果，在遵循上述幾點共識進(jìn)行必要轉(zhuǎn)向的同時，我國還應(yīng)營造一個既能增進(jìn)國內(nèi)外實體經(jīng)濟健康發(fā)展，又能便利人民幣跨境自由使用的市場機制和政策環(huán)境。為此，本文提出以下基本思路：調(diào)整跨境貿(mào)易人民幣計價和結(jié)算的現(xiàn)有措施，強化人民幣境外直接投融資的管理，堅持適度的外匯管制及實施對資本賬戶的有限和定向開放，培育與建成離岸人民幣產(chǎn)業(yè)園區(qū)與在岸國債市場跨境人民幣交易閉環(huán)，實施離岸金融市場人民幣謹(jǐn)慎投放政策，建立內(nèi)生穩(wěn)定型的人民幣回流機制等。這是本文的核心，在下節(jié)中將會展開詳細(xì)闡述。

1.4　近年人民幣國際化推進(jìn)的主要經(jīng)驗和教訓(xùn)

上文提到，人民幣國際化的推進(jìn)出現(xiàn)過一些反復(fù)和不穩(wěn)定，那么近年人民幣國際化推進(jìn)實踐給了我們什么主要經(jīng)驗、教訓(xùn)或啟示呢？

我們總結(jié)認(rèn)為，第一，從跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算和離岸人民幣市場來看，跨境貿(mào)易尤其是進(jìn)口人民幣結(jié)算先行及離岸與在岸市場的非協(xié)調(diào)發(fā)展，極易造成助漲殺跌的“超調(diào)”，形成極不穩(wěn)定的正反饋機制，從而更加放大金融開放的順周期性。其實，國內(nèi)不少專家已開始認(rèn)識到此點。例如，余永定（2011）指出，以人民幣進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算為內(nèi)容的人民幣國際化必然導(dǎo)致新增美元外匯儲備的增加。喬依德等（2014）指出，建立和發(fā)展人民幣離岸市場是一把雙刃劍。若在岸市場不能與離岸市場有效對接和協(xié)同發(fā)展，離岸市場的存在和發(fā)展將會增加國內(nèi)貨幣調(diào)控的難度，并可能為國際資本沖擊在岸市場提供便利，也可能給未來人民幣定價權(quán)帶來不確定，甚至擠壓建設(shè)中的內(nèi)地金融中心的發(fā)展空間。張明（2015）甚至指出，跨境貿(mào)易結(jié)算與離岸金融中心未必是推動人民幣國際化的最佳方式，迄今為止的人民幣國際化未必是真實交易需求占主體，很可能是跨境套利活動占主體。為此，下節(jié)將從對跨境貿(mào)易人民幣計價和結(jié)算現(xiàn)有措施的適當(dāng)調(diào)整以及實施離岸金融市場人民幣謹(jǐn)慎投放政策，建立內(nèi)生穩(wěn)定型的人民幣回流機制等方面展開論述。

第二，正如宋芳秀和劉芮睿（2016）及吳弘和祁琳（2017）所強調(diào)的，我國應(yīng)完善人民幣境外流通監(jiān)測體系，建立健全風(fēng)險預(yù)警和防范機制，尤其是加強對境外離岸市場中資商業(yè)銀行的監(jiān)控和管理。因此，在下節(jié)中，我們還將重點探討強化人民幣境外直接投融資的管理問題，同時強調(diào)離岸金融市場哪些需妥善加以管理，哪些需主動布局。

