（博士生導(dǎo)師），，

一、引言

現(xiàn)實(shí)中，公司很難實(shí)現(xiàn)無負(fù)債經(jīng)營。當(dāng)公司實(shí)現(xiàn)負(fù)債經(jīng)營的時候，就產(chǎn)生了財務(wù)杠桿。公司的財務(wù)杠桿越高，經(jīng)營的風(fēng)險也就越大。因此，改善公司的負(fù)債經(jīng)營狀況以充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的積極作用，是提高公司經(jīng)營績效的必然要求。與此同時，企業(yè)在經(jīng)營過程中還要積極承擔(dān)社會責(zé)任，構(gòu)建自身發(fā)展的軟實(shí)力。因為企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可以提高企業(yè)的聲譽(yù)，而企業(yè)聲譽(yù)又對公司經(jīng)營績效有顯著的促進(jìn)作用。

關(guān)于“企業(yè)負(fù)債經(jīng)營與社會責(zé)任能否推動經(jīng)營績效提升”學(xué)術(shù)界還存在爭議，其中對于負(fù)債經(jīng)營的爭議主要在于企業(yè)負(fù)債多少才能充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的積極效應(yīng)。而在社會責(zé)任方面的爭議主要集中在企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任真的能推動經(jīng)營績效提升嗎？在此背景下，本文主要分析企業(yè)負(fù)債經(jīng)營與社會責(zé)任對提升公司經(jīng)營績效的有效性，驗證承擔(dān)社會責(zé)任是否可以通過改善企業(yè)負(fù)債經(jīng)營狀況從而推動經(jīng)營績效提升，并從規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行探討。

二、文獻(xiàn)綜述

1.企業(yè)負(fù)債與公司經(jīng)營績效。負(fù)債經(jīng)營是企業(yè)普遍存在的現(xiàn)象，而企業(yè)負(fù)債催生了Jensen、Meckling（1976）提出的關(guān)于股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系。在這種代理關(guān)系下，企業(yè)負(fù)債能否推動公司經(jīng)營績效提升才是股東和債權(quán)人關(guān)注的焦點(diǎn)。不同理論對資本結(jié)構(gòu)的解釋存在差異。權(quán)衡理論認(rèn)為存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時，企業(yè)會以一個較快的速度進(jìn)行調(diào)整；而優(yōu)序融資理論則認(rèn)為企業(yè)最偏好內(nèi)源融資，然后才是債務(wù)融資。從企業(yè)投資的角度來看，由于債務(wù)融資減少了企業(yè)管理者的可控資源，因而對于企業(yè)過度投資具有一定的抑制作用。由于企業(yè)負(fù)債是對高成本產(chǎn)出擴(kuò)張和投資的一種承諾，徐臘平（2009）認(rèn)為其與產(chǎn)品市場競爭力具有非線性關(guān)系，即短期惡化與長期優(yōu)化的作用，而公司產(chǎn)品市場競爭力最終也會對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生影響。從企業(yè)負(fù)債的構(gòu)成來看，主要包括經(jīng)營負(fù)債與金融負(fù)債。其中，經(jīng)營負(fù)債主要是面向供應(yīng)商、客戶、員工、政府等形成的負(fù)債，而金融負(fù)債主要是短期借款、長期債券、長期借款。黃蓮琴、屈耀輝（2010）研究了企業(yè)經(jīng)營負(fù)債與金融負(fù)債對公司經(jīng)營績效影響的差異性，認(rèn)為經(jīng)營負(fù)債比金融負(fù)債更能提升公司的價值和成長性。從我國上市公司發(fā)展的實(shí)際來看，其更加傾向于股權(quán)融資。因為股權(quán)融資有利于降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，但較多地偏向股權(quán)融資會導(dǎo)致企業(yè)在銀根緊縮時面臨資金周轉(zhuǎn)和信用困難。然而，企業(yè)負(fù)債過高又會抑制投資行為并增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，因而對于公司而言并不是債務(wù)越多越好，也不是越少越好，而是需要在其中尋找一個均衡點(diǎn)。

2.企業(yè)社會責(zé)任與公司經(jīng)營績效。對于一個企業(yè)而言，改善經(jīng)營狀況以獲取最大利潤是其根本追求。然而，一個企業(yè)要實(shí)現(xiàn)長久發(fā)展，就需要承擔(dān)一定的社會責(zé)任?，F(xiàn)有研究關(guān)于企業(yè)是否應(yīng)該承擔(dān)社會責(zé)任存在不同的觀點(diǎn)。從企業(yè)的經(jīng)營利潤導(dǎo)向來看，能否實(shí)現(xiàn)較高的經(jīng)營績效是企業(yè)管理者是否承擔(dān)了社會責(zé)任的重要體現(xiàn)。對企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任持反對觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)以追求利益為唯一導(dǎo)向，即使企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任也僅僅是對管理者自身有利。該觀點(diǎn)認(rèn)為廣泛存在的偽社會責(zé)任現(xiàn)象不僅影響企業(yè)經(jīng)營績效，還會對社會發(fā)展造成傷害。然而，從企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的角度來看，體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營哲學(xué)和價值理念的社會責(zé)任構(gòu)成了企業(yè)發(fā)展的“軟實(shí)力”，成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的文化基礎(chǔ)。對于一個企業(yè)而言，承擔(dān)社會責(zé)任是完善自身制度建設(shè)、提高企業(yè)聲譽(yù)、平衡長短期利益的過程，重視長期利益更能促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效提升。當(dāng)企業(yè)面向消費(fèi)者承擔(dān)社會責(zé)任時，可以很好地體現(xiàn)企業(yè)的責(zé)任感，從而推動企業(yè)品牌資產(chǎn)的建設(shè)，這種品牌資產(chǎn)比實(shí)物資本能更低成本地促進(jìn)企業(yè)績效提升。同時，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任還可以有效減少資本約束與企業(yè)發(fā)展阻力，從而促進(jìn)經(jīng)營績效提升。

