申建華

【摘 要】本文企業(yè)會計盈余、現(xiàn)金流量的價值理論分析，結(jié)合新三板相關(guān)樣本選取及數(shù)據(jù)來源、模型構(gòu)建及實證分析與結(jié)果研究，我們談到了會計盈余與股價變化的關(guān)系，我們提出了盈余價值相關(guān)性的模型?，F(xiàn)金流量本身也帶有著一定的不足，且我國的現(xiàn)金流量表尚處于發(fā)展階段。因此，還未能被更多的人認(rèn)識與運用，而投資者在對市場價值進(jìn)行判斷的時候，依舊習(xí)慣于選擇傳統(tǒng)的會計盈余來作為投資行為的判斷依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】新三板企業(yè)；會計盈余；現(xiàn)金流量；價值；實證

引言：

當(dāng)前，在金融市場中，隨著現(xiàn)金流量表的內(nèi)容、范圍以及個別項目的不斷調(diào)整，現(xiàn)金流量信息儼然成為了投資操作的重要參考內(nèi)容，繼而得到了越加廣泛的關(guān)注。將其與傳統(tǒng)依靠會計盈余來進(jìn)行投資決策進(jìn)行對比，認(rèn)為現(xiàn)金流量表信息能夠被更好地運用到投資判斷中去。但是當(dāng)前的市場環(huán)境中，有的學(xué)者對現(xiàn)金流量表在投資市場的價值持懷疑態(tài)度。為此，本文將通過對我國新三板上市公司的數(shù)據(jù)內(nèi)容進(jìn)行分析，以此來對會計盈余、現(xiàn)金流量和投資價值等因素的相關(guān)性深入研究，以此來更好地挖掘投資活動中，不同因素的參考價值所在，利用對會計盈余的探討與現(xiàn)金流量的認(rèn)識，來幫助投資者能夠更好地規(guī)劃自身的投資行為。

一、理論分析

在一般情況下，不同的信息內(nèi)容會對股價的變動產(chǎn)生不同的影響。其中，會計報表被認(rèn)為是對信息內(nèi)容匯總最為全面，最有價值的信息集合。因此，半個世紀(jì)以來理論界和實務(wù)界對會計信息與股價價值相關(guān)性的研究一直沒有中斷。在發(fā)掘究竟哪些會計信息與股價相關(guān)性更高的過程中，會計盈余與現(xiàn)金流作為會計報表中最重要的因素更是引起學(xué)者們的重視。20世紀(jì)80年代后期眾多研究中較為經(jīng)典的是奧爾森和菲爾森的F一0模型。該模型認(rèn)為股票的內(nèi)在價值應(yīng)等于股東股票帳面凈值與未來預(yù)期凈資產(chǎn)收益率扣除股東股票資金成本后的超額收益率乘以股東股票帳面凈值得出的超額收益的折現(xiàn)值之和。在F一0模型里，會計盈余與股價的關(guān)系通過公式得到了清晰展示，而不再像過去作為替代變量與股價進(jìn)行聯(lián)系。股價的高低主要受到以下因素影響：一是公司的超額盈利能力（即公司獲取正常水平之上的凈資產(chǎn)收益率的能力）；二是超額盈利能力的持續(xù)時間；三是獲取超額盈利能力的凈資產(chǎn)規(guī)模的大小。公司獲取超額回報的能力越強(qiáng)、超額增長的時間越長、獲取超額增長的股東權(quán)益越多，則公司的股票價值就越大，反之就越低。同時該公式相對來說在穩(wěn)定性、精確性等方面有了顯著提高。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文通過對我國當(dāng)前新三板上市進(jìn)行樣本研究，選擇符合條件的新三板上市公司2016年至2017年的股價和年報數(shù)據(jù)作為輸入變量的期間。通過對樣本內(nèi)容進(jìn)行篩序，然后排除財務(wù)數(shù)據(jù)存在不足的以及個別指標(biāo)異常的公司、新上市的金融公司等等。

