李諾 陳靜紅

新三板市場為何陷入困境？交易機(jī)制不健全，市場缺乏流動性，引發(fā)定價功能缺失，或是導(dǎo)致市場低迷的重要因素之一。除了改進(jìn)現(xiàn)有做市交易的規(guī)則之外，引入集合競價機(jī)制也勢在必行。近期，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式發(fā)布《股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》，在將協(xié)議轉(zhuǎn)讓實質(zhì)上變?yōu)楸P后“大宗交易”的同時，引入了競價轉(zhuǎn)讓機(jī)制，并且為進(jìn)一步做強做市轉(zhuǎn)讓打下了基礎(chǔ)。

新三板市場交易轉(zhuǎn)讓機(jī)制的不健全，是近期關(guān)于新三板市場改革討論中的一個重要方面。此前，新三板市場僅有協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩種交易機(jī)制。其中，在2014年5月19日上線的協(xié)議轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，使市場的交易活躍度較之前有了一定的提高，可是它又具有交易頻次較低，流動性較差的特征。雖然可以為投資者在公司掛牌之后提供一種退出的渠道，但是在合理定價方面，明顯力不從心。在經(jīng)過近期的轉(zhuǎn)讓機(jī)制改革之后，該交易方式將變得更類似于盤后的“大宗交易”。而2014年8月25日上線的做市交易系統(tǒng)，雖然相對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓其交易頻次大幅上升，流動性明顯提高，但是在經(jīng)過2015年市場的熱捧之后，隨著資金面趨于緊縮，監(jiān)管加強，新三板現(xiàn)有做市交易機(jī)制的缺陷也逐漸暴露，急需進(jìn)一步改革。

做市轉(zhuǎn)讓機(jī)制尚有不足，亟待逐步改進(jìn)

與2015年凈新增做市轉(zhuǎn)讓掛牌公司達(dá)到993家不同，2016年的凈新增做市轉(zhuǎn)讓公司下降為539家，雖然做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司數(shù)量增速同比下降45.72%，但是依然保持著凈增加的態(tài)勢，但是從2017年開始，做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司數(shù)量開始出現(xiàn)凈減少，截至12月11日，年內(nèi)做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司減少了295家。掛牌公司將股票轉(zhuǎn)讓方式變更回協(xié)議轉(zhuǎn)讓，或是受以下因素影響：

一方面，做市商數(shù)量相對做市企業(yè)數(shù)量而言，嚴(yán)重不足。2015年，整個新三板做市交易板塊僅有80家券商提供做市服務(wù)，而截至2015年12月31日，需要做市的掛牌公司數(shù)量已經(jīng)達(dá)到1， 115家，做市商數(shù)量僅為做市掛牌公司數(shù)量的7.17%。2016年，做市掛牌公司數(shù)量已經(jīng)上升到1，654家，而該年度提供做市服務(wù)的做市商依然僅有88家，做市商數(shù)量與相應(yīng)掛牌公司數(shù)量之比，進(jìn)一步下降到5.32%。伴隨著市場陷入低迷，截至2017年12月11日，雖然做市券商的數(shù)量小幅提高到92家，做市掛牌公司數(shù)量下降到1，359家，一定程度上改善了懸殊的做市商與做市掛牌公司數(shù)量比，達(dá)到6.59%，但是依然處于較低水平。這意味著做市商供不應(yīng)求，某些券商在資金、人才、能力等各方面無法滿足快速增加做市服務(wù)需求，導(dǎo)致服務(wù)質(zhì)量下降以及流動性提升有限的問題。