綜上所述，學(xué)者們對于企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的財務(wù)杠桿效應(yīng)以及企業(yè)社會責(zé)任與公司經(jīng)營績效關(guān)系的研究較為重視，但存在如下不足：①現(xiàn)有研究多是對負(fù)債經(jīng)營、企業(yè)社會責(zé)任與公司經(jīng)營績效之間的兩兩關(guān)系進(jìn)行研究，較少將三者綜合起來研究；②現(xiàn)有研究較少涉及企業(yè)負(fù)債與社會責(zé)任之間的關(guān)系及其對公司經(jīng)營績效的影響。為此，本文著重分析企業(yè)負(fù)債經(jīng)營、社會責(zé)任與公司經(jīng)營績效這三者之間的內(nèi)部機(jī)理，研究企業(yè)負(fù)債經(jīng)營與社會責(zé)任對企業(yè)經(jīng)營績效的內(nèi)生影響。

三、假設(shè)提出與模型構(gòu)建

1.假設(shè)提出。企業(yè)是一個以營利為目的的組織，追求更高的經(jīng)營績效是企業(yè)發(fā)展的本質(zhì)要求?，F(xiàn)有研究表明，公司經(jīng)營績效會受到諸多因素的影響，負(fù)債水平和社會責(zé)任是公司經(jīng)營績效的重要影響因素。根據(jù)前文的分析，企業(yè)負(fù)債包括經(jīng)營負(fù)債和金融負(fù)債兩個部分，將企業(yè)負(fù)債水平控制在一個合理的區(qū)間可以促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效提升。而從企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展考慮，承擔(dān)社會責(zé)任也是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的必然要求，可以通過提升企業(yè)聲譽(yù)促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效提升。那么，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營與社會責(zé)任之間是否存在相互作用機(jī)制呢？從企業(yè)負(fù)債的影響因素來看，現(xiàn)有研究認(rèn)為公司的規(guī)模、股權(quán)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均對企業(yè)負(fù)債有顯著影響，而企業(yè)是否承擔(dān)社會責(zé)任也顯著受到規(guī)模、股權(quán)等因素的影響。因此，企業(yè)社會責(zé)任與負(fù)債之間必然存在著相關(guān)關(guān)系。另外，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任會直接促進(jìn)企業(yè)聲譽(yù)提高，葉康濤等（2010）認(rèn)為不好的企業(yè)聲譽(yù)會抑制債務(wù)融資。由此可見，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任對公司負(fù)債經(jīng)營具有重要影響，最終目的是提升公司的經(jīng)營績效。

企業(yè)負(fù)債經(jīng)營與社會責(zé)任對公司經(jīng)營績效不僅存在直接影響，當(dāng)以企業(yè)負(fù)債指標(biāo)為內(nèi)生變量時，社會責(zé)任還可以通過影響企業(yè)負(fù)債來對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生促進(jìn)作用。企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任可以提高企業(yè)聲譽(yù)，吸引更多的股權(quán)融資，從而導(dǎo)致公司的資產(chǎn)負(fù)債率降低，進(jìn)而提高公司的經(jīng)營績效。由此提出假設(shè)1：

假設(shè)1：企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可以有效地通過優(yōu)化債權(quán)比例來提高公司經(jīng)營績效。

規(guī)模較小的公司更加傾向于股權(quán)融資，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險；固定資產(chǎn)比重低的公司由于自身實(shí)力較小，因而表現(xiàn)出“風(fēng)險規(guī)避”傾向，企業(yè)的負(fù)債水平也就較低。同時，公司的債務(wù)情況也受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，國有企業(yè)由于具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)能力和較大的資源優(yōu)勢，更加具有風(fēng)險傾向。因此，本文認(rèn)為具有小企業(yè)特征（規(guī)模小、流動資產(chǎn)比重大、非國有企業(yè)）的公司更加具有規(guī)避風(fēng)險的傾向，希望獲得更多的股權(quán)融資以提高公司績效。由此提出假設(shè)2：

假設(shè)2：企業(yè)債務(wù)對公司經(jīng)營績效具有內(nèi)生作用，并受到公司規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。

