龔鵬程，賈若欣

對賭協(xié)議，即估值調整機制(Valuation Adjustment Mechanism，以下簡稱VAM)，是指在私募股權投資中，投融資雙方以未來的不確定事項(包括企業(yè)利潤、業(yè)績、股權變化、管理層變動等財務指標和非財務指標)為條件，事先作出的估值調整約定，根據約定條件的成就與否，雙方將各自獲得在未來對于企業(yè)或其股東的某種權利，或者是現金補償，或者是股權轉讓，以彌補其對于企業(yè)價值的錯估。對賭協(xié)議是伴隨外國資本投資而進入我國市場的一種投資手段和工具，在國外資本市場經過漫長的演進已經趨于成熟，現已廣泛應用于公司投資、并購和重組等領域，但對國內市場而言卻是一項金融制度創(chuàng)新，目前主要應用于私募股權投資領域。從蒙牛與摩根士丹利的完美對賭到太子奶、俏江南的大股東因對賭而失去公司控制權，再到最高人民法院2012年對海富投資案的再審判決，對賭協(xié)議的法律效力及其在國內市場的適用問題始終未有明確定論。由于法院在認定對賭協(xié)議的效力時缺乏明確的法律規(guī)范指引，不同法院在司法實踐中采用的標準不一，也導致私法管制和契約自治的界限模糊。對賭協(xié)議的效力認定本質上是公司法中契約自由和司法干預之間的博弈，對賭協(xié)議當事人之間達成的合意是否達到了管制的范疇很大程度上是契約自由和公平正義之間的價值衡量。本文將從對賭協(xié)議的理論基礎出發(fā)，分析對賭協(xié)議背后所代表的契約精神與現實的法律管制之間沖突和價值衡量方法，從而揭示對賭協(xié)議的效力。

一、對賭協(xié)議之契約理論基礎

對賭協(xié)議的簽訂在民法上屬于典型的合同行為，在商事交易中是一種契約行為，無論是合同的意思自治還是商事交易的契約自由，對賭協(xié)議都不可能脫離契約的束縛，對賭協(xié)議的理論基礎是契約理論。契約理論包括完全契約理論(委托代理理論)、不完全契約理論和交易成本理論。所謂完全契約，是指在契約制定之初，契約當事人已經對可能出現的所有情形進行了預見，并且制定了各方的責任條款，使得在爭議產生時，第三方可以直接根據合約規(guī)定而做出判定的合約。[注]胡曉雨：《不完全契約下的聲譽激勵機制》，載《知識經濟》2009年第4期，第1—2頁。所謂不完全契約，是指由于行為人的有限理性認知、信息不對稱以及交易事項的不確定性等因素，當事人簽訂的不能囊括所有未來可能事項的合約。[注]聶銳、王元地：《現代企業(yè)理論》，經濟管理出版社2007年版，第147頁。Coase在《企業(yè)的性質》(coase，1937)中首次談及的契約的不完全性，其后，格羅斯曼和哈特(Gross man&Hart，1986)、哈特和莫爾(Hart&Moore，1990)所發(fā)表的兩篇奠基性論文正式標志著不完全契約理論(也稱GHM理論)的誕生。哈特認為完全契約理論將所有契約的成本都歸結于可量化、可觀察到的變量成本，并將企業(yè)的所有權等價于控制權，而忽視了所有權和管理權分離的企業(yè)托管經營模式，并且很可能存在努力水平這種只能被一方觀察到的變量。[注]費方域：《哈特論現有企業(yè)理論的局限性》，載《外國經濟與管理》1997年第2期，第34—38頁。完全契約通常要求對未來狀態(tài)下各方責任進行明確規(guī)定，而現實的經濟生活非一成不變，在合約簽訂時對將來的事件進行完全的預測，并對交易各方在可能情形下的權利責任作出約定，成本高昂且不現實，同時，完全契約意味著所有情形已被預見并且已存在于最初契約中，這與現實中契約經常處于修訂之中相矛盾。完全契約模式可能使得契約方在實際操作中面臨一定的福利損失。