第三，從匯率制度的選擇與改革以及資本賬戶管理與人民幣自由兌換角度來看，保持幣值穩(wěn)定是人民幣國際化成功推進(jìn)的一個必要條件，但保持幣值穩(wěn)定并非堅持固定匯率制；此外，人民幣國際化的穩(wěn)步推進(jìn)與實施適度的外匯管制并不相矛盾。例如，高海紅和余永定（2010）指出，“即使中國完全開放資本賬戶和實現(xiàn)人民幣完全可自由兌換，人民幣國際化仍存在問題”。張斌和徐奇淵（2012）強調(diào)，人民幣國際化并不必然要求資本項目開放，匯率形成機制不成熟條件下放松資本管制將招致更大的投機資本沖擊。余永定和張明（2012）強調(diào)，資本管制是中國金融和經(jīng)濟穩(wěn)定的最后一道防線，中國政府應(yīng)在資本項目完全開放之前，完成人民幣利率和匯率的市場化改革。石淇瑋（2013）認(rèn)為，資本賬戶開放過快將會導(dǎo)致國內(nèi)貨幣政策的失控，最終影響貨幣國際化進(jìn)程。新二元悖論（Rey，2013）表明，在美聯(lián)儲主導(dǎo)的“全球金融周期”下，一國特別是發(fā)展中國家即使實行浮動匯率制，保持貨幣政策的獨立性，并減少短期投機性跨境資本所帶來的沖擊，也需要實施適度的外匯管制。余永定（2014）認(rèn)為，以人民幣國際化為手段推進(jìn)資本項目自由化的“特洛伊木馬戰(zhàn)略”或以資本項目自由化服務(wù)于人民幣國際化，將導(dǎo)致資本項目自由化時序的錯誤，從而危及中國金融的穩(wěn)定及人民幣國際化目標(biāo)的實現(xiàn)。潘英麗（2015）指出，貨幣自由兌換比資本賬戶開放有更深厚的內(nèi)涵。貨幣自由兌換最初是指金本位下紙幣與黃金之間的自由兌換，之后進(jìn)入有限兌換和不可兌換階段。而資本賬戶的開放只是其中的離岸人民幣回流和以本外幣兌換為條件的資本跨境自由流動。她強調(diào)，從資本賬戶開放度的國際狀況來看，美國是G7國家中資本賬戶管制最多、開放度最低的國家，特別是在“9·11”恐怖襲擊之后，但這并沒有妨礙美元充當(dāng)國際主導(dǎo)貨幣。她指出，加拿大一項關(guān)于經(jīng)濟自由度指數(shù)的測量顯示，以10分為滿分，2011年資本賬戶自由度英國是8.27分，美國僅得4.83分。她反問，如果資本賬戶是完全開放的，美國為何還要推行雙邊投資協(xié)定談判呢？張明（2016）指出，考慮到目前中國經(jīng)濟所處的錯綜復(fù)雜的國內(nèi)外形勢，中國政府依然應(yīng)該審慎漸進(jìn)可控地開放資本賬戶，否則就可能遭遇系統(tǒng)性金融危機的爆發(fā)。因此，在下節(jié)中亦將重點闡述為何堅持適度的外匯管制以及如何實施對資本賬戶的有限和定向開放問題。

最后，我們發(fā)現(xiàn)，過去的人民幣國際化主要是從方便擴大以相關(guān)計量指標(biāo)顯示的人民幣國際化程度，而并不主要是從服務(wù)于我國和“一帶一路”沿線國家實體經(jīng)濟的需要著手展開推進(jìn)工作。為此，在下節(jié)中，我們提出應(yīng)培育與建成離岸人民幣產(chǎn)業(yè)園區(qū)與在岸國債市場跨境人民幣交易閉環(huán)，以實現(xiàn)人民幣國際化服務(wù)于實體經(jīng)濟的目的。

2　人民幣國際化后續(xù)推進(jìn)策略

在澄清人民幣國際化的幾個理論與實踐問題之后，我們將繼續(xù)探討人民幣國際化后續(xù)推進(jìn)策略。關(guān)于人民幣國際化后續(xù)推進(jìn)策略，本文認(rèn)為，重點在于我國應(yīng)如何營造一個既能增進(jìn)國內(nèi)外實體經(jīng)濟健康發(fā)展，又能便利人民幣跨境自由使用的市場機制和政策環(huán)境。

2.1　調(diào)整跨境貿(mào)易人民幣計價和結(jié)算的現(xiàn)有措施

哪些跨境貿(mào)易人民幣計價和結(jié)算的現(xiàn)有措施需要調(diào)整？我們認(rèn)為，第一，對直接或間接來自歐美國家的進(jìn)口商品，不再繼續(xù)鼓勵人民幣結(jié)算，因為這樣快速累積的順周期性離岸人民幣存量未來更可能負(fù)向沖擊在岸市場。第二，對直接出口歐美國家的商品，仍鼓勵和支持人民幣計價和結(jié)算以回收離岸人民幣流動性。第三，鼓勵中資金融機構(gòu)在東南亞和中亞等“一帶一路”沿線國家的離岸人民幣產(chǎn)業(yè)園區(qū)，開展支持實體經(jīng)濟發(fā)展的人民幣借貸等融資業(yè)務(wù)，以幫助東道國壯大產(chǎn)業(yè)園區(qū)的規(guī)模和效益。第四，在具有充足人民幣資產(chǎn)擔(dān)保的情況下，對于需購買中國商品的OECD國家的企業(yè)，境內(nèi)中資金融機構(gòu)在經(jīng)過真實性和必要性審查后可支持其適當(dāng)額度的人民幣貿(mào)易信貸。