另一方面，做市商“風(fēng)險承受能力”有限。雖然新三板市場的做市商所獲得的庫存股票主要來自折價的定向增發(fā)，因此在個股市價和庫存股價之間存在 “安全墊”，可以在一定程度上增強做市商的風(fēng)險承受能力。但是在市場出現(xiàn)持續(xù)性、大幅度的熊市行情的時候，“安全墊”的厚度不夠，往往會引發(fā)做市商的拋售，從而發(fā)生定價的偏差與不合理。三板做市指數(shù)從2015年4月7日的歷史高點2673.17點，下滑到2017年11月29日的近期低位991.46點，跌幅達(dá)到62.91%。截至12月11日，新三板做市板塊的熊市已經(jīng)歷時兩年十個月零四天，如此長期的熊市行情，非但大幅打壓了做市掛牌公司的股價，更促使做市商向極少數(shù)的績優(yōu)個股集中，從而使得新三板市場的流動性進(jìn)一步下降。截至12月11日，做市商低于4家的個股高達(dá)625家，占全部做市個股的45.99%，而做市商超過10家的個股僅有106家，僅占全部做市個股的7.78%。

此外，現(xiàn)存做市機(jī)制還存在著諸如：做市交易引入股東較多，極易引發(fā)股東超過200人；做市交易引入的股東中不乏“三類股東”等問題。

市場觀點認(rèn)為，上述問題可以逐步采取如下調(diào)整：做市商數(shù)量不足，可通過向符合標(biāo)準(zhǔn)的基金公司實質(zhì)放開做市商資格認(rèn)證來完善；而做市商“風(fēng)險承受能力”有限，則可通過開發(fā)與三板做市指數(shù)相關(guān)的衍生品（如：股指期貨和股指期權(quán)），做市商依靠對沖操作，將做市風(fēng)險分散轉(zhuǎn)移到衍生品市場來解決；而“200人上限”和“三類股東”問題，可通過修訂相關(guān)規(guī)定和加強監(jiān)管來處理。本次轉(zhuǎn)讓機(jī)制的改革，雖然明確了做市交易的轉(zhuǎn)讓規(guī)則，但是在上述市場觀點提及的改善做市交易的關(guān)鍵因素上，還未實現(xiàn)突破性進(jìn)展，有待繼續(xù)推進(jìn)落實。

無論精選層是否推出競價轉(zhuǎn)讓方式已經(jīng)現(xiàn)身

雖然做市轉(zhuǎn)讓為提高市場流動性作出了貢獻(xiàn)，但是增強流動性最有效的，依然當(dāng)屬競價轉(zhuǎn)讓方式。根據(jù)《股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》的規(guī)定：“股票競價轉(zhuǎn)讓采用集合競價和連續(xù)競價兩種方式”。

一方面，采取連續(xù)競價轉(zhuǎn)讓方式的股票，每個轉(zhuǎn)讓日的9：15到9：25是開盤集合競價的時間，9：30-11：30、13：00到14：55為連續(xù)競價時間，14：55到15：00為收盤集合競價時間，其轉(zhuǎn)讓形式類似A股市場。該機(jī)制是否是為先前市場廣泛預(yù)期的“精選層”量身定做，目前還沒有確定。但是隨著《股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》的推出，未來不排除在尚未推出精選層的情況下，有部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以申請連續(xù)競價的可能性。

另一方面，按現(xiàn)有的創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的市場分層結(jié)構(gòu)來看，在2018年1月15日即將伴隨新的交易系統(tǒng)上線的，還是集合競價的轉(zhuǎn)讓方式。其中，采取集合競價轉(zhuǎn)讓方式的基礎(chǔ)層股票，在每個轉(zhuǎn)讓日的15：00，對全天接受的買賣申報進(jìn)行集中撮合；而對于采取集合競價轉(zhuǎn)讓方式的創(chuàng)新層股票而言，在每個轉(zhuǎn)讓日有9：30、10：30、11：30、14：00和15：00五次對買賣申報進(jìn)行集中撮合成交的機(jī)會。

隨著2017年12月22日，股票轉(zhuǎn)讓機(jī)制新政策的推出：競價轉(zhuǎn)讓方式的引入，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式從形式上已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)楸P后的“大宗交易”，以及做市轉(zhuǎn)讓方式相關(guān)政策細(xì)節(jié)也得到進(jìn)一步明確，原先困擾新三板市場已久的流動性差的痼疾，將有望得到根本的改觀。