（二）模型構(gòu)建

本文模型以計價觀中的菲爾森一奧爾森模型（F—O模型）為基礎(chǔ)并加以改進(jìn)而來。F—O模型于1995年提出，是在Ohlson模型（1995）的基礎(chǔ)上進(jìn)行一般化拓展的結(jié)果。傳統(tǒng)的F～O模型可以表示為：其中，表示股票價值，表示每股凈資產(chǎn)，表示預(yù)期凈資產(chǎn)收益率，表示股東權(quán)益資本成本，表示未來各期的每股凈資產(chǎn)。本文基于李揚（2011）、辛巖（2009）改進(jìn)的F—O模型，根據(jù)F—O模型的思想，將其改造為如下模型：

OX=Stx1×ROEt （1）；

Vt—t期公司權(quán)益市場價值，Rf—（1+r），r為無風(fēng)險利率，dt—t期的股利（2）；

資本資產(chǎn)定價模型為Rf+β×（Rm—Rf） （3）。

其中，表示公司（t+1）年4月最后一個交易日的股票收盤價；表示基本每股收益；表示每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量；符號表示該變量當(dāng)期與前一期的差額；表示該模型未解釋的部分。本文選取每股收益和每股經(jīng)營現(xiàn)金流量作為分析指標(biāo)，二者均來自公司發(fā)布的財務(wù)報表，這是因為：第一，每股收益和每股經(jīng)營現(xiàn)金流量都是公司披露的重要項目，數(shù)據(jù)容易獲得；第二，每股收益和每股經(jīng)營現(xiàn)金流也是衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要指標(biāo)；第三，這不僅避免了數(shù)據(jù)來源和處理的誤差，還使不同年度的數(shù)據(jù)有縱向的可比性。

三、實證結(jié)果

（一）模型1的回歸結(jié)果

在樣本區(qū)間內(nèi)，會計盈余及其歷史表現(xiàn)解釋了至少40%股價，會計盈余與股價呈正相關(guān)關(guān)系；在2016和2017兩年中，會計盈余差額的回歸系數(shù)通過了t檢驗且小于0，表明相比前一年的會計盈余，會計盈余增長的量與股價呈反比關(guān)系。

（二）模型2的回歸結(jié)果

當(dāng)期公司公布的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量解釋了約15%的股價，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與股價顯著相關(guān)；而各年的回歸系數(shù)與經(jīng)調(diào)整的可決系數(shù)都要小于同期會計盈余的系數(shù)與可決系數(shù)，因此會計盈余的價值相關(guān)性高于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的價值相關(guān)性。

（三）模型3的回歸結(jié)果

在模型中加入會計盈余和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量后，經(jīng)調(diào)整的可決系數(shù)均高于單獨對二者之一單獨進(jìn)行回歸的可決系數(shù)。在模型1中加入了經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的變量后，經(jīng)調(diào)整的可決系數(shù)有所增加，但并不是特別明顯，表明經(jīng)營活動現(xiàn)金流量具有增量價值相關(guān)性。

四、研究結(jié)論及分析

（一）經(jīng)營現(xiàn)金流量

經(jīng)營現(xiàn)金流量質(zhì)量，是指經(jīng)營現(xiàn)金流量對公司真實經(jīng)營狀況的客觀反映程度，以及對公司財務(wù)狀況與經(jīng)營成果的改善、對持續(xù)經(jīng)營能力的增強(qiáng)所具有的推動作用。從廣義上講，經(jīng)營現(xiàn)金流量質(zhì)量主要包括經(jīng)營現(xiàn)金流量的真實性、充足性、穩(wěn)定性和成長性四個方面。而經(jīng)營活動是公司經(jīng)濟(jì)活動的主體，也是公司獲取持續(xù)資金的基本途徑。因此，在公司各類現(xiàn)金流量中，經(jīng)營現(xiàn)金流量顯得更為重要。但現(xiàn)行現(xiàn)金流量分析對經(jīng)營現(xiàn)金流量質(zhì)量涉及較少。考察經(jīng)營現(xiàn)金流量質(zhì)量有助于現(xiàn)金流量分析體系的完善和發(fā)展，它應(yīng)成為整個財務(wù)分析體系的重要內(nèi)容。新三板上市的公司可以通過對金融監(jiān)管的強(qiáng)化與社會中介機(jī)構(gòu)的信息溝通來讓金融中介機(jī)構(gòu)能對銀行的經(jīng)營、管理情況加深了解，繼而更好地保障存款人的合法權(quán)益，做到及時的向存款人以及社會大眾及時準(zhǔn)確的披露有關(guān)的信息和內(nèi)容，保障存款人的知情權(quán)。在社會公眾的監(jiān)管下實現(xiàn)銀行財務(wù)會計內(nèi)部控制的建設(shè)。

