摘 要：隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制不斷完善，雖信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)機制中重要性有所下降，但由于我國存在利率及匯率管制，資本市場亦有諸多缺陷，使利率渠道、匯率渠道及資產(chǎn)價格渠道有效性受到極大抑制，信貸渠道依舊是我國貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 信貸渠道 有效性

中圖分類號：F822.0 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2017）11-014-02

一、我國具備信貸渠道發(fā)揮作用的前提基礎(chǔ)

（一）銀行貸款在我國社會融資結(jié)構(gòu)中占主導(dǎo)地位

自上世紀(jì)90年代初，我國社會融資結(jié)構(gòu)從單一銀行融資逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行融資、股權(quán)融資及債券融資等共同發(fā)展新格局?？傮w來說，直接融資在社會融資結(jié)構(gòu)中比重仍然偏低。據(jù)《中國貨幣政策執(zhí)行報告》數(shù)據(jù)，2002—2015年，貸款在國內(nèi)社會融資構(gòu)成中比重始終高于75%，直接融資占比明顯較低。2015年底，融資結(jié)構(gòu)中銀行貸款、企業(yè)債和股票融資比為：75.28∶19.64∶5.08，非金融機構(gòu)對貸款依存度非常高。

（二）債券和銀行貸款具有不完全替代性

嚴(yán)格金融管制與政府產(chǎn)權(quán)偏好，使通過資本市場融資成了主要以國有大中型企業(yè)為受惠主體的特權(quán)。此外，上市公司權(quán)益融資量受IPO要求和配股條件嚴(yán)格限制，強化了對銀行貸款依賴程度。雖然經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國資本市場規(guī)模不足和結(jié)構(gòu)不合理等短板依舊存在，銀行貸款替代方式有限，對大多資金需求者來說，貸款和債券是不可完全替代的融資方式。央行通過改變信貸可得性能有效影響其投資和消費，實現(xiàn)調(diào)控實體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

（三）金融機構(gòu)資產(chǎn)與負(fù)債組成部分間的可替代性弱

1.金融機構(gòu)資產(chǎn)間替代性弱。《金融機構(gòu)人民幣信貸收支表》數(shù)據(jù)顯示：1999—2015年，各項貸款、有價證券及其他投資、外匯占款、在國際金融機構(gòu)資產(chǎn)及黃金占款在金融機構(gòu)資產(chǎn)運用中占比均值分別為65.07%、14.05%、21.40%、0.26%和0.10%。雖然1998—2008年間貸款比重逐年下降，但主導(dǎo)地位始終未變。

（1）外匯占款與銀行貸款替代性弱。央行數(shù)據(jù)顯示，2002年后外匯占款比重持續(xù)增長，并在2008年達(dá)30.61%歷史新高。受2008年世界金融危機影響，其比重持續(xù)下降，至2015年12月已降至2004年來最低17.25%。有價證券及投資份額穩(wěn)定在12%左右。外匯占款是較特殊負(fù)債性資產(chǎn)，我國2008年前實行強制結(jié)售匯制度，使外匯占款與貸款可替代性較差。

（2）有價證券規(guī)模較小難以彌補銀根緊縮導(dǎo)致的可貸資金減少。央行緊縮銀根時，理論上金融機構(gòu)可通過出售有價證券或回收短期投資彌補可貸資金減少。但1999—2015年該比重均值僅14.05%，金融機構(gòu)通過出售有價證券或回收短期投資難以有效彌補央行緊縮銀根引起的資金缺口，進(jìn)而實現(xiàn)央行政策目標(biāo)。

2.金融機構(gòu)各項負(fù)債可替代性弱?！督鹑跈C構(gòu)人民幣信貸收支表》數(shù)據(jù)顯示：我國金融機構(gòu)資金來源構(gòu)成單一，1999—2015年，各項存款比重均值高達(dá)89.94%，而金融機構(gòu)負(fù)債中其他組成部分占比極低，2015年底金融機構(gòu)對國外金融機構(gòu)負(fù)債、金融債券融資、流通貨幣占比分別為0.05%、0.65%及4.10%。當(dāng)央行緊縮銀根時，金融機構(gòu)無法通過增加主動負(fù)債抵消緊縮性貨幣政策沖擊，不得不調(diào)整其資產(chǎn)組合并收縮貸款量。