2.2　加強人民幣境外直接投融資的管理

如何確保直接輸出的人民幣主要用于支持東南亞和中亞各國的實體經(jīng)濟發(fā)展，而不被用于在發(fā)達(dá)國家離岸人民幣市場進(jìn)行投機套利，引發(fā)人民幣匯率大幅度波動？本文認(rèn)為，我國外管局對外匯與人民幣之間的匯兌管理仍須維持，并需采取進(jìn)一步措施確保這些境外人民幣順利回流境內(nèi)市場。首先，我們強調(diào)，商務(wù)部和“一行三會”應(yīng)對中資企業(yè)和金融機構(gòu)的人民幣境外直接投融資進(jìn)行登記和備案，并與中國海關(guān)一起建立起可追溯的系統(tǒng)，進(jìn)行事后的真實性核實與處罰，追蹤其是否已按原比例要求用于對我國基建等原材料產(chǎn)能的購買，并促使這些直接輸出的人民幣回流我國境內(nèi)。事實上，這也能防止部分企業(yè)或個人在直接投資包裝下轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。其次，至2016年底央行已與35個國家簽訂了貨幣互換協(xié)議。我們認(rèn)為，央行間適量的貨幣互換可作為一種促進(jìn)人民幣國際化的補充方式，但在互換條約中需限制外國政府及其央行對人民幣的使用和流向，比如只能用來購買中國境內(nèi)的商品或人民幣計價的國債等金融產(chǎn)品。第三，我們強調(diào)，應(yīng)杜絕在中國境內(nèi)以人民幣資產(chǎn)擔(dān)保，從境外中資金融機構(gòu)進(jìn)行美元等外幣貸款的“內(nèi)保外貸”行為，因為這大部分不是被用于支持境內(nèi)外實體經(jīng)濟的發(fā)展。顯然，上述措施與汪洋2017年11月10日在《人民日報》發(fā)表的“推動形成全面開放新格局”一文中創(chuàng)新對外投資合作方式的精神完全一致。

2.3　堅持適度的外匯管制及實施對資本賬戶的有限和定向開放

當(dāng)前，人民幣匯率和外匯市場處在相對穩(wěn)定的良好狀態(tài)。央行匯率管理機制的優(yōu)化、外匯管制及美元走弱的態(tài)勢共同發(fā)揮了重要的作用。盡管外匯管制在資本跨境配置方面不排除效率上的損失，但其在維護(hù)匯率和外匯儲備穩(wěn)定方面成效顯著。因此，當(dāng)前推動經(jīng)濟發(fā)展導(dǎo)向的人民幣跨境自由使用應(yīng)該以國際大宗商品的計價、中資金融機構(gòu)的國際化經(jīng)營和健全離岸人民幣回流機制為著力點；相比較，以本外幣兌換為前提的資本流動仍需適度管制。

事實上，從短中期來看，美國的加息縮表減稅將導(dǎo)致我國等發(fā)展中國家的資金外流壓力加大，當(dāng)前及未來一段時間依然不是加快我國資本賬戶開放進(jìn)程的恰當(dāng)時期。從長期來看，我國的資本賬戶開放進(jìn)程必須與我國的經(jīng)濟發(fā)展階段相適應(yīng)，任何激進(jìn)超越發(fā)展階段現(xiàn)實或保守阻止發(fā)展階段上升的資本賬戶開放舉措都是不可取的。

