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鮑威爾接過了什么樣的經(jīng)濟

2018-03-12 00:29勞倫斯·薩默斯
中國經(jīng)濟信息 2018年4期
關鍵詞:逆風耶倫儲蓄

勞倫斯·薩默斯

耶倫的成功,取決于她意識到美國經(jīng)濟的重大結(jié)構(gòu)性變化,并不再遵循傳統(tǒng)模型。新任美聯(lián)儲主席的挑戰(zhàn)在于,如何維持增長與穩(wěn)定的平衡。

珍妮特·耶倫已經(jīng)完成了她作為美聯(lián)儲主席的任期,此時的失業(yè)率比她就任時低得多、通脹保持較低水平且更接近目標、金融體系的資本狀況更好且流動性更充足。

耶倫的成功充分體現(xiàn)了她的判斷力和縝密思維。她很快意識到了經(jīng)濟的重大結(jié)構(gòu)性變化并相應調(diào)整了政策,而不再遵循傳統(tǒng)模型。格林斯潘察覺到的結(jié)構(gòu)性變化是生產(chǎn)率增長加速,而耶倫發(fā)現(xiàn)的是“中性利率”下降。所謂中性利率,是指儲蓄和投資達到平衡而且經(jīng)濟增長既沒有大幅加速也沒有大幅減速的利率水平。

2014年,當耶倫就任美聯(lián)儲主席時,不管是在美聯(lián)儲內(nèi)部還是其他地方,普遍觀點是,盡管利率非常低,但經(jīng)濟增長緩慢,這是因為存在一些“逆風”——與金融危機有關的將很快消退的暫時性因素。當逆風退去,經(jīng)濟有可能在4%的“正?!甭?lián)邦基金利率的情況下實現(xiàn)持續(xù)增長。按照這種觀點,利率接近于零的政策是高度擴張性的,可能帶來危險的通貨膨脹。

2014年,在金融體系經(jīng)歷了五年的修復期后,上述逆風理論失去了可信性。對中性利率的估計開始表明它很長時間以來處于下行趨勢。更簡單地說,盡管利率維持在接近于零的水平且根據(jù)2009年的信用息差衡量已經(jīng)完成了金融修復過程,但經(jīng)濟增長仍然非常緩慢。于是我重新提出了“長期經(jīng)濟停滯理論”:除了金融領域存在過度行為的時候以外,經(jīng)濟很可能受到儲蓄大于投資的打擊,容易出現(xiàn)增長停滯和通脹低迷的情況。

耶倫不認同長期停滯理論,在她領導下,美聯(lián)儲逐步地得出一個堅定的看法,認為中性利率已經(jīng)大幅下降,并推斷政策的擴張性不像人們普遍認為的那樣強烈。她的直覺得到了證實,甚至可能顯得有點過于謹慎,因為在她的任期內(nèi),經(jīng)濟增長和通脹水平大體上沒有達到美聯(lián)儲的預期。

對于美國經(jīng)濟來說幸運的是,耶倫看出了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化,沒有遵循基于歷史經(jīng)驗的模型和政策規(guī)則。如果她遵循此類模型,我們現(xiàn)在很可能已經(jīng)處于衰退之中。但必須承認的是,如果股市沒有以明顯反常的速度上漲,如果借貸增長沒有遠超收入增長,近年來低利率環(huán)境下的經(jīng)濟增長也不會如此強勁。

因此,杰伊·鮑威爾出任美聯(lián)儲主席面臨的第一個挑戰(zhàn)就是,搞清楚要如何實現(xiàn)足夠強勁且在財政上可持續(xù)的經(jīng)濟增長。即使利率維持在非常低的水平,美國私人儲蓄的正常水平仍然持續(xù)、大幅地超過私人投資的正常水平。而外國資本流入會放大這種差距。這會造成通貨緊縮的趨勢——只能通過預算赤字或者人為抑制儲蓄、促進投資的金融狀況來抵消。

資產(chǎn)價值和借貸水平的上升不可能無限期地超過國內(nèi)生產(chǎn)總值增速,盡管它們在一段時間內(nèi)保持這種狀況的能力促成了過去幾年的經(jīng)濟成功。如果美聯(lián)儲以足夠大的力度加息以確保金融穩(wěn)定,經(jīng)濟增長有可能放緩太多。如果美聯(lián)儲著重于維持實現(xiàn)通脹目標所需的經(jīng)濟增長,就有可能造成杠桿率和資產(chǎn)價格進一步上升,給未來埋下隱患。

這是一個非常難以實現(xiàn)的平衡。除了歷次衰退過后那段時期,美國經(jīng)濟在金融基礎穩(wěn)定的情況下實現(xiàn)良好增長已經(jīng)是很久以前的事情了。歷史將對近年來金融狀況的穩(wěn)定程度做出評判。祝新主席好運。

(本文作者為哈佛大學查爾斯·W·艾略特大學教授,曾任美國財政部長)endprint

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