二、信貸渠道傳導(dǎo)有效性檢驗

（一）變量選取與預(yù)處理

1.變量選擇。本文分別以M0、M1和M2作為貨幣供給量代理變量、以金融機構(gòu)各項貸款總額（loan）作為信貸渠道代理變量、以工業(yè)增加值（iav）作為GDP代理變量，以CPI作為物價水平代理變量。

2.變量數(shù)據(jù)說明及預(yù)處理。2007年1月后工業(yè)增加值由之前數(shù)據(jù)結(jié)合同比增長率計算；幾個年度1月份缺失值皆據(jù)其前后各三期數(shù)據(jù)平均推算；2011年起，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)起點標(biāo)準(zhǔn)由年主營業(yè)務(wù)收入500萬元提高到2000萬元，導(dǎo)致納入統(tǒng)計企業(yè)數(shù)量大幅減少到305790家，將2011年后數(shù)據(jù)納入會削弱統(tǒng)計分析有效性；為消除春節(jié)期間不固定因素影響，自2013年起國家統(tǒng)計局將1—2月份數(shù)據(jù)一起調(diào)查發(fā)布，導(dǎo)致樣本缺失值增加。鑒于數(shù)據(jù)可得性及擴(kuò)大樣本容量考量，本文選取2000年1月至2010年12月月度數(shù)據(jù)為研究對象。為消除數(shù)據(jù)異方差、減緩數(shù)據(jù)波動性，數(shù)據(jù)均進(jìn)行對數(shù)化處理并用X11法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，以lnloan、lnm0、lnm1和lnm2表示，所有檢驗由Eviews6.0完成。

（二）信貸渠道第一階段傳導(dǎo)有效性檢驗

1.相關(guān)序列單體根檢驗。本文用ADF檢驗方法進(jìn)行單位根檢驗，據(jù)AIC準(zhǔn)則確定序列滯后階。檢驗結(jié)果顯示，原序列ADF值均大于顯著性10%臨界值，原序列均非平穩(wěn)。經(jīng)一階差分后，序列ADF值均小于顯著性10%臨界值，且含一個單位根概率P值均小于10%，經(jīng)一階差分后序列均平穩(wěn)。

2.協(xié)整檢驗。本文用E-G兩步法分別對lnm0、lnm1和lnm2三個I（1）序列與lnloan間協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗：首先，分別以貨幣供給量lnm0、lnm1和lnm2為自變量、金融機構(gòu)貸款總額lnloan為因變量，對其進(jìn)行OLS回歸：

lnloan=-1.410033+1.354243*lnm0+？漬1

（-13.97145） （135.5300）

R2=0.992329 F=18368.38 D.W.=0.970278

lnloan=0.966800+0.972257*lnm1+？漬2

（22.16651） （259.1616）

R2=0.997890 F=67164.73 D.W.=0.148805

lnloan=0.580571+0.924470*lnm2+？漬3endprint

（12.25730） （246.7890）

R2=0.997674 F=60904.82 D.W.=0.070158

其次，依據(jù)殘差序列時間波動圖，分別對其作不含截距項和趨勢項ADF檢驗，結(jié)果顯示：ADF值均小于5%顯著性水平臨界值，殘差序列不存在單位根，表明貸款總額與貨幣供給量存在長期穩(wěn)定關(guān)系，回歸方程擬合度較高。

3.Granger因果檢驗。貨幣量與貸款總額滯后3階Granger因果檢驗結(jié)果顯示：10%顯著水平下，接受M0、M2不是loan格蘭杰原因原假設(shè)，拒絕loan不是M0、M2格蘭杰原因原假設(shè)。loan和M0、M2存在銀行貸款→貨幣量單向因果關(guān)系，表明信貸控制在政府宏觀調(diào)控中依舊作用關(guān)鍵，信貸是事實貨幣政策中介目標(biāo)。M1與loan在5%顯著性水平上存在雙向因果關(guān)系。