（二）會計盈余與股價變化的關(guān)系研究

一者，股價會受到不同因素的影響，例如，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的周期性變動等等。另外，基于權(quán)責(zé)發(fā)生制的會計盈余會受到公司會計政策選擇的影響，從而干擾會計信息使用者對公司實際價值的判斷。

總的來看，即使控制了凈資產(chǎn)、董事會分配預(yù)案、審計意見類型等重要變量的影響后，會計盈余的披露仍然具有顯著的價格效應(yīng)。

（三）盈余價值相關(guān)性的模型

模型構(gòu)建后，現(xiàn)金流量的影響。這二者對股價變動都會產(chǎn)生影響。其具體表現(xiàn)如下：一方面，現(xiàn)金流量的具體運用操作還未被國內(nèi)的市場環(huán)境所有效利用，很多的投資者本身未能對相關(guān)操作加強(qiáng)認(rèn)識，無法做到熟練運用；另一方面，現(xiàn)金流量本身也可能會因為被人非法操作了，而導(dǎo)致信息的失真。這種失真是利用現(xiàn)金流量信息判斷公司價值方面的局限性，這種失真主要集中在經(jīng)營活動現(xiàn)金流量部分，例如以下幾種情況：（1）將收益性支出記錄為投資活動現(xiàn)金流出，虛增經(jīng)營活動現(xiàn)金流入。即，通過費用資本化，造成投資規(guī)模擴(kuò)大；將證券市場上獲得的數(shù)億美元現(xiàn)金記錄為經(jīng)營活動現(xiàn)金流入，即，通過將證券投資所得現(xiàn)金收入記為經(jīng)營活動現(xiàn)金流入，以上兩種行為都引起經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量增加的假象。（2）應(yīng)收賬款抵押，使企業(yè)應(yīng)收賬款減少、引起經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量增加的假象。（3）將籌資活動現(xiàn)金流入轉(zhuǎn)移為經(jīng)營活動現(xiàn)金流入，操縱企業(yè)并購，抵消應(yīng)收賬款。如乙公司欠甲公司一筆銷售款項無力償還，甲公司可采取債轉(zhuǎn)股的方式并購乙公司，乙公司作為甲公司的子公司向銀行借款還債，債務(wù)由甲公司承擔(dān)。甲公司記錄應(yīng)收賬款的收回并增加經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。這等于是甲公司增加負(fù)債資金，減少應(yīng)收賬款。

五、結(jié)語

可見，隨著現(xiàn)金流量表的運用更為廣泛與頻繁，企業(yè)在對會計信息進(jìn)行處理的時候，已經(jīng)涉及到了對現(xiàn)金流量的操控，繼而影響了現(xiàn)金流量的使用質(zhì)量。一般而言，對于一個健康的正在成長的公司來說，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量應(yīng)為正數(shù)，投資活動的現(xiàn)金流量應(yīng)為負(fù)數(shù)，籌資活動的現(xiàn)金流量應(yīng)是正負(fù)相間的，上述公司的現(xiàn)金流量基本體現(xiàn)了這種成長性公司的狀況，同時，現(xiàn)金流量本身也帶有著一定的不足，且我國的現(xiàn)金流量表尚處于發(fā)展階段。因此，還未能被更多的人認(rèn)識與運用，而投資者在對市場價值進(jìn)行判斷的時候，依舊習(xí)慣于選擇傳統(tǒng)的會計盈余來作為投資行為的判斷依據(jù)。

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