張躍文

長期以來，我國相當(dāng)一部分上市公司與廣大公眾股東的關(guān)系比較疏遠(yuǎn)，互信關(guān)系難以建立，公眾股東利益難以在上市公司重大決策中得到充分體現(xiàn)。這是當(dāng)前發(fā)生各類股市亂象的重要原因，必須采取措施推動上市公司從根本上改善股東關(guān)系，更好維護(hù)公眾股東利益，促進(jìn)股票市場理性投資，切實降低企業(yè)融資成本。

我國A股市場是目前世界上公眾化程度最高的市場。現(xiàn)有近3500家上市公司，平均每家公司有公眾股東5萬戶，戶均持股1.6萬股。由于A股市場特殊的高流動性，公眾股東流動性很大，客觀上提高了上市公司維護(hù)股東關(guān)系的難度?，F(xiàn)行體制下，上市公司很難從良好的公眾股東關(guān)系中獲得額外收益，導(dǎo)致大量上市公司不愿為此投入資源，從而進(jìn)一步降低了股東忠誠度，雙方關(guān)系漸行漸遠(yuǎn)。我們收集了2400多家上市公司的股東關(guān)系信息，發(fā)現(xiàn)2017年有1500余家公司年度股東大會的出席股東人數(shù)（含網(wǎng)絡(luò)出席人數(shù)）少于20人，其中700家少于10人，與上市公司龐大的股東群體形成鮮明對比。年度股東大會是上市公司一年中最重要的股東參與重大決策的場合，公眾股東參與度尚且如此之低，其他類似制度執(zhí)行效果可想而知。

公眾股東利益缺乏治理保障

相當(dāng)一部分上市公司的股東大會只安排表決內(nèi)容，沒有安排問詢和討論內(nèi)容，很多公司的股東大會實質(zhì)不鼓勵公眾股東參與討論和決策，管理層擔(dān)憂公眾股東的參與有可能打亂控股股東的既定計劃。既然股東大會僅反映控股股東的訴求，很多公眾股東認(rèn)為沒有參加的必要，這使得股東大會退化為一種程序性和形式化安排。此外，一些在發(fā)達(dá)市場已經(jīng)比較普遍的公眾股東保護(hù)措施，在我國上市公司中仍未廣泛推行。比如累積投票制，它是強(qiáng)化公眾股東表決權(quán)的重要制度安排。但目前我國絕大多數(shù)上市公司在股東大會選舉董事和監(jiān)事時沒有采用累積投票制，明顯不利于公眾股東推選代表參與公司治理。

與公眾股東的境遇相反，相當(dāng)一部分上市公司的董事和高管雖然不持有公司股份，卻在代表全體股東管理上市公司。在我們的樣本中，有700多家公司的董事和高管都不持股，1200余家公司的管理層減持了股份。而且一些上市公司高管即使持股，也僅是象征性的。管理層實際收入同股價聯(lián)系不緊密，導(dǎo)致管理層利益同股東利益存在明顯分歧。2017年，有1500余家上市公司甚至沒有組織過投資者交流活動，表現(xiàn)這部分上市公司對于公眾股東和潛在股東缺乏重視。

公司業(yè)績欠佳是公眾股東投資

收益偏低主因

我們采用2014-2016年三年的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，從盈利能力、償債能力、運營能力、成長能力和創(chuàng)新能力五個方面綜合評價上市公司的經(jīng)營業(yè)績。發(fā)現(xiàn)盡管非金融上市公司的業(yè)績差距較大，但總體而言經(jīng)營業(yè)績不夠理想。按百分制評價，有1000余家公司的盈利能力評分低于60分及格線；1400余家公司的償債能力低于及格線；1400余家公司的營運能力低于及格線；1300余家公司的成長能力低于及格線（上述部分公司有交叉）。如果將盈利、償債、營運和成長四項能力綜合在一起作為對上市公司過去三年歷史財務(wù)質(zhì)量來考察，那么綜合得分僅為59分，有1200余家公司不及格。

在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段這一大背景下，創(chuàng)新能力是決定上市公司未來成長潛力的關(guān)鍵因素。但遺憾的是，有1800余家公司的創(chuàng)新能力低于及格線，其中1200余家公司的年平均研發(fā)投入不足銷售收入的3%，2300家上市公司的無形資產(chǎn)三年平均增長率低于2%。創(chuàng)新投入不足和產(chǎn)出效率低，導(dǎo)致部分上市公司正在逐步退出本行業(yè)第一梯隊，其股票的長期投資價值越發(fā)不明朗。近年來上市公司總體經(jīng)營業(yè)績不佳的主要外部因素是國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化增加了企業(yè)的經(jīng)營困難。內(nèi)部因素一是企業(yè)固有的經(jīng)營管理水平偏低問題；二是公司治理不完善，導(dǎo)致公司決策出現(xiàn)偏差；三是部分公司內(nèi)部控制不嚴(yán)，整改不到位，造成財產(chǎn)損失或者潛在虧損。比如，有800余家上市公司在2016年度內(nèi)部控制報告中披露存在內(nèi)控缺陷，但其中580余家沒有提出完善的整改措施，表明這些公司對于內(nèi)部控制工作不夠重視。

信息披露質(zhì)量阻礙

與公眾股東建立互信

信息披露是上市公司同市場投資者進(jìn)行溝通的重要渠道。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定了大量信息披露管理規(guī)定，對于上市公司信息披露要求不斷細(xì)化。目前，上市公司的信息披露內(nèi)容，如定期報告、內(nèi)部控制報告、重大事項報告、會計師事務(wù)所審計意見等，均有規(guī)范的內(nèi)容和形式要求，對重要信息披露的時間節(jié)點也有明確的強(qiáng)制性要求，如果上市公司在這些指標(biāo)上不能夠達(dá)標(biāo)，則有可能涉及違規(guī)，因此上市公司普遍比較重視。