企業(yè)社會責(zé)任會受到公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，而公司規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響公司經(jīng)營績效的重要因素。在此情況下，本文認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任對公司經(jīng)營績效有著內(nèi)生影響。由于企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任涉及很多方面，例如可以通過提高職工工資來承擔(dān)對于職工的責(zé)任，也可以通過提高R&D支出來承擔(dān)關(guān)于社會發(fā)展與環(huán)境保護(hù)的責(zé)任，因而公司的規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)會對不同的社會責(zé)任產(chǎn)生不同的影響。據(jù)此提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)社會責(zé)任對公司經(jīng)營績效具有內(nèi)生作用，且受到公司規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。

2.模型構(gòu)建。根據(jù)前文的理論分析，本文從企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)三個視角，建立一個包含企業(yè)負(fù)債水平、社會責(zé)任與經(jīng)營績效的計量模型（1）：

式（1）中，x1和x2分別表示企業(yè)負(fù)債水平和社會責(zé)任，x表示模型的控制變量，μ為殘差項。本文以凈資產(chǎn)收益率（Roe）衡量公司經(jīng)營績效。在企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營方面，由于企業(yè)負(fù)債更多地體現(xiàn)為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平，也即企業(yè)經(jīng)營過程中的財務(wù)杠桿，為此選取權(quán)益乘數(shù)（Em）衡量企業(yè)負(fù)債水平。當(dāng)企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)越大時，企業(yè)的負(fù)債水平就越高，經(jīng)營風(fēng)險也就越大。企業(yè)社會責(zé)任是企業(yè)在經(jīng)營過程中額外承擔(dān)的責(zé)任，主要包括改善職工生活、推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展等方面，為此采用職工工資占主營業(yè)務(wù)收入比重（Ws，簡稱“職工工資比重”）以及企業(yè)研發(fā)投入占資產(chǎn)總額比重（Rd，簡稱“R&D比重”）來衡量企業(yè)的社會責(zé)任。當(dāng)企業(yè)的職工工資比重越高時，表明企業(yè)更愿意將自身獲得的利潤轉(zhuǎn)移給職工，用于改善職工的生活，因而該比重衡量的是企業(yè)對內(nèi)部的社會責(zé)任；而當(dāng)企業(yè)用于R&D的投入越大時，表明企業(yè)更愿意通過開發(fā)新技術(shù)來改善生產(chǎn)工藝，從而對社會科技進(jìn)步與環(huán)境保護(hù)發(fā)揮顯著作用，故R&D比重衡量的是企業(yè)對外部的社會責(zé)任。為此，式（1）可以改寫為：

式（2）中：β1表示權(quán)益乘數(shù)（Em）對公司經(jīng)營績效的影響，反映企業(yè)負(fù)債水平帶來的財務(wù)杠桿效應(yīng)對公司經(jīng)營績效的影響；β2和β3分別表示職工工資占主營業(yè)務(wù)收入比重（Ws）以及R&D比重（Rd）對公司經(jīng)營績效的影響，主要體現(xiàn)企業(yè)在承擔(dān)員工責(zé)任和社會發(fā)展責(zé)任方面的有效性。假設(shè)1認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可以促進(jìn)企業(yè)有效發(fā)揮負(fù)債帶來的財務(wù)杠桿效應(yīng)，也即企業(yè)經(jīng)營的杠桿效應(yīng)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響表現(xiàn)出內(nèi)生性。為驗證假設(shè)1，對式（1）和式（2）進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建一個以權(quán)益乘數(shù)為內(nèi)生變量的聯(lián)立方程模型，如下所示：

式（3）在式（2）的基礎(chǔ)上將企業(yè)社會責(zé)任變量作為權(quán)益乘數(shù)的解釋變量進(jìn)行研究，構(gòu)建了一個聯(lián)立方程模型。其中，α0、α1和α2分別表示以負(fù)債經(jīng)營的財務(wù)杠桿效應(yīng)為被解釋變量情況下的常數(shù)項、企業(yè)社會責(zé)任影響系數(shù)，εi則為殘差項。在式（1）中，將企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)和股權(quán)結(jié)構(gòu)等要素納入控制變量中，即公司的規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效也有著顯著影響。然而，假設(shè)2認(rèn)為規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)通過影響企業(yè)財務(wù)杠桿效應(yīng)從而對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著影響。為驗證假設(shè)2，本文建立如下聯(lián)立方程模型：

式（4）中，控制變量被當(dāng)作解釋變量用來研究其對權(quán)益乘數(shù)的影響，從而研究公司的規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響。其中，α表示公司規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)變量對企業(yè)財務(wù)杠桿效應(yīng)的影響。為驗證假設(shè)3，在式（4）的基礎(chǔ)上將企業(yè)社會責(zé)任作為內(nèi)生變量，構(gòu)建包含規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)要素的聯(lián)立方程模型，如下所示：

式（5）以企業(yè)社會責(zé)任為內(nèi)生變量，將公司的規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)等要素作為其解釋變量進(jìn)行研究。其中，α和γ分別表示以職工工資比重（Ws）和R&D比重（Rd）為被解釋變量的參數(shù)估計系數(shù)。