4.VAR模型。據(jù)EVIEWS滯后階選擇結(jié)果及“少階優(yōu)先”原則，確定模型最大滯后階為1。非穩(wěn)定VAR模型不適合做脈沖響應(yīng)，模型穩(wěn)定性檢驗結(jié)果表明：模型有一個特征方程根倒數(shù)的模大于1，故模型理論上是不穩(wěn)定的，不能在模型基礎(chǔ)上進(jìn)行脈沖響應(yīng)等深入分析。

5.檢驗結(jié)果解讀：協(xié)整檢驗表明，貨幣量與銀行貸款存在長期穩(wěn)定關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)較高，M1變動一個百分點銀行貸款將同向變動0.97個百分點；因果檢驗表明，銀行貸款與M1存在雙向因果關(guān)系，銀行貸款僅單向影響M0和M2，銀行貸款在經(jīng)濟(jì)金融中仍居主導(dǎo)地位，信貸規(guī)模是央行實際中介目標(biāo)，央行不僅可通過銀行貸款規(guī)?？刂茖崿F(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，還可通過銀行貸款影響貨幣供給量，貨幣政策信貸渠道在該階段傳導(dǎo)有效。

（三）信貸渠道第二階段有效性實證檢驗

“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”為我國央行最終政策目標(biāo)。鑒于數(shù)據(jù)可得性及其與貨幣政策最終目標(biāo)相關(guān)性，選取工業(yè)增加值（IAV）與CPI為最終目標(biāo)代理變量。

1.單位根檢驗。檢驗結(jié)果表明，原序列ADF值均大于顯著性10%的臨界值，原序列均非平穩(wěn)，經(jīng)一階差分后序列均平穩(wěn)。

2.Johansen協(xié)整檢驗。（1）最大滯后階選擇。據(jù)Eviews選擇結(jié)果及“多數(shù)原則”，對變量進(jìn)行滯后階為4、序列與協(xié)整方程包括截距項、不含趨勢項協(xié)整檢驗，跡檢驗和最大特征值檢驗結(jié)果，均在5%顯著水平下拒絕變量間最多存在2個協(xié)整關(guān)系原假設(shè)，認(rèn)為lnloan、CPI和IAV間至少存在3個協(xié)整關(guān)系。（2）協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果。檢驗結(jié)果顯示，變量間存在協(xié)整關(guān)系且系數(shù)符號與理論相符，lnloan與CPI系數(shù)t值顯著性較強，而lnloan與IAV間系數(shù)t值顯著性相對較弱，表明貨幣政策在該階段傳導(dǎo)過程中存在一定阻塞。

3.格蘭杰因果檢驗。對loan、IAV和CPI進(jìn)行滯后3階Granger檢驗結(jié)果顯示：在10%顯著性水平下，IAV與LOAN間存在雙向因果關(guān)系，銀行貸款與工業(yè)增加值間存在相互影響關(guān)系；在5%顯著性水平下，拒絕CPI不是LOAN格蘭杰原因的原假設(shè)，即CPI變動會對銀行貸款產(chǎn)生明顯單向影響。

4.VAR模型。上文選取模型最優(yōu)滯后期為5，故對三變量建立VAR（5）模型，從穩(wěn)定性檢驗結(jié)果看，所有特征方程根倒數(shù)的模均在單位圓內(nèi)，模型在理論上穩(wěn)定、構(gòu)建合理有效，可在VAR（5）基礎(chǔ)上進(jìn)行脈沖響應(yīng)。

5.脈沖響應(yīng)。從響應(yīng)結(jié)果看，CPI對LOAN一個標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊從第2期正向響應(yīng)逐漸增強，并在13期達(dá)0.32478響應(yīng)峰值，此后緩慢衰減直至30期轉(zhuǎn)微弱負(fù)向響應(yīng)。表明銀行貸款對CPI有顯著持久正向沖擊，信貸規(guī)模擴(kuò)大將導(dǎo)致CPI長時期持續(xù)上漲。給銀行貸款一個標(biāo)準(zhǔn)差新息正向沖擊，IAV當(dāng)期就達(dá)正向響應(yīng)峰值0.5618，但第3期就迅速衰減為0，在3至16期IAV持續(xù)衰減但始終呈微弱正向響應(yīng)，17期后變?yōu)樨?fù)響應(yīng)。說明增加貸款投放能在短期內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)增長，但長期內(nèi)銀行貸款對經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用較弱。