盡管如此，上市公司的信息披露質(zhì)量仍然有待提高。相當(dāng)一部分公司的信息披露工作仍然堅持底線思維——滿足強(qiáng)制性監(jiān)管要求即可。由此造成信息披露的形式化問題突出，信息含量不足，信息披露錯誤率偏高，更正公告滯后期較長，等等。上市公司自愿披露信息的積極性不高，如僅有不足700家公司自愿披露企業(yè)社會責(zé)任報告。以被動信息披露為主是導(dǎo)致上市公司信披質(zhì)量不高的主要原因。監(jiān)管機(jī)構(gòu)若要建立以信息披露為核心的監(jiān)管框架，就必須扭轉(zhuǎn)目前的被動局面，幫助上市公司和公眾股東以信息披露特別是主動信息披露為載體，建立互信關(guān)系。

改善上市公司與公眾股東

關(guān)系的政策建議

盡管上市公司與股東關(guān)系屬于雙方自主決定的事務(wù)，但由于涉及公眾利益，且公眾股東在雙方關(guān)系中天然地處于弱勢地位，在現(xiàn)有法律法規(guī)尚不足以妥善保護(hù)公眾股東利益的情況下，適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管介入仍然十分必要。

第一，增加公眾股東參與上市公司決策的監(jiān)管要求。設(shè)定上市公司年度股東大會等重要活動的公眾股東最低參與比例為全體股東數(shù)的千分之一，最少股東參與人數(shù)為50人。推動上市公司逐步扭轉(zhuǎn)股東工作思路，更加關(guān)注公眾股東。規(guī)定上市公司股東大會應(yīng)設(shè)置問詢和討論環(huán)節(jié)，為公眾股東提問和發(fā)表意見創(chuàng)造便利條件。要求上市公司在董監(jiān)事選舉中逐步推行累積投票制，并明確設(shè)立三年過渡期。要求上市公司提高信息披露質(zhì)量，縮短更正公告發(fā)布時限，要求發(fā)布企業(yè)社會責(zé)任報告，并對報告內(nèi)容做具體規(guī)定。鼓勵上市公司進(jìn)行自愿性信息披露，改善公眾股東的信息劣勢。規(guī)定每年上市公司組織投資者調(diào)研和重大事項說明會等活動不少于三次，參與的公眾股東總?cè)藬?shù)不低于股東總數(shù)的千分之一。

第二，完善市場基礎(chǔ)性制度增加上市公司股東回報。提高企業(yè)上市門檻，明確各層次市場對企業(yè)上市的財務(wù)、市值和流動性等關(guān)鍵指標(biāo)要求，防止低質(zhì)量企業(yè)進(jìn)入公眾市場。調(diào)整上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)，逐步實行上市、退市標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，一旦上市公司不再符合量化的上市標(biāo)準(zhǔn)，就進(jìn)入退市程序。同時進(jìn)一步減化退市流程，加快低質(zhì)量上市公司退市進(jìn)度。促進(jìn)股票市場分層與投資者適當(dāng)性制度相協(xié)調(diào)，強(qiáng)化主板市場作為公眾市場的屬性，實行更高的上市和信息披露標(biāo)準(zhǔn)，推動不符合條件的上市公司轉(zhuǎn)出主板或者直接退市。對于創(chuàng)業(yè)板等高風(fēng)險市場，逐步降低公眾參與度。將上市公司三年現(xiàn)金分紅總額應(yīng)不低于三年平均未分配利潤百分之三十的要求，作為強(qiáng)制性要求推廣至全體上市公司（至少應(yīng)推廣至主板上市公司）。

第三，發(fā)揮國有控股上市公司的表率作用。將改善上市公司與公眾股東關(guān)系，納入混合所有制改革統(tǒng)籌考慮。國資委等部門可就公眾股東權(quán)益保護(hù)制定單獨管理辦法。國有控股上市公司帶頭落實新監(jiān)管規(guī)定，切實改善與公眾股東關(guān)系。

第四，引導(dǎo)市場投資者提升上市公司忠誠度。采用交易制度、稅收、投資者教育等多重手段，抑制股市投資者頻繁短期交易沖動。通過樹立和宣傳優(yōu)秀上市公司典型和長期投資者典型，引導(dǎo)投資者認(rèn)識優(yōu)秀上市公司的投資價值，逐步接受長期投資理念，增強(qiáng)股東意識。在投資者保護(hù)基金中制定專門預(yù)算，支持公眾投資者行使股東權(quán)利。

第五，強(qiáng)化黨對上市公司的領(lǐng)導(dǎo)。為黨組織內(nèi)嵌入上市公司治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)造條件，使黨組織在保護(hù)公眾利益方面發(fā)揮更大作用，提高上市公司決策的政治站位和公眾責(zé)任意識。鼓勵和支持國有上市公司將黨組織參與公司治理寫入公司章程，調(diào)整原有治理機(jī)制，簡化企業(yè)決策流程，保證黨組織參與治理提升企業(yè)決策水平但不提升溝通成本，降低企業(yè)政策風(fēng)險但不降低決策效率。有步驟地加強(qiáng)黨對民營上市企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)。積極吸引和重點考核非國有上市公司實際控制人入黨，加強(qiáng)對這些上市公司中黨員股東和黨員高管的教育和監(jiān)督。緊密圍繞企業(yè)經(jīng)營工作開展黨組織活動，監(jiān)督保護(hù)公眾股東的政策要求在企業(yè)全面貫徹落實。endprint