四、變量選取與描述性統(tǒng)計

1.變量的選取。

（1）被解釋變量。凈資產(chǎn)收益率（Roe）是衡量公司運(yùn)用自有資本的效率，是評價一家公司經(jīng)營發(fā)展水平的關(guān)鍵指標(biāo)，為此選取凈資產(chǎn)收益率衡量公司經(jīng)營績效。同時考慮到建立的是聯(lián)立方程模型，式（3）、（4）和（5）在式（2）的基礎(chǔ)上分別將負(fù)債經(jīng)營和企業(yè)社會責(zé)任作為被解釋變量來進(jìn)行研究。

（2）解釋變量。權(quán)益乘數(shù)（Em）衡量的是公司資產(chǎn)和所有者權(quán)益的比值，權(quán)益乘數(shù)越大，公司的經(jīng)營風(fēng)險也就越大，為此選取權(quán)益乘數(shù)衡量公司負(fù)債經(jīng)營。在社會責(zé)任方面，根據(jù)買生（2012）等的研究，將企業(yè)社會責(zé)任分為社會、市場和環(huán)境三個方面，并從企業(yè)發(fā)展的角度引入企業(yè)的科學(xué)發(fā)展責(zé)任。為此，選取應(yīng)付職工薪酬占營業(yè)收入比重（Ws）和企業(yè)R&D投入占資產(chǎn)總值比重（Rd）衡量企業(yè)社會責(zé)任。

（3）控制變量?？紤]到公司經(jīng)營績效還受到企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，為此將公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tatr）、資產(chǎn)總額（Tc）、固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比重（Fa）、第一大股東持股比例（Fshp）、是否國有企業(yè)（Ce）、是否外資企業(yè)（Fe）、是否民營企業(yè)（Pe）以及控股股東是否私有（Ph）作為控制變量。在是否央企（Ce）、是否外資企業(yè)（Fe）、是否民營企業(yè)（Pe）和控股股東是否私有（Ph）這四個變量中，采用0-1虛擬變量，當(dāng)該公司為國有企業(yè)、外資企業(yè)、民營企業(yè)或控股股東為私有性質(zhì)時，記為1，否則記為0。

表1 描述性統(tǒng)計

根據(jù)表1的結(jié)果可知，凈資產(chǎn)收益率（Roe）的均值為0.033，介于-31.062和1.331之間，表明我國上市公司的凈資產(chǎn)收益率總體為正；從企業(yè)負(fù)債來看，權(quán)益乘數(shù)（Em）的均值為2.557，介于1.044和201.877之間，標(biāo)準(zhǔn)差為5.456；從企業(yè)社會責(zé)任來看，職工工資比重（Ws）均值為0.022，介于0和1.167之間，標(biāo)準(zhǔn)差為0.042；R&D比重（Rd）均值為0.020，介于0和0.263之間，標(biāo)準(zhǔn)差為0.019。從控制變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差來看，可以看出各個控制變量的分布均較為集中。

五、實(shí)證分析

1.模型估計結(jié)果。根據(jù)前文的假設(shè)，表2給出了式（2）、（3）、（4）和（5）的估計結(jié)果。

從表2可以看出，在控制了規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的前提下，權(quán)益乘數(shù)、職工工資比重與R&D比重對A股上市公司凈資產(chǎn)收益率的影響系數(shù)分別為-0.132、-0.071和-1.040，且權(quán)益乘數(shù)與R&D比重對凈資產(chǎn)收益率的影響分別在1%和5%的水平上顯著。這表明我國上市公司的權(quán)益乘數(shù)越高，公司經(jīng)營面臨的風(fēng)險越大，從而導(dǎo)致公司的經(jīng)營績效越低。同時也表明我國上市公司總體屬于風(fēng)險規(guī)避型，傾向于通過優(yōu)化負(fù)債水平來平衡企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，從而對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著影響。式（2）的估計結(jié)果表明，提高職工工資比重會降低企業(yè)的經(jīng)營績效，其原因在于職工工資擠占了企業(yè)的投資，從而對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生抑制作用。不僅如此，R&D比重還對公司經(jīng)營績效有著顯著的負(fù)向影響。然而式（4）和（5）的估計結(jié)果表明，在分別以權(quán)益乘數(shù)、職工工資比重和R&D比重作為內(nèi)生變量時，職工工資比重對企業(yè)經(jīng)營績效的影響為正，其系數(shù)在式（5）中甚至高達(dá)12.209，在1%的水平上顯著。而R&D比重對經(jīng)營績效的影響在式（4）和（5）中分別是-1.053和-5.490，分別在5%和10%的水平上顯著。