三、檢驗結(jié)論及簡要評析

（一）檢驗結(jié)論

1.貨幣供給量與銀行貸款存在長期穩(wěn)定關(guān)系，但其因果關(guān)系并不確定。信貸規(guī)模是我國貨幣政策事實中介目標(biāo)之一，銀行貸款渠道依舊在貨幣政策傳導(dǎo)過程中發(fā)揮重要作用。由于金融機構(gòu)存款與其他資產(chǎn)間替代性弱且其他資產(chǎn)比重較小，商業(yè)銀行難以通過資產(chǎn)組合調(diào)整化解央行貨幣政策沖擊，貨幣政策能夠?qū)ι虡I(yè)銀行信貸規(guī)模及信貸擴(kuò)張能力產(chǎn)生實質(zhì)影響。M1與銀行貸款間顯著正相關(guān)，表明貨幣政策從央行向金融機構(gòu)傳導(dǎo)過程總體較為順暢。

2.銀行貸款僅在短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長有明顯促進(jìn)作用，長期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用有限而對CPI影響顯著持久，證實“貨幣長期中性，短期非中性”觀點。銀行貸款與工業(yè)增加值長期關(guān)系不太顯著，貨幣政策從金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)過程中存在一定梗塞。

（二）簡要評析

在政府主導(dǎo)制度變遷過程中，“金融市場為國企融資服務(wù)”定位及其系列制度安排，在以民營企業(yè)為主的中小企業(yè)和以國企為主的大型企業(yè)間構(gòu)筑了道高不可越的金融隔離墻，促成并強化產(chǎn)權(quán)異質(zhì)企業(yè)行為異化程度，弱化了貨幣政策對企業(yè)投融資行為的影響。

1.對國企為主大型企業(yè)而言，產(chǎn)權(quán)虛置引致的國企公司治理、內(nèi)部人控制、約束激勵機制失效、預(yù)算軟約束等問題，政府對國企顯性補貼和隱性擔(dān)保、壟斷導(dǎo)致效率缺失與缺乏創(chuàng)新、管理行政化，國有金融機構(gòu)市場主導(dǎo)地位及其與國企間特有產(chǎn)權(quán)聯(lián)結(jié)、國企規(guī)模偏好、監(jiān)管機構(gòu)職能錯位等一系列因素，嚴(yán)重扭曲國企行為，弱化國企對央行貨幣政策敏感性。

2.對民營企業(yè)為主的中小企業(yè)而言，資本市場多層次構(gòu)建滯后、缺乏信貸機會平等法律保障、缺乏有效率的信用信息服務(wù)機構(gòu)，及為中小企業(yè)提供全方位服務(wù)的國家級管理機構(gòu)等多重外部因素制約，加之中小企業(yè)還存在財務(wù)制度不健全，信息透明度低、可抵押資產(chǎn)少、核心競爭力缺乏、經(jīng)營風(fēng)險大等內(nèi)傷，導(dǎo)致被隔離在正規(guī)金融體系外，中小企業(yè)無法通過正規(guī)金融市場解決資金需求，弱化了中小企業(yè)貨幣政策敏感度，制約了貨幣政策有效性。

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（作者單位：河南師范大學(xué)新聯(lián)學(xué)院 河南鄭州 451464）

[作者簡介：孫清娟（1981—），女，河南新鄉(xiāng)人，會計學(xué)碩士，河南師范大學(xué)新聯(lián)學(xué)院商學(xué)院講師，主要研究方向為貨幣政策與資本市場、公司財務(wù)、中小企業(yè)支持體系等。]

（責(zé)編：若佳）endprint