李修勇

[摘要]亞洲金融危機首先爆發(fā)于1997年的馬來西亞、泰國等東南亞國家，并蔓延至韓國、俄羅斯等國。使這些國家陷入經(jīng)濟衰退，從事后的分析來看，這些國家之所以爆發(fā)金融危機，一個根本原因是本國的金融體系與自身的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不相匹配。同時在國內(nèi)資本市場建設(shè)、外匯改革、資本賬戶開放等方面缺乏統(tǒng)籌安排，以至于無法承受國際短期資本沖擊，最終危害本國經(jīng)濟發(fā)展。因此在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期，如何把握金融改革的節(jié)奏和順序，便成為經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的關(guān)鍵。

[關(guān)鍵詞]亞洲金融危機 外匯改革 資本賬戶開放

一、亞洲金融危機爆發(fā)的原因

（一）危機前各國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融安排

亞洲金融危機首先爆發(fā)于1997年的馬來西亞、泰國等國家，在此之前，這些國家普遍實行“出口導向”的經(jīng)濟發(fā)展模式，無論出口量甚至進口量都比較大，甚至根據(jù)部分學者測算，泰國等國的經(jīng)常賬戶赤字占GDP比重遠超世界平均水平，大量的經(jīng)常賬戶赤字依賴國外融資，國外融資的基礎(chǔ)又依賴本國持續(xù)高速增長，但是這些國家的對外貿(mào)易中多是一些勞動密集型、低附加值產(chǎn)品，如泰國的對外貿(mào)易中服裝、鞋類、農(nóng)副產(chǎn)品等就占了相當大的比重，九十年代以來隨著本國勞動力成本的上升，加之其他國家的崛起，這些國家面臨較大的競爭壓力，經(jīng)濟增速放緩，資本開始外流。同時在出口導向階段，為了規(guī)避匯率風險，這些國家普遍將本國貨幣與美元掛鉤，實行固定匯率制度，在經(jīng)濟高速增長階段，這一制度安排有效的促進了本國貿(mào)易，但是在資本快速流動的時期，政府部門卻面臨較大的穩(wěn)匯率的壓力。在資本賬戶開放方面，由于九十年代“華盛頓共識”的普及，加之美國、國際貨幣貨幣基金組織等國家和國際組織施壓，這些國家普遍實行資本賬戶開放政策，經(jīng)濟的高速發(fā)展，使這些國家吸引了大量外資，其中包括大量短期投機資本，從而也使本國貨幣某張程度上被高估，資本市場產(chǎn)生了一定的資產(chǎn)泡沫。在利率方面，相對于拉美國家全面快速的金融自由化，東南亞國家的金融自由化進程較為緩慢，很多國家的利率長期低于市場均衡利率，并存在多種形式的信貸指導，與此同時，各國也沒有實行諸如存款保險等制度安排，因此這些國家的資本市場建設(shè)總體來講是比較薄弱的。因此危機爆發(fā)前，我們會發(fā)現(xiàn)東南亞各國舊有的金融體系安排存在根本性的矛盾，經(jīng)濟的高速發(fā)展掩蓋了這種矛盾，同時經(jīng)濟發(fā)展，資產(chǎn)價格上漲也使政府部門缺乏自我改革的激勵機制。而當經(jīng)濟增速回落時，這種風險敞口便會顯現(xiàn)。