2.企業(yè)負(fù)債對公司經(jīng)營績效的影響。假設(shè)1認(rèn)為，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可以有效地優(yōu)化企業(yè)負(fù)債水平，利于公司防范風(fēng)險，從而提高公司經(jīng)營績效。式（3）以企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)為內(nèi)生變量構(gòu)建了聯(lián)立方程模型，結(jié)果表明，在以權(quán)益乘數(shù)為被解釋變量、職工工資比重與R&D比重為解釋變量時，兩者對權(quán)益乘數(shù)的影響分別為1.451和-21.397，且R&D比重對權(quán)益乘數(shù)的影響在1%的水平上顯著。這表明，職工工資比重對權(quán)益乘數(shù)有著不顯著的正向影響，當(dāng)職工工資比重增加1單位時，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險則會相應(yīng)增加1.451個單位。由于式（3）中權(quán)益乘數(shù)對凈資產(chǎn)收益率的影響為-0.070，也即職工工資比重增加1個單位，會通過影響權(quán)益乘數(shù)導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率下降0.102個單位（-0.070×1.451=-0.102）。同理，式（3）還表明，企業(yè)R&D比重增加1單位，會導(dǎo)致權(quán)益乘數(shù)顯著減少21.397個單位，從而導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)收益率顯著提升1.498個單位［-0.070×（-21.397）=1.498］。

表2 企業(yè)負(fù)債經(jīng)營與社會責(zé)任對公司經(jīng)營績效影響參數(shù)估計

與式（2）相比，在將權(quán)益乘數(shù)作為內(nèi)生變量時，權(quán)益乘數(shù)對凈資產(chǎn)收益率的作用更多的是通過企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任表現(xiàn)出來。雖然職工工資比重可以通過影響權(quán)益乘數(shù)從而對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)向抑制作用，但企業(yè)的R&D比重可以消除這種負(fù)向作用并顯著推動企業(yè)經(jīng)營績效提升。故由前文分析可知，在控制了規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)等變量時，權(quán)益乘數(shù)、職工工資比重和R&D比重均對凈資產(chǎn)收益率有負(fù)向作用，也即企業(yè)降低負(fù)債水平可以顯著提高公司的經(jīng)營績效，而企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任則并不能增加公司經(jīng)營績效，表明我國企業(yè)的財務(wù)杠桿有效而社會責(zé)任無效。但企業(yè)承擔(dān)對于職工的社會責(zé)任則可以有效地提高權(quán)益乘數(shù)，從而對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)向作用；而企業(yè)加大R&D投入可以有效地降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，促進(jìn)經(jīng)營績效提升。

根據(jù)式（4）和（5）的估計結(jié)果，在將企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)作為負(fù)債經(jīng)營與社會責(zé)任的解釋變量時，職工工資比重的有效性得到凸顯，R&D比重的有效性則被隱藏。

前文驗證了權(quán)益乘數(shù)對公司經(jīng)營績效有負(fù)向影響，也即企業(yè)可以通過削弱財務(wù)杠桿效應(yīng)來降低權(quán)益乘數(shù)，從而減少企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，最終對公司經(jīng)營產(chǎn)生促進(jìn)作用?；诖?，式（4）以權(quán)益乘數(shù)為內(nèi)生被解釋變量，以上市公司的規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)為解釋變量，從企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度檢驗企業(yè)負(fù)債經(jīng)營對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。

式（4）的估計結(jié)果表明，企業(yè)規(guī)模對權(quán)益乘數(shù)有著統(tǒng)計顯著的正向影響，而權(quán)益乘數(shù)對凈資產(chǎn)收益率的影響為-0.127，在1%的水平上顯著，這表明企業(yè)規(guī)模在一定程度上對公司的經(jīng)營績效有著負(fù)向抑制作用，規(guī)模較小的企業(yè)較規(guī)模較大的企業(yè)更能收獲較高的凈資產(chǎn)收益率。式（4）顯示，固定資產(chǎn)比重對權(quán)益乘數(shù)的影響系數(shù)為2.673，在1%的水平上顯著。由此可見，固定資產(chǎn)比重增加1個百分點(diǎn)會導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)收益率下降0.339個百分點(diǎn)［2.673×（-0.127）］，這表明企業(yè)的固定資產(chǎn)比重越高，公司財務(wù)杠桿的有效性就越低。

體質(zhì)是在遺傳性和獲得性的基礎(chǔ)上表現(xiàn)的人體形態(tài)結(jié)構(gòu)、生理功能和心理因素的綜合的、相對穩(wěn)定的特征[1]。中小學(xué)時期是學(xué)生生長發(fā)育的高峰期，也是體質(zhì)逐步強(qiáng)壯的關(guān)鍵階段[2]。隨著學(xué)生年齡的增長、體育鍛煉及生活方式等的影響，體質(zhì)也在不斷的發(fā)生相應(yīng)的變化。為了解傈僳族7～18歲中小學(xué)生的體質(zhì)健康發(fā)展動態(tài)，本研究以云南省2010年和2014年學(xué)生體質(zhì)與健康調(diào)研的原始數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對傈僳族7～18歲中小學(xué)生的體質(zhì)健康指標(biāo)進(jìn)行比較分析，以揭示2010—2014年來傈僳族中小學(xué)生體質(zhì)健康狀況的變化特點(diǎn)，為改進(jìn)民族地區(qū)學(xué)校體育衛(wèi)生及提高傈僳族中小學(xué)生的體質(zhì)健康水平提供科學(xué)的依據(jù)。