GHM 理論以合約的不完全性為基礎，以實現財產或者剩余控制權的最佳配置為目的[注]張鑫：《新契約理論具有重要應用價值》，載http://ifb.cass.cn/wzxd/201610/t20161012_3230801.shtml，2017年5月20日訪問。，在現代公司治理體制中，完全契約適用的空間已經越來越小，企業(yè)的經營情況瞬息萬變，不完全契約的存在是企業(yè)生存發(fā)展的必然選擇，“正是由于當事人的有限理性和環(huán)境的不確定性，所以事前不可能簽訂面面俱到的合約，才使得事后的治理結構和制度安排變得非常重要”。[注][美] 奧利弗·威廉姆森，《資本主義經濟制度: 論企業(yè)簽約與市場簽約》，商務印書館2002年版，第16-50頁。經濟學界關于契約的論調也影響了法學和法經濟學領域。私募投資市場所蘊藏的巨大潛力、利益追逐者的投機行為、宏觀的經濟狀況和行業(yè)背景等在私募投資股權估值中都是不確定、不可控、不可預見的因素，同時也會對企業(yè)的對賭目標業(yè)績產生深刻的影響，加之企業(yè)管理層的經營能力及企業(yè)真實業(yè)績所附加的道德風險，投資方對于企業(yè)的估值勢必存在一定的市場風險，并且這些風險是投資方如何窮盡事前調查也無法規(guī)避的。在GHM模型下，當完全契約不可能時，應當由其中一方擁有資產，即對事前不能簽約的事項擁有事后的控制權[注]楊繼國、郭其友：《GHM模型的理論演化及其發(fā)展趨向》，載《經濟學動態(tài)》2004年第9期。，對賭協(xié)議即是投融資雙方為了規(guī)避市場風險、達成投資目的而進行的一種制度安排，以估值調整條款為私募股權投資方提供保障，同時激勵企業(yè)管理層，以業(yè)績或者其他可明確事項與估值的捆綁以實現雙方的利益平衡，最終達到雙贏的目的。綜上，對賭協(xié)議的理論基礎是契約理論，投融資雙方為克服信息的不對稱性、降低市場風險而做出的對賭目標條件下不同的權利義務安排是契約不完全性的體現，而企業(yè)管理層在企業(yè)代理經營中的道德和機會主義風險則是完全契約在企業(yè)中的應用。

二、對賭協(xié)議效力之民商事法律規(guī)范對契約自由的限制性規(guī)定

對賭協(xié)議在經濟領域是私募市場的一種投資方式和手段，在法學領域是一種契約安排。在商事領域的契約，按照私法意思自治理論的基本要求，契約的簽訂必然遵守契約自由原則，契約自由原則表現為各方當事人在商事活動中可以依照自身的利益需要去創(chuàng)設各方的權利義務法則，只要當事人之間意思表示一致、具有合理性且不損害第三方利益即具有法律上的效力。對賭協(xié)議是投融資雙方針對企業(yè)未來業(yè)績及權利義務安排所達成的合意，該合意是各方真實意思表示的結果，無論他人認可接受與否，在不違反公共利益的情形下，協(xié)議所體現的契約自由的精神都應當被尊重和接受。但在現代民商事法律規(guī)范中，當事人之間的意思自治或者契約自由往往受到國家強制性規(guī)范和社會公共秩序的諸多限制，對賭協(xié)議作為商事交往中契約自由原則的重要體現，其效力問題在國內的司法適用同樣也受到了民商事法律規(guī)范的干預。

(一)民事法律規(guī)范與對賭協(xié)議契約自由

民事法律規(guī)范對于對賭協(xié)議契約自由的限制主要體現于新頒布的《民法總則》第153條第1款、《合同法》第52條及民商事法律公平、等價有償原則。投融資雙方通常在對賭協(xié)議中約定：當目標對賭條件成就時，由投資方追加購買一定的股權或者二輪注資，反之則由融資方低價出讓股權或者給予現金補償，對賭協(xié)議中自由約定的投融資雙方在不同條件情形下的補償機制，極易使得投資方無論投資目標實現與否，都能取得某種固定的收益，融資方卻要獨自承擔投資失敗的巨額損失和補償，因而違反民事法律公平和風險共擔原則；同時投資方可能會利用企業(yè)急于發(fā)展的心理及資金、資源等優(yōu)勢地位制定有利于己方的對賭條款，融資方則可能會因為急需發(fā)展企業(yè)尋求資金而接受超出公平范圍的對賭條款，這同樣都會觸發(fā)民商事法律基本原則對于對賭協(xié)議效力的否定?！睹穹倓t》第153條第1款和《合同法》第52條第5款作為合同效力的一般性條款，其對對賭協(xié)議效力的干預通常是建立在其他相關法律規(guī)定的基礎之上而不能單獨為之，與《公司法》相關條文的捆綁適用是常見形式，筆者將會在下文中予以闡釋。