我們建議，在人民幣國際化前期實施資本賬戶的有限和定向開放。（1）通過準(zhǔn)入前國民待遇與負(fù)面清單管理促進(jìn)金融服務(wù)業(yè)的對內(nèi)和對外的雙向開放，加大資本市場直接投融資服務(wù)業(yè)的開放。（2）以QFII和RQFII等形式實施市場準(zhǔn)入的資格要求以限制熱錢或金融資本的流動仍屬必要。（3）借鑒美國雙邊投資協(xié)定談判經(jīng)驗，根據(jù)人民幣國際化支持實體經(jīng)濟的戰(zhàn)略與未來國際貨幣合作國家簽訂中國政府主導(dǎo)的雙邊投資協(xié)定。

因此，在人民幣國際化前期外匯管制仍是必需的，需要改進(jìn)的只是管理方式和效率。外管局仍須強化對本外幣兌換的適度管理和全方位監(jiān)控，有效利用大數(shù)據(jù)等技術(shù)手段提高管理效率，控制本國的外債規(guī)模和償付風(fēng)險，適度調(diào)控境外中資金融機構(gòu)和企業(yè)的本外幣交易和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并引導(dǎo)其適應(yīng)國家戰(zhàn)略需要。

2.4　培育與建成離岸人民幣產(chǎn)業(yè)園區(qū)與在岸國債市場跨境人民幣交易閉環(huán)

我國政府可從國家戰(zhàn)略與市場需求雙重視角精選“一帶一路”國家和地區(qū)建設(shè)中國直接投資示范區(qū)，與市場力量一起協(xié)同建設(shè)其中的離岸人民幣產(chǎn)業(yè)園區(qū)。政府可通過雙邊投資與貿(mào)易協(xié)定談判尋求東道國的政策支持，區(qū)內(nèi)實施有利于產(chǎn)業(yè)資本長期發(fā)展的相關(guān)法律與制度安排；以中資企業(yè)為主直接植入資本、技術(shù)和海外銷售渠道；整合屬地的勞動力、專業(yè)人才與自然資源等優(yōu)勢資源組織生產(chǎn)；產(chǎn)品除以本地和海外市場為目標(biāo)外，還可部分返銷中國國內(nèi)；園區(qū)內(nèi)推進(jìn)人民幣的計價、結(jié)算和支付，中資銀行提供追隨型金融服務(wù)。此類直接投資“飛地”的優(yōu)點是可引入先進(jìn)制度作為生產(chǎn)要素黏合劑，通過植入優(yōu)秀商業(yè)文化影響當(dāng)?shù)卣?、企業(yè)和勞動者，避免外來資本和企業(yè)受當(dāng)?shù)芈浜笪幕椭贫鹊氖`。

允許部分產(chǎn)品返銷中國市場不僅可以幫助東道國以貿(mào)易項下順差抵補資本項下逆差，維護(hù)債務(wù)清償能力，進(jìn)而實現(xiàn)可持續(xù)的雙邊國際收支平衡，而且可以緩解我國國內(nèi)生產(chǎn)的成本與環(huán)境壓力。我國政府還應(yīng)鼓勵東道國央行和大型銀行進(jìn)入我國國債市場，更多增持人民幣儲備資產(chǎn)，更多利用中國國債市場管理其國際流動性，通過更為開放的國債市場作為境外人民幣主要回流機制。

以人民幣融資為載體、通過基建設(shè)備出口回籠境外人民幣的對外投資有助于輸出我國重工業(yè)過剩產(chǎn)能，其實質(zhì)是更多地將國有企業(yè)過剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)換為國開行等國家控股金融機構(gòu)對東道國政府的人民幣債權(quán)。東道國政府的償債能力將取決于基礎(chǔ)設(shè)施成功建成，基礎(chǔ)設(shè)施形成對經(jīng)濟增長的促進(jìn)作用，經(jīng)濟增長支持政府稅收增長，稅收增長增加政府還本付息的意愿與能力。中國債權(quán)支持的東道國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)面臨的風(fēng)險有工程半途而廢，基礎(chǔ)設(shè)施投資對增長的拉動能力不足，經(jīng)濟增長的創(chuàng)匯（含人民幣收入）能力不足，政局不穩(wěn)，政府納稅能力或償債意愿低。相比較，在由中資企業(yè)和金融機構(gòu)支持的離岸人民幣產(chǎn)業(yè)園區(qū)的“飛地”模式中，其投資建設(shè)、產(chǎn)能形成和產(chǎn)品銷售都由中資企業(yè)掌控，受當(dāng)?shù)嘏c國際市場不穩(wěn)定因素的影響較小，進(jìn)而既可消化國內(nèi)過剩產(chǎn)能，又可在境外以點帶面取得成功概率更高的投資。