式（4）的估計結(jié)果還表明，第一大股東持股比例、控股股東性質(zhì)為私有、國有企業(yè)、外資企業(yè)和民營企業(yè)對權(quán)益乘數(shù)的影響系數(shù)分別為-1.192、-0.324、0.133、-1.035、-0.385，且均不顯著，表明股權(quán)性質(zhì)對權(quán)益乘數(shù)的影響不顯著。進(jìn)一步研究表明，在此情況下第一大股東持股比例、控股股東性質(zhì)為私有、國有企業(yè)、外資企業(yè)和民營企業(yè)對公司經(jīng)營績效的影響分別為 0.151［-1.192×（-0.127）］、0.041［-0.324×（-0.127）］、-0.017［0.133×（-0.127）］、0.131［-1.035×（-0.127）］和0.049［-0.385×（-0.127）］?？梢姡龂衅髽I(yè)外，其余變量均對公司經(jīng)營績效有著正向影響，也即當(dāng)企業(yè)性質(zhì)為國有企業(yè)時會削弱公司財務(wù)杠桿的有效性。

式（3）與（2）的估計結(jié)果存在較大的不同，表明股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)并不能直接推動公司經(jīng)營績效提升，而是通過影響公司的權(quán)益乘數(shù)最終影響公司經(jīng)營績效；而公司股權(quán)集中以及公司性質(zhì)非公有化更能推動公司經(jīng)營績效提升，因此我國上市公司需要更加關(guān)注股權(quán)的私有化水平。

3.企業(yè)社會責(zé)任對公司經(jīng)營績效的影響。式（5）則進(jìn)一步以職工工資比重和R&D比重為內(nèi)生變量，研究上市公司規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司承擔(dān)社會責(zé)任有效性的影響。研究結(jié)果表明，企業(yè)資產(chǎn)總額對R&D比重的影響系數(shù)為-0.017，在1%的水平上是顯著的，也即企業(yè)規(guī)模可以顯著地降低企業(yè)R&D比重。同時，R&D比重對凈資產(chǎn)收益率的影響為-5.490，在10%的水平上顯著，也即公司的資產(chǎn)總額增加1單位，可以通過減少0.017單位的R&D比重從而帶來0.093單位［-0.017×（-5.490）］的凈資產(chǎn)收益率提升。

式（5）的估計結(jié)果進(jìn)一步表明，公司資產(chǎn)總額越高，職工工資比重也就越大，但最后會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營績效水平越低?？傮w來看，企業(yè)規(guī)模對公司經(jīng)營績效的促進(jìn)作用不及抑制作用，也即擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模最終會削弱社會責(zé)任的有效性。固定資產(chǎn)比重對職工工資比重的影響系數(shù)為-0.021，在1%的水平上顯著，而企業(yè)職工工資比重對凈資產(chǎn)收益率的影響系數(shù)為12.209，也在1%的水平上顯著。這表明固定資產(chǎn)比重上升1個百分點(diǎn)，就會通過職工工資比重使凈資產(chǎn)收益率顯著下降0.256個百分點(diǎn)（-0.021×12.209）。同時，固定資產(chǎn)比重對R&D比重具有統(tǒng)計顯著但經(jīng)濟(jì)不顯著的影響，最終會對企業(yè)經(jīng)營績效有著顯著的負(fù)向作用。綜合來看，企業(yè)的固定資產(chǎn)比重會顯著降低社會責(zé)任的有效性。

不僅如此，式（5）還研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)通過影響企業(yè)社會責(zé)任從而作用于公司經(jīng)營績效的機(jī)理。研究結(jié)果表明，第一大股東持股比例、控股股東性質(zhì)為私有、國有企業(yè)、外資企業(yè)和民營企業(yè)對職工工資比重的影響系數(shù)分別為-0.009、-0.011、-0.001、-0.001和0.008，均在統(tǒng)計上不顯著。由此導(dǎo)致第一大股東持股比例、控股股東性質(zhì)為私有、國有企業(yè)、外資企業(yè)和私有企業(yè)對公司經(jīng)營績效的作用分別為-0.110（-0.009×12.209）、-0.134（-0.011×12.209）、-0.012（-0.001×12.209）、-0.012（-0.001×12.209）和0.098（0.008×12.209）。這表明只有當(dāng)企業(yè)為民營企業(yè)時，才可以通過增加職工工資比重來提升公司的經(jīng)營績效，也即民營企業(yè)可以通過承擔(dān)針對職工的社會責(zé)任來推動公司經(jīng)營績效提升，即當(dāng)企業(yè)性質(zhì)為民營時社會責(zé)任的有效性也就越強(qiáng)。