（二）危機爆發(fā)的直接原因與深層次原因

縱觀世界上歷次爆發(fā)的金融危機，相同的一點均是美聯(lián)儲加息，促使全球美元從各國回流，危機爆發(fā)國由于缺乏應對措施，自然會造成本國流動性趨近，從而導致資產(chǎn)價格暴跌、債務違約等一系列危機。亞洲金融危機的爆發(fā)也不例外，1997年，隨著美國經(jīng)濟復蘇，美聯(lián)儲開始了新一輪加息周期，美元開始回流。而東南亞各國的外資中涌人中很大比例是短期流動資本，因此，隨著美元加息開始大幅度外流，對各國的固定匯率制度造成了較大的沖擊，為了穩(wěn)定匯率，各國不得不動用外匯儲備穩(wěn)定匯率。由此進一步向市場釋放本國貨幣高估的信息，從而吸引國際投機資本進一步拋售本國貨幣，造成本國貨幣進一步貶值。隨著各國外匯儲備逐步枯竭，東南亞各國無力維持舊有固定匯率制度，只能宣布實行自由匯率制度，各國貨幣隨之大幅度貶值，傳導至國內(nèi)金融市場，造成居民恐慌，紛紛將本國貨幣兌換成外幣，甚至發(fā)聲擠提危機。居民財富迅速縮水，金融機構(gòu)本身危機產(chǎn)生惜貸、催貸等一系列行為造成實體企業(yè)經(jīng)營困難，經(jīng)濟進入衰退狀態(tài)。危機的直接原因雖然是由美聯(lián)儲加息引起的，但是深層次原因卻是各國的金融體系與本國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不相匹配，危機爆發(fā)時，各國都已經(jīng)進入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度重疊，競爭壓力增大，對外貿(mào)易不斷放緩。此時國外資本已經(jīng)有流出的趨勢，各國本應做的是引導產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時改革本國的金融體系，比如促使匯率更具彈性等，以此減小風險敞口。但是東南亞各國一方面繼續(xù)實行固定匯率制度，另一方面資本賬戶又完全開放，這種情況下，由于本國貨幣便遠離均衡點，處于高估狀態(tài)，極易吸引國際投機資本沖擊，從某種程度上講，美聯(lián)儲加息只是點燃了這一導火索。同時在經(jīng)濟高速增長階段，各國放松對本國資本市場制度建設(shè)，各國的資本市場缺乏應為外力沖擊的反應機制，從而造成各國金融機構(gòu)大范圍破產(chǎn)倒閉。因此某種程度上是東南亞各國不恰當?shù)慕鹑诎才艑е铝俗陨淼慕鹑谖C，而此金融體系內(nèi)在的矛盾又來源于各國不恰當?shù)慕鹑诟母镯樞颉?/p>

二、蒙代爾不可能三角的進一步解釋

蒙代爾不可能三角是金融發(fā)展過程中的一個經(jīng)典理論，其基本

解釋是在三角形的三個頂點分別是獨立的貨幣政策、資本自由流動和固定匯率制度，由于三者之間存在固有矛盾，因此一國不可能同時實行這三個政策，只能實現(xiàn)其中兩個。諸如危機時東南亞各國，他們同時實行這三個政策，從而導致危機的發(fā)生。從靜態(tài)觀點看，蒙代爾不可能三角向我們呈現(xiàn)了金融體系的不同制度安排，但是從動態(tài)觀點看，蒙代爾不可能三角也向我們提供了達成此一金融安排的可能路徑。許多國家認為，金融體系改革應當遵從金融自由化原則，同時實現(xiàn)蒙代爾不可能三角中的兩個目標，但是我國的金融改革表明，持續(xù)漸進穩(wěn)健的改革有時恰恰是最優(yōu)安排，比如，我們不必同時實現(xiàn)蒙代爾三角中的兩個目標，我們可以同時選取三角邊上中的某一段，作為過渡向三個頂點演進，這樣我們既可以實現(xiàn)最終改革目標，又避免了改革過程中出現(xiàn)不穩(wěn)定局面，減小相應的改革成本。從另一角度講，蒙代爾三角存在中間解，這一理論解釋將為我們的金融改革提供新的理論解釋。