以境內(nèi)國債市場吸收離岸人民幣的回流，相當(dāng)于商業(yè)銀行經(jīng)營活期存款業(yè)務(wù)，通過為客戶提供管理流動性的便利和資金安全，獲取低成本資金來源，進(jìn)而實現(xiàn)跨境投融資的利差收益。國債市場是國際貨幣發(fā)行國借以發(fā)揮借短貸長的全球銀行功能進(jìn)而獲取高收益、實現(xiàn)國家“超級特權(quán)”利益的市場載體。這就要求我們強化政府公信力，國家信用等級越高，以人民幣為載體的跨境投融資的成本就越低廉，體現(xiàn)為國家利益的利差收益就越高。因此，培育和發(fā)展有足夠廣度和深度、安全可靠、流動性充分的國債和準(zhǔn)國債市場（如省級政府債券和國家政策性金融機構(gòu)債券），并適時對外開放，是人民幣國際化的重要基礎(chǔ)。需要強調(diào)的是，為方便境外人民幣回流，并實現(xiàn)低廉成本的回收，我國在開放境內(nèi)人民幣國債市場的同時，不應(yīng)全面開放對中國實體經(jīng)濟而言成本高昂、并可能喪失重要產(chǎn)業(yè)控制權(quán)的產(chǎn)權(quán)市場。

因此，政府應(yīng)倡導(dǎo)并促進(jìn)形成“外匯適度管制下的人民幣直接投資輸出+離岸人民幣產(chǎn)業(yè)園區(qū)+以國債市場吸收人民幣回流”的多點放射型跨境人民幣交易的閉環(huán)模式。

2.5　實施離岸金融市場人民幣謹(jǐn)慎投放政策，探索建立內(nèi)生穩(wěn)定型離岸人民幣回流機制

香港離岸人民幣市場運行的實踐表明，滯留境外的巨額人民幣存量會隨著預(yù)期的變化而“興風(fēng)作浪”，并以不穩(wěn)定的正反饋方式反噬在岸市場，使在岸市場喪失人民幣匯率定價權(quán)。例如，當(dāng)中國經(jīng)濟表現(xiàn)強勁時，離岸市場人民幣需求劇增，離岸匯率率先升值；當(dāng)中國經(jīng)濟增長出現(xiàn)衰減時，離岸人民幣首先被拋棄，離岸匯率先行貶值。這種不穩(wěn)定性在“8·11匯改”中已較為充分地體現(xiàn)出來，如果匯率浮動區(qū)間放寬或完全浮動，離岸人民幣有更多積累，那么離岸市場在匯率定價中的影響力將進(jìn)一步加強，在岸市場則可能喪失人民幣匯率定價權(quán)，進(jìn)而削弱央行對市場的低成本影響力。

因此，我們強調(diào)，為維護(hù)國家利益、貨幣政策的獨立性和在岸市場的穩(wěn)定性，需要防止離岸與在岸市場之間的過度套利行為。“一行三會”和商務(wù)部應(yīng)聯(lián)合推進(jìn)離岸金融市場人民幣謹(jǐn)慎投放政策，探索建立內(nèi)生穩(wěn)定型離岸人民幣回流機制，明確離岸人民幣市場發(fā)展中哪些應(yīng)該鼓勵，哪些需要限制。

2.5.1實施離岸金融市場人民幣謹(jǐn)慎投放政策的現(xiàn)實依據(jù)