研究進(jìn)一步表明，第一大股東持股比例、控股股東性質(zhì)為私有、國有企業(yè)、外資企業(yè)和私有企業(yè)對R&D比重的影響系數(shù)分別為-0.002、0.006、0.008、0.007和0.002，其中國有企業(yè)和外資企業(yè)對R&D比重的影響分別在1%和5%的水平上顯著，由此可知股權(quán)結(jié)構(gòu)的5個變量對公司經(jīng)營績效的影響系數(shù)分別為 0.011［-0.002×（-5.490）］、-0.033［0.006×（-5.490）］、-0.044［0.008×（-5.490）］、-0.038［0.007×（-5.490）］和-0.011［0.002×（-5.490）］。這表明提高第一大股東持股比例可以通過影響R&D比重從而對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生正向促進(jìn)作用，而其他股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)雖然可以增加公司的R&D比重，但最終會對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)向作用。相比較而言，當(dāng)公司為民營企業(yè)時，其通過影響R&D比重對公司經(jīng)營績效的負(fù)向作用要小于國有企業(yè)和外資企業(yè)。

六、穩(wěn)健性檢驗

通過建立聯(lián)立方程模型研究了上市公司負(fù)債水平和企業(yè)社會責(zé)任對公司經(jīng)營績效的影響，并從規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)行了解釋。上述研究結(jié)果表明，權(quán)益乘數(shù)對公司經(jīng)營績效有著顯著負(fù)向影響，即企業(yè)降低負(fù)債水平可以減少經(jīng)營風(fēng)險從而提高公司經(jīng)營績效；企業(yè)職工工資比重對企業(yè)經(jīng)營績效總體有正向作用，企業(yè)R&D比重則對公司經(jīng)營績效有負(fù)向影響。此外，還從上市公司的規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)三個角度進(jìn)行了解釋。那么，負(fù)債經(jīng)營和企業(yè)社會責(zé)任對公司經(jīng)營績效的影響會不會隨著不同績效水平而表現(xiàn)出差異呢？為此進(jìn)一步采用自助分位數(shù)回歸的方法檢驗其穩(wěn)健性，將我國A股上市公司的經(jīng)營績效劃分為10%、30%、50%、70%和90%五個分位點(diǎn)，著重研究企業(yè)財務(wù)杠桿和社會責(zé)任對公司經(jīng)營績效的影響是否具有穩(wěn)健性，估計結(jié)果如表3所示。

表3 分位數(shù)回歸參數(shù)估計結(jié)果

對采用分位數(shù)回歸的變量系數(shù)進(jìn)行檢驗，F(xiàn)值為4.84，對應(yīng)的P值為0.000，在1%的水平上顯著，表明表3中所估計的分位數(shù)系數(shù)不完全相等。研究結(jié)果表明，權(quán)益乘數(shù)對凈資產(chǎn)收益率的影響總體為負(fù)，即公司的財務(wù)杠桿越低，企業(yè)的經(jīng)營績效水平也就越高，這與前文的研究相符。

但需要注意的是，分位數(shù)回歸估計結(jié)果顯示，隨著分位點(diǎn)的提升，權(quán)益乘數(shù)對公司經(jīng)營績效的影響系數(shù)逐漸增大。當(dāng)處于10%分位點(diǎn)時，權(quán)益乘數(shù)的參數(shù)估計系數(shù)為-0.154，在1%的水平上是顯著的；而當(dāng)處于90%分位點(diǎn)時，權(quán)益乘數(shù)的參數(shù)估計系數(shù)則為0.004，在10%的水平上是不顯著的。這表明，隨著凈資產(chǎn)收益率的分位點(diǎn)不斷提高，經(jīng)營杠桿對公司經(jīng)營績效的負(fù)向影響逐步趨于0；當(dāng)處于70%～90%之間的某個分位點(diǎn)時，公司的經(jīng)營杠桿對經(jīng)營績效沒有影響，意味著此時存在一個最佳的杠桿系數(shù)，能夠達(dá)到經(jīng)營績效最優(yōu)化；當(dāng)達(dá)到90%分位點(diǎn)時，企業(yè)具有一定的風(fēng)險偏好，期望通過提高負(fù)債水平來提升經(jīng)營績效。

表3中的估計結(jié)果進(jìn)一步表明，當(dāng)分別處于10%和30%分位點(diǎn)時，職工工資比重對公司經(jīng)營績效的影響系數(shù)為-0.856和-0.617，且分別在1%和5%的水平上是顯著的，這與表2中式（2）和（3）的估計結(jié)果一致，也即職工工資比重的提高不能促進(jìn)公司經(jīng)營績效提升。然而，隨著分位點(diǎn)的提升，職工工資比重對公司經(jīng)營績效的影響呈現(xiàn)上升趨勢。當(dāng)處于90%分位點(diǎn)時，職工工資比重對公司經(jīng)營績效的影響系數(shù)為0.295，在10%的水平上是顯著的，這表明此時職工工資比重對公司經(jīng)營績效有著顯著的提升作用。R&D比重對公司經(jīng)營績效的影響也隨著分位點(diǎn)的提高呈現(xiàn)增長趨勢，當(dāng)分別處于10%分位點(diǎn)和90%分位點(diǎn)時，R&D比重對凈資產(chǎn)收益率的影響系數(shù)分別為0.002和1.417，且處于90%分位點(diǎn)時的影響系數(shù)在1%的水平上是顯著的，也即R&D比重對公司的經(jīng)營績效有著顯著正向影響，且隨著分位點(diǎn)的提升，影響也越來越大，研究結(jié)果與表2式（3）中的估計結(jié)果類似。由此可見，隨著分位點(diǎn)的上升，企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任可以顯著地推動公司經(jīng)營績效提升。分位數(shù)回歸結(jié)果表明，企業(yè)社會責(zé)任在對公司經(jīng)營績效的有效性方面穩(wěn)健性不足，其可能原因在于企業(yè)社會責(zé)任會受到多種因素的影響，企業(yè)社會責(zé)任的有效性隨著影響因素的變化而產(chǎn)生變化。