(二)商事法律規(guī)范與對賭協(xié)議契約自由

對賭協(xié)議適用問題所涉及的商事法律規(guī)范包括《公司法》《證券法》《中外合資經營企業(yè)法》和《外商投資企業(yè)法》等，其中對其效力認定起關鍵作用的是《公司法》?！豆痉ā纷鳛樯淌禄痉ǎ鋵τ谄跫s自由下對賭協(xié)議效力的管制主要體現在以下兩個方面：

1.對賭協(xié)議與公司內部治理結構

就公司內部治理結構而言，與對賭協(xié)議效力認定有關的商事法律規(guī)范主要是關于公司的資本維持、利潤分配及股權表決權的規(guī)定。大陸法系現代公司法的核心是資本三原則，即資本確定、資本維持、資本不變原則，從本質上來說資本三原則表達的是共同的意思：保持公司的注冊資本和實繳資本的一致性，其目的在于維護公司的完整性和獨立性，表現在實際條文中即我國《公司法》(2014)第35條“公司成立后，股東不得抽逃出資”；在公司利潤分配上，我國《公司法》第34條規(guī)定“股東按照實繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權優(yōu)先按照實繳的出資比例認繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的除外”；在公司內部表決權方面，我國《公司法》第103條規(guī)定“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權”，由于我國尚未將股權優(yōu)先權、可轉換債權等納入公司股權范疇，我國公司法所確立的股權制度是同股同權，不提倡特殊股權制度。而以增資協(xié)議為主要表現形式的對賭協(xié)議所體現的自由契約原則則是對現代公司治理結構的挑戰(zhàn)，對賭協(xié)議的重要模式是投融資雙方以業(yè)績或者上市等明確的目標為條件，約定在條件成就和未成就時雙方所享有的不同的估值調整權利，或者是股權變動，或者是現金補償，又或者是某些事項中所享有的優(yōu)先權利等，顯然，對賭協(xié)議中所涉及的此類條款必然是對賭協(xié)議無效論所抨擊的目標，無效論在談及對賭協(xié)議的效力問題時往往會拘泥于協(xié)議所表現出來的結果，而忽略協(xié)議本身所附帶的交易結構和交易的背景。

2.對賭協(xié)議與股東及債權人利益保護

就股東和債權人的權益保護而言，我國《公司法》第20條規(guī)定“公司股東應當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益”，該條款是在對賭協(xié)議的法律適用中援用最多的條款，較之其他帶有強制性的法律原則而言，該條款是最直接明確否定對賭協(xié)議效力的法律規(guī)范，其所涉及的公司債權人等第三方權益的保護也是商事契約自由原則之所以為法律規(guī)范所限制的主要理由，當事人之間雖然對各方的利益分配享有絕對的自由契約的權利，但是不得損害第三方利益卻是各方都不可違背的前提，否則社會秩序將會難以維護。在司法實踐中，對賭協(xié)議的效力常常也會因為第三方利益的保護而受到制約，法院也多會依據該條款對涉案對賭協(xié)議的效力予以否認，以公司法管制來限制契約自由，但是卻很少有法院在判決適用中明確對該條文在該案的法律適用進行詳細的闡釋，而僅僅是一筆帶過缺乏論證。

此外，股權回購條款是對賭協(xié)議的常見模式，某些私募股權投資當事人在設計對賭條款時會制定一定的股權回購條款，約定在目標條件未達成時由公司回購投資方所持股份，但我國《公司法》第142條已明確規(guī)定，除公司減少注冊資本、合并、獎勵職工、股東對股東大會的合并、分立決議有異議之外，公司不得收購本公司股份，對賭協(xié)議的股權回購條款設計顯然并不在公司回購股份的特殊情形之內，其效力也必然會受到限制。