在人民幣國際化早期階段，政府應(yīng)適當(dāng)控制國際金融市場的離岸人民幣供給，實施人民幣謹(jǐn)慎投放政策。

從美國經(jīng)驗來看，20世紀(jì)40至50年代美國對外具有貿(mào)易順差，全球呈現(xiàn)“美元荒”的稀缺狀態(tài)。這倒不是美國主觀上實施稀缺美元政策，而是強大的美國制造業(yè)及其支持的出口能力造成了其他國家的貿(mào)易赤字和美元稀缺。凱恩斯在1942年構(gòu)思國際貨幣體系時曾提出約束美國貿(mào)易順差的稀缺貨幣條款，懷特則建議美國忽視國際社會關(guān)于稀缺美元的批評。但是，隨著美國企業(yè)加大對歐洲的投資和1963年海外軍事開支的大幅度增長，美國出現(xiàn)了大規(guī)模國際收支赤字，“美元荒”演變成了“美元災(zāi)”。歐洲要求美國的國內(nèi)政策接受由IMF所代表的國際債權(quán)人審查，但是美國已具備拒絕海外債務(wù)清償（即官方美元與黃金間的兌換）而令世界貨幣體系崩潰，進(jìn)而讓債權(quán)國整體成為美國人質(zhì)的能力。此后美國批準(zhǔn)SDR構(gòu)想，以此獲取這一“紙黃金”的大部分份額幫助其更長期、更大規(guī)模地維持貿(mào)易收支不平衡。最后，美國干脆關(guān)閉“黃金窗口”，使美元掙脫了黃金的唯一束縛。

與這段歷史相比，今天人民幣國際化所面臨的國際環(huán)境與內(nèi)部條件有著很大的不同。其一，與20世紀(jì)40年代相比，美元當(dāng)時已是國際儲備貨幣，而今天人民幣國際化才剛剛起步，需要提高國際社會的接受度。因此，為了刺激海外人民幣需求，需要適當(dāng)壓縮離岸人民幣供給量，保持需求大于供給的緊平衡，適度抬高離岸人民幣利率，并維持其匯率的穩(wěn)定與升值預(yù)期，才能提高國際競爭力。其二，全球?qū)嶓w經(jīng)濟持續(xù)低迷，國際金融市場短期資本規(guī)模巨大，投機和套利動機十分強盛；中國經(jīng)濟增長潛力仍在，金融市場規(guī)模巨大，是全球資本高度關(guān)注、可供開墾和耕作的場所。超越我國涉外經(jīng)濟發(fā)展需要的離岸人民幣投放與資本賬戶開放進(jìn)程必然會引發(fā)短期資本大規(guī)?？缇沉鲃樱鹑嗣駧艆R率的大幅波動，造成人民幣國際化進(jìn)程的中斷或逆轉(zhuǎn)，并沖擊國內(nèi)經(jīng)濟與金融的穩(wěn)定。其三，中國國內(nèi)經(jīng)濟金融改革和轉(zhuǎn)型尚未完成，特別是資源配置的市場機制尚未健全，金融資源錯配和系統(tǒng)性風(fēng)險高企，化解仍需時日。國內(nèi)投資領(lǐng)域持續(xù)存在的“資產(chǎn)荒”也意味著中國跨境投機與套利需求日增，金融體系內(nèi)在不穩(wěn)定性上升。因此，跨境自由流動的離岸人民幣也很可能成為國內(nèi)金融和投資機構(gòu)更擅長者的投機套利工具。

2.5.2哪些需加以妥善管理？

我們認(rèn)為，第一，對境外非本幣購買中國境內(nèi)實物或金融資產(chǎn)仍應(yīng)設(shè)定較嚴(yán)的市場準(zhǔn)入條件和配額管制，因為境外投資者以此方式快速累積的巨量人民幣資產(chǎn)未來更可能負(fù)向沖擊在岸市場。第二，應(yīng)限制境外中資金融機構(gòu)對無任何人民幣資產(chǎn)作抵押的外國金融機構(gòu)、企業(yè)或居民發(fā)放人民幣信貸。第三，境外中資金融機構(gòu)應(yīng)對中資企業(yè)的人民幣信貸需求作真實性和必要性審查，尤其應(yīng)限制更傾向于投機的非離岸人民幣產(chǎn)業(yè)園區(qū)中資企業(yè)的人民幣信貸需求。第四，應(yīng)限制境外中資金融機構(gòu)對外國金融機構(gòu)、企業(yè)和個人的人民幣與外匯間的交易和兌換，因為以此方式累積的離岸人民幣存量未來更可能負(fù)向沖擊在岸市場。第五，應(yīng)嚴(yán)格限制境外中資金融機構(gòu)之間的人民幣與外匯間的交易和兌換。徐明棋（2016）指出，上海自由貿(mào)易區(qū)承擔(dān)了連接國內(nèi)金融市場與海外人民幣離岸市場的銜接作用，在人民幣國際化進(jìn)程中具有非常特殊的地位。因此，為便于風(fēng)險管理，上述人民幣與外匯間的類似交易和兌換，應(yīng)轉(zhuǎn)移到我國自己監(jiān)管的兼具部分在岸和離岸市場性質(zhì)的上海自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)來完成。