綜上所述，分位數(shù)回歸結(jié)果總體上驗證了財務(wù)杠桿對公司經(jīng)營績效影響的穩(wěn)健性，但由于企業(yè)社會責(zé)任受到多種因素的影響，其穩(wěn)健性不足。與此同時，分位數(shù)回歸結(jié)果還表明，隨著分位點(diǎn)的提升，我國上市公司表現(xiàn)出較為顯著的風(fēng)險偏好與社會責(zé)任偏好，此時公司有更多的資本來進(jìn)行風(fēng)險投資以及承擔(dān)更多的社會責(zé)任以保持較高的凈資產(chǎn)收益率。

七、研究結(jié)論

本文運(yùn)用聯(lián)立方程模型探究了我國A股上市公司負(fù)債經(jīng)營與企業(yè)社會責(zé)任對公司經(jīng)營績效的有效性，從公司規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)三個角度進(jìn)行解釋，并采用自助分位數(shù)回歸的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，得到如下結(jié)論：

1.公司降低負(fù)債水平對企業(yè)經(jīng)營績效提升具有顯著且穩(wěn)健的有效性。從企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的角度考慮，實(shí)施負(fù)債經(jīng)營是必然要求，重點(diǎn)在于如何優(yōu)化資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而形成合理的財務(wù)杠桿。在此情況下，采用權(quán)益乘數(shù)衡量企業(yè)負(fù)債水平，研究發(fā)現(xiàn)權(quán)益乘數(shù)對企業(yè)經(jīng)營績效有著顯著且穩(wěn)健的負(fù)向作用，也即企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)越大，其經(jīng)營績效水平就越低。這間接表明當(dāng)企業(yè)將權(quán)益乘數(shù)控制在合理較低水平時，可以減少公司的經(jīng)營風(fēng)險，最終提高公司的凈資產(chǎn)收益率。進(jìn)一步研究表明，企業(yè)的風(fēng)險偏好與凈資產(chǎn)收益率有較顯著的相關(guān)關(guān)系，凈資產(chǎn)收益率水平越高的公司，越具有風(fēng)險偏好。此外，本文還研究了公司規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響，研究表明，規(guī)模較大的公司雖然具有承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的能力，但增加企業(yè)負(fù)債并不能有效地提升公司經(jīng)營績效。同時企業(yè)的固定資產(chǎn)比重越高，公司降低財務(wù)杠桿的可能性越小，從而企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的有效性就越低，而當(dāng)企業(yè)性質(zhì)為國有企業(yè)時也會削弱公司負(fù)債經(jīng)營的有效性。

2.企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任表現(xiàn)出顯著的內(nèi)生性，且對公司經(jīng)營績效的影響穩(wěn)健性不足。研究顯示，在控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)后，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任總體上對公司經(jīng)營績效不存在有效性。而當(dāng)以權(quán)益乘數(shù)為內(nèi)生變量，以職工工資比重以及R&D比重為解釋變量時，企業(yè)承擔(dān)對于職工的社會責(zé)任仍然表現(xiàn)出無效性，但企業(yè)加大R&D投入則可以顯著促進(jìn)公司經(jīng)營績效提升。而當(dāng)以權(quán)益乘數(shù)為內(nèi)生變量，以企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)為解釋變量時，職工工資比重所代表的企業(yè)職工責(zé)任則表現(xiàn)出有效性，而R&D比重對凈資產(chǎn)收益率的影響為負(fù)，也即表現(xiàn)出無效性。當(dāng)分別以職工工資比重和R&D比重為內(nèi)生變量，以公司規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)為解釋變量時，仍然是職工工資比重對企業(yè)經(jīng)營績效有正向影響，而R&D比重對凈資產(chǎn)收益率有負(fù)向影響。在此情況下，企業(yè)社會責(zé)任的有效性還受到公司規(guī)模、資產(chǎn)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。其中擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模最終會削弱社會責(zé)任的有效性，而固定資產(chǎn)比重上升也會降低社會責(zé)任的有效性，提高第一大股東持股比例可以通過影響R&D比重從而對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生正向促進(jìn)作用。然而，由于企業(yè)社會責(zé)任受到多種因素的影響，采用自助分位數(shù)回歸的估計結(jié)果穩(wěn)健性不足。

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