郎鑒　李阿玲　劉鳳

【摘要】隨著我國公私合營（PPP）項(xiàng)目的發(fā)展，融資問題已成為PPP項(xiàng)目能否盡快實(shí)施的重點(diǎn)。推進(jìn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，有利于降低融資成本、提高融資效率。本文針對PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)行探析，從參與主體、運(yùn)作流程、融資方式等多方面入手，提出加強(qiáng)制度頂層設(shè)計及各關(guān)鍵環(huán)節(jié)風(fēng)險把控等對策和建議，為重慶市PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化發(fā)展提供參考。

【關(guān)鍵詞】PPP 資產(chǎn)證券化 項(xiàng)目融資

一、重慶市PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展情況分析

重慶市PPP投融資體制改革的探索一直走在全國前列。截至2016年底，重慶累計簽約發(fā)布73個PPP項(xiàng)目，總投資達(dá)3900億元，處于全國較高水平。項(xiàng)目實(shí)施范圍由點(diǎn)到面，合作領(lǐng)域也逐步拓寬，最新落地的PPP項(xiàng)目已由傳統(tǒng)的高速公路、橋隧等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域逐步拓寬到醫(yī)院、保障房等社會民生領(lǐng)域。為更好推動PPP項(xiàng)目在重慶的落地發(fā)展，全市PPP項(xiàng)目庫已經(jīng)建立并開始運(yùn)作。此外，重慶市依托重慶國際投資咨詢集團(tuán)成立了重慶市PPP中心，但重慶市目前尚未開始實(shí)施PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。

二、PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化流程分析

資產(chǎn)證券化，以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。按合同的主體分為：PPP項(xiàng)目公司即實(shí)施主體；商業(yè)銀行、融資租賃公司或信托公司即融資提供方；社會資本即投資方；承、分包商即合作方?；A(chǔ)資產(chǎn)主要包括收益權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)三種類型，其中收益權(quán)資產(chǎn)是最主要的類型，以收益權(quán)為基礎(chǔ)開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化也相對成熟。以下是以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的三種模式及業(yè)務(wù)流程：

（1）資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃

資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃是指將特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合通過結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級，以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的業(yè)務(wù)活動。其運(yùn)作流程為：設(shè)立專項(xiàng)計劃、購買基礎(chǔ)資產(chǎn)、歸集現(xiàn)金流、分配本息。

（2）資產(chǎn)支持票據(jù)

資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流提供支持的，約定在一定時間內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。其運(yùn)作流程為：發(fā)行票據(jù)、歸集現(xiàn)金流、劃轉(zhuǎn)本息、分配本息。

（3）資產(chǎn)支持計劃

資產(chǎn)支持計劃是將基礎(chǔ)資產(chǎn)托付給專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，由受托機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人設(shè)立支持計劃，合格投資者購買產(chǎn)品而獲得再融資資金的業(yè)務(wù)活動。其運(yùn)作流程為：設(shè)立資產(chǎn)支持計劃、移交基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)行收益憑證、保管資產(chǎn)撥付資金、分配本金和收益。

三、重慶市PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化存在的問題

1.融資方式單一和資金流動性不足阻礙PPP項(xiàng)目落實(shí)

根據(jù)重慶發(fā)改委公布的PPP項(xiàng)目來看，一半以上的項(xiàng)目投資額超過了十億人民幣。國務(wù)院已明令禁止地方政府以及財政以信用做支持為公司進(jìn)行融資，重慶市現(xiàn)有銀行貸款依然存在條件和標(biāo)準(zhǔn)上的問題且審批環(huán)節(jié)十分繁雜，僅通過銀行貸款的方式很難提高融資效率，無法真正解決資金需求。此外，投資的資本流動性不足，加上多方面風(fēng)險的影響及不夠完善的退出機(jī)制，使得社會資本的投入變得被動。

2.PPP資產(chǎn)證券化未真實(shí)出售導(dǎo)致風(fēng)險難以隔離

真實(shí)出售是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心因素。由于PPP項(xiàng)目的特殊性，很難真正地實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，從而造成風(fēng)險無法隔離。行政法規(guī)等對特許經(jīng)營權(quán)主體有明確規(guī)定，使得特許經(jīng)營權(quán)不能自由流轉(zhuǎn)造成特許經(jīng)營權(quán)主體和收益權(quán)主體相分離。社會資本主要負(fù)責(zé)PPP項(xiàng)目的運(yùn)營和維護(hù)事項(xiàng)，當(dāng)項(xiàng)目出現(xiàn)基礎(chǔ)合同違約時，證券化產(chǎn)品對應(yīng)的現(xiàn)金流將無以為繼。

3.PPP項(xiàng)目的二級市場流動性不足增加融資難度

資產(chǎn)證券化的一個核心功能是將金額大、周期長、流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化可分拆資產(chǎn)，增強(qiáng)可交易性。而重慶市由于制度設(shè)計和市場實(shí)踐等多方面因素，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在二級市場的交易機(jī)制并不完善。PPP項(xiàng)目作為資產(chǎn)證券化市場中的新興業(yè)務(wù)，其相關(guān)業(yè)務(wù)更不完善，在二級市場缺乏流動性。這增加了投資者進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理的難度，容易引發(fā)流動性風(fēng)險。

四、改進(jìn)重慶市PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的建議

1.健全法律法規(guī)。目前重慶市對PPP模式各方面實(shí)施已有較為明確的規(guī)定，但還應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范各具體領(lǐng)域的項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)。重慶市政府應(yīng)加強(qiáng)對PPP項(xiàng)目儲備、論證、采購和招投標(biāo)過程的監(jiān)管，著力解決其運(yùn)營過程中與現(xiàn)行法律法規(guī)的銜接協(xié)調(diào)問題，從頂層明確各方權(quán)利義務(wù)。此外，相關(guān)政府部門對涉及本領(lǐng)域的基建或公共服務(wù)項(xiàng)目設(shè)立具體的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，既可以規(guī)避資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險，也可以預(yù)見其特有風(fēng)險。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)確認(rèn)和轉(zhuǎn)讓?；A(chǔ)資產(chǎn)確認(rèn)是進(jìn)行PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)。相關(guān)部門應(yīng)在開展資產(chǎn)證券化的過程中，與提供融資的金融機(jī)構(gòu)協(xié)商替換擔(dān)保措施，釋放基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵質(zhì)押權(quán)。在此環(huán)節(jié)中，需明確項(xiàng)目產(chǎn)能、定價標(biāo)準(zhǔn)及未來現(xiàn)金流來源，合理預(yù)估項(xiàng)目前景。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是指PPP項(xiàng)目公司以“真實(shí)出售”方式將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到SPV中實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。在此環(huán)節(jié)中，項(xiàng)目公司需明晰法律規(guī)定，增加信用級別，降低融資成本，保護(hù)投資者的利益。

3.信用增級和信用評級。由于PPP項(xiàng)目不能保證未來多年內(nèi)的收益穩(wěn)定，為了保護(hù)投資者的利益吸引投資者，提高融資效率并降低融資成本，相關(guān)部門和金融機(jī)構(gòu)需結(jié)合內(nèi)外部信用增級手段，健全金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制機(jī)制，強(qiáng)化信用評級機(jī)構(gòu)的管理。