2.5.3哪些需主動布局？

至2016年底，央行在各個最主要的國際金融中心已指定22家人民幣清算行。我們認(rèn)為，第一，中資金融機構(gòu)應(yīng)加強在境外各地的戰(zhàn)略布局，提高為當(dāng)?shù)貙嶓w經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)的能力，并充當(dāng)離岸人民幣的“回收器”。第二，對于有人民幣資產(chǎn)作抵押的外國金融機構(gòu)、企業(yè)或居民，境外中資金融機構(gòu)可適當(dāng)對其進(jìn)行人民幣信貸，但應(yīng)做好事先的真實性審查，監(jiān)管其人民幣信貸的使用和流向，引導(dǎo)其投資中國境內(nèi)商品和國債等金融資產(chǎn)，避免成為境外離岸金融市場投機套利工具。第三，可鼓勵發(fā)達(dá)國家現(xiàn)有離岸金融中心開發(fā)人民幣債券產(chǎn)品和市場，例如在英國倫敦和歐洲盧森堡發(fā)展以人民幣定價的歐洲債券市場，并在條件成熟時推出離岸人民幣市場與中國在岸市場債券通，確保低成本回收人民幣的渠道暢通和境外人民幣市場的良好流動性。第四，可考慮在富資源國和發(fā)展中大國的重要城市比如澳大利亞悉尼、中東迪拜、俄羅斯莫斯科、印度孟買和印尼雅加達(dá)等地發(fā)展以推進(jìn)大宗商品人民幣直接定價和人民幣金融交易網(wǎng)絡(luò)建設(shè)為直接目標(biāo)的離岸市場，盡快在這些國家形成人民幣作為國際貨幣的價值效應(yīng)與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)之間的正反饋機制，使人民幣國際化得到縱深發(fā)展。潘英麗（2015）曾構(gòu)想了全球離岸人民幣中心的類似戰(zhàn)略布局。

3　小結(jié)

人民幣國際化再行出發(fā)之際，仍有部分學(xué)者和不少政策制定者并不十分清晰人民幣國際化的真正目標(biāo)及應(yīng)怎樣推進(jìn)。因此，本文從人民幣國際化的可行性、推進(jìn)目標(biāo)、如何平穩(wěn)有序推進(jìn)及近年人民幣國際化推進(jìn)的經(jīng)驗和教訓(xùn)四個方面較系統(tǒng)地探討了人民幣國際化的幾個理論與實踐問題。

基于對人民幣國際化幾個理論與實踐問題的系統(tǒng)性澄清，對人民幣國際化后續(xù)推進(jìn)策略，本文強調(diào)，我國應(yīng)營造一個既能增進(jìn)國內(nèi)外實體經(jīng)濟健康

發(fā)展、又能便利人民幣跨境自由使用的市場機制和政策環(huán)境。思路主要包括調(diào)整跨境貿(mào)易人民幣計價和結(jié)算的現(xiàn)有措施，強化人民幣境外直接投融資的管理，堅持適度的外匯管制及實施對資本賬戶的有限和定向開放，培育與建成離岸人民幣產(chǎn)業(yè)園區(qū)與在岸國債市場跨境人民幣交易閉環(huán)，實施離岸金融市場人民幣謹(jǐn)慎投放政策，建立內(nèi)生穩(wěn)定型的人民幣回流機制等。顯然，這與黨的十九大報告中要求

“增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力”等的精神完全一致?？傊?，人民幣國際化本身不是中國追求的戰(zhàn)略目標(biāo)，人民幣國際化只是增進(jìn)中國國家利益和人類命運共同體福利的手段。人民幣國際化也不可能一蹴而就，它是一個系統(tǒng)性工程，需要細(xì)致策劃、穩(wěn)扎穩(wěn)打、協(xié)調(diào)推進(jìn)。人民幣國際化將伴隨著中國政治經(jīng)濟體制改革的深化、軍事實力的增強和中華文明的偉大復(fù)興而不斷推進(jìn)，并最終取得成功。

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