三、對賭協(xié)議效力之民商事法律規(guī)范對契約自由的限制維度

合同的效力問題，從內部而言由一系列要素決定，包括合同的主體、客體和內容等構成要件，從外部而言，合同的效力最終是由合同本身的意思自治和法律規(guī)范共同決定的，在契約意思自治的基礎上，合同可能會欠缺部分構成要素，但卻不會逃脫法律規(guī)范的局限。對賭協(xié)議是投融資雙方以契約的方式通過意思自治對投資風險進行的分配，探討其效力問題必然要與相關規(guī)范相聯(lián)系。分析諸多學者對于對賭協(xié)議效力的研究，大多傾向于從對賭協(xié)議的具體條款設計入手剖析對賭協(xié)議的效力，這種立足于具體條款的分解式分析手法固然可以從實踐的角度認定對賭協(xié)議的效力，但是我們仍然需要從理論的高度，對對賭協(xié)議的效力進行抽象分析。在現行民商事法律體系下，對賭協(xié)議的效力為多數法律規(guī)范所限定，但從本質上而言對賭協(xié)議的效力是否一定需要限制呢？

(一)商事思維習慣及商主體

商人是天生的利益追逐者和風險規(guī)避者，多樣化的商事交易形式、自由化的交易模式和低成本的交易習慣是商主體獲得高昂利益的前提，經濟市場的繁榮需要賦予商事主體更多自由契約的空間。對賭協(xié)議是衍生于私募投資市場的一種投資方式，從根本而言是商事主體之間依據其傳統(tǒng)的交易習慣為盡可能的降低交易風險和交易成本而產生的制度，在認定對賭協(xié)議的效力時，法院和多數的研究學者都會將對賭協(xié)議是否符合公平原則作為重要的參考依據，顯然這種以民事法律原則判定商事對賭協(xié)議效力的做法并不科學，較之民事主體而言，商事主體具有獨特的功能和意義，是獨立于民事主體而存在的一類特殊主體，商事主體的交易行為更多的是根據交易主體之間的交易習慣所形成的契約自由，并且某些商事習慣恰恰可能會違背民法原則，比如我們所默認的公交車不找零、酒店12點之后退房需要額外支付一天的房租等。

就對賭協(xié)議所帶來的高收益和高風險而言，資本市場本身就是“一夜暴富”的場所，在高額利潤的驅使下要求雙方的交易達到民事法律規(guī)范所要求的公平顯然并不適合，對賭協(xié)議更符合商事領域的思維方式，更多的運用商事契約自由的原則認定對賭協(xié)議的效力才能打破法律監(jiān)管“無形的手”對商事交易的限制。當然筆者也并非完全排除民事法律原則在商事領域的適用，若商主體各方的交易行為已經破壞了基本的交易公平性，這種基本的公平性是指超出了一般理性的公眾對于公平概念的認知，超出商事交易行為本身應有之義，嚴重影響市場交易秩序的行為，在司法裁判中仍然可以適用公平原則對對賭協(xié)議的效力進行裁判。對賭協(xié)議的效力，更多的是尊重商事交易的習慣，維護自由契約的空間，而并非所謂的“一刀切”式否認、限制，這也是商事基本法律規(guī)范的精神內涵。

(二)強制性

現代交易活動復雜多變，合同作為商事交易的基本手段，越來越多的商事交往導致了合同的類型層出不窮，我國法律規(guī)范中關于非典型性合同的規(guī)定也為商事交易自由預留了無限空間。出于合同意思自治的考量，在商事交易基本規(guī)則的基礎之上應該要最大可能的遵循商事行為的契約自由，盡可能確保合同的效力，因而“在判斷合同是否違反禁止規(guī)定而無效時，一個重要的參考因素是，為了達到禁止規(guī)定所追求的目的，是否有必要使該合同無效” ，[注]韓世遠：《合同法總論》，法律出版社2011年版，第178頁。畢竟在瑕疵合同中認定合同無效是最為嚴厲的懲罰方式，但也并不是當然或者唯一方式，這與我國現行法律規(guī)定也是一致的，我國現行法律體系對于合同無效的認定采取了比較保守的態(tài)度，《合同法》第52條明確規(guī)定了合同無效的特殊情形，即“違反法律行政法規(guī)的強制性規(guī)定”，雖然新《民法總則》第153條也秉持了《合同法》的一般原則規(guī)定“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的民事法律行為無效”，但其同時也規(guī)定了但書條款，賦予法官在認定民事法律行為效力時一定程度的自由裁量空間，減少了合同被認定為無效的幾率。因此，判定合同效力的一個重要的思路是：是否有必要并且是否只能通過強制性的方式來限制合同的效力，強制性規(guī)定的介入會導致交易秩序的破壞，并對主體私人選擇權進行干預和扭曲，波斯納的《法律的經濟學分析》[注]理查德·波斯納：《法律的經濟學分析》(第7版)，蔣兆康譯，法律出版社2012年版，第1頁。提出：任何法律規(guī)范的產生都是在于促進效益的提高，對賭協(xié)議的存在縮短了投融資雙方達成合意的時間成本，同時一個交易合同的成立必然包含一定的交易成本，對賭協(xié)議的簽訂往往會產生事前的盡職調查、中間談判、事后協(xié)議等一系列較高的交易成本，如果僅僅是出于部分利益的保護就完全否定合同效力勢必也會造成社會資源的浪費。