三、亞洲金融危機對我國金融改革順序的啟示

金融發(fā)展的根本目的是為實體經(jīng)濟服務，金融體系優(yōu)劣的評判

標準是看其是否能為先進的實體企業(yè)提供高效率、低成本的提供融資服務，而不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)形態(tài)要求的融資總額、融資效率等都不盡相同，因此不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對應的最優(yōu)金融體系也就不盡相同，因此金融體系是動態(tài)演進的，不同的金融體系安排之間也存在著金融體系轉(zhuǎn)換成本問題。由于各國的資源稟賦不同且可能發(fā)生相對變化，因此各國存在著不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，尤其在發(fā)展中國家還存在著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的問題。在這種背景下，對于發(fā)展中國家來講，不斷改革金融體系便成為了必然，因此關(guān)鍵的問題是如何改革或者如何把握改革的節(jié)奏和順序。如果金融改革落后于產(chǎn)業(yè)機構(gòu)升級趨勢，那么便可能制約本國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，如果金融改革超前于本國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，那么便會存在一定的金融風險，如危機爆發(fā)式的東南亞各國，最佳安排便是金融體系與本國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相互匹配，從而達到相互促進的良性循環(huán)。因此金融改革大框架分為兩點，一是確定金融體系改革的最終目標；二是如何減小金融改革的成本，改革成本涉及改革一步到位以及穩(wěn)步推進兩種方案的成本一效益比較。對我國來講，我國金融體系改革的最終目標是獨立的貨幣政策、資本自由流動以及浮動匯率制，這一目標是著眼于我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的演進以及發(fā)達國家的歷史經(jīng)驗。因此改革的另一個目標便是如何達成這一目標，即改革的順序問題，目前主流觀點分三類，一是順序論，強調(diào)金融改革“先國內(nèi)，后國外”，首先應當建立健康的國內(nèi)金融體系，構(gòu)建以利率為核心的價格調(diào)控機制，然后放開外匯。二是并舉論，強調(diào)“成熟一項，改革一項”，這種觀點重新解釋了三元悖論，認為蒙代爾不可能三角存在中間狀態(tài)，該觀點認為開放資本賬戶和國內(nèi)金融市場改革兩者并非對方的前提條件，恰恰相反，只要改革部門把握好節(jié)奏，穩(wěn)步推進，兩者便可相互促進，減少改革鎮(zhèn)痛。三是倒逼論，強調(diào)以資本市場開放倒逼國內(nèi)金融體系改革，這種觀點，較為極端，風險也較大。從亞洲金融危機啟示來看，發(fā)展中國家金融改革應當遵從兩項原則，一是在管控總體風險基礎(chǔ)之上，穩(wěn)步推進；二是改革應當注重系統(tǒng)聯(lián)動，總體協(xié)調(diào)。改革順序論，雖可管控風險，但缺乏倒逼和檢驗機制，不一定能夠取得實效。而倒逼論，雖可一步到位，但改革步伐過大，從而造成巨大風險敞口，亞洲金融危機已證明此項選擇并不可行。改革并舉論則符合上述兩項原則，政府部門可掌控改革節(jié)奏，在不斷化解風險的過程中縮小風險敞口，引導改革向既定目標發(fā)展?？梢钥吹剑壳?，在對外方面，我國實行有管理的浮動匯率制度，穩(wěn)步推進匯率市場形成機制；我國已經(jīng)放開經(jīng)常賬戶管制，對于資本賬戶則是有條件的開放，比如我國已實行如QFII，RQFII、合資基金等制度，允許國外機構(gòu)投資者在一定額度內(nèi)投資我國資本市場，但是對于其他短期投機資本，我國則嚴格管控；在國內(nèi)方面，推進以利率為核心的金融市場體系建設(shè)，搭建多層次的資本市場，同時實施諸如存款保險、資本市場信息披露等制度，提高我國金融體系的競爭力。中國的金融改革順序并未遵從某一具體理論，我們從實踐出發(fā)，借鑒歷史中的經(jīng)驗教訓，其中雖也有一些波折，但是改革總體平穩(wěn)，說明目前，我國金融改革順序的正確性。

四、總結(jié)

目前，我國經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時期，與之相配套的金融體系也應當不斷調(diào)整，以服務和促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級換代。同時我國是一個轉(zhuǎn)軌型的大國，金融體系改革不可能一蹴而就，金融改革的首要前提應當注重風險可控。因此在這些原則的指導下，我國金融改革應當多項并舉，小步快走。在不斷化解金融風險的基礎(chǔ)上提高我國金融體系的效率與安全。亞洲金融危機給我們帶來了深刻的啟迪，它說明金融改革并不存在絕對正確的理論指導，一切應當立足于本國實情，同時金融改革不應當實行一刀切的簡單思路，應當在不斷嘗試中探索最優(yōu)金融安排，否則一旦發(fā)生危機，付出的成本將是巨大的。