商事交易本身就是商主體之間經過“成本——收益”的計算所作出的選擇，不僅反映了商事交易中商主體的商事訴求，其中還包含了談判、議價、人力資源等交易成本，是各方主體利益博弈的結果，最大程度的放寬主體在交易中的選擇權將會極大的促進商事交易的活躍，強制性的一味否定對賭協(xié)議的效力，對于充分信賴協(xié)議的當事人而言，會造成合同基本的信賴利益損失，同時也易產生投融資方變相利用對賭協(xié)議的機會主義行為。

(三)必要性

在認定對賭協(xié)議效力時，否定其有效性的主要依據之一是債權人、股東等第三方的利益保護問題，在司法實踐中，法院也往往會出于對其他人利益的保護目的而判定對賭協(xié)議無效，但如上文所述，判定合同無效的一個重要的思路是強制性規(guī)范是否是當然或者唯一的限制合同效力的方式，雖然直接認定對賭協(xié)議無效是對第三方利益保護最為便捷的方式，但卻犧牲了當事人主體之間的契約自由和交易成本，并非最佳選擇。公司法的制度設計中有很多涵蓋第三方利益保護的制度，股東派生訴訟和“揭開公司神秘面紗”的公司法人人格否認制度可以在為對賭協(xié)議下對債權人和股東利益進行有效保護，《公司法》第20條第3款(公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任，逃避債務，嚴重損害公司債權人利益的，應當對公司債務承擔連帶責任)、第22條第2款(股東會或者股東大會、董事會的會議召集程序、表決方式違反法律、行政法規(guī)或者公司章程，或者決議內容違反公司章程的，股東可以自決議作出之日起六十日內，請求人民法院撤銷)、第151條第3款(他人侵犯公司合法權益，給公司造成損失的，本條第一款規(guī)定的股東可以依照前兩款的規(guī)定向人民法院提起訴訟)、第152條(董事、高級管理人員違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，損害股東利益的，股東可以向人民法院提起訴訟)均為股東和第三方利益提供了保障。若對賭協(xié)議的各方當事人所訂立的對賭協(xié)議損害公司、股東及其他債權人的利益，在充分尊重契約自由、維護對賭協(xié)議效力的基礎上，我們仍然可以根據以上法律規(guī)定賦予利益被損股東和債權人選擇訴訟的權利，股東和債權人可根據以上條款起訴侵害其利益的公司高管從而使其權益不被侵害，并且也能最大程度的保障契約自由。

綜上所述，對賭協(xié)議效力問題是契約自由和法律規(guī)范之間博弈的結果，籠統(tǒng)的將相關法律規(guī)范和合同的效力進行捆綁適用不但忽視了對賭協(xié)議本質屬性，也不利于商事交易的繁榮發(fā)展。對賭協(xié)議是私募投資市場的產物，更多的應當適用商事契約自治的原則。法律規(guī)范和契約自由之間的衡量，是否有必要使合同無效和是否有其他手段達到管制的目的是認定合同效力應當考量的因素，如果認定合同無效帶來了巨大的交易成本損失，且有其他手段可實現規(guī)范目的，則應維護契約自由，避免為達到管制干預的目的而犧牲交易的成本、效率、當事人的選擇權和契約訂立的信賴利益。

四、對賭協(xié)議效力之民商事法律規(guī)范對契約自由的管制識別標準

私募投資是資本市場的重要部分，我國相關法律的制定忽略了私募投資市場的潛力，呈現出滯后性和僵化性，因而在司法裁判中只能進行生搬硬套式的判定。未來應立足于對賭協(xié)議本身的契約理論基礎，從契約的本質上判定對賭協(xié)議效力。對賭協(xié)議的效力問題是民商事法律規(guī)范對契約自由的管制，認定對賭協(xié)議的效力，在堅持有利于合同有效原則的同時，也需要建立一定的干預評判標準加以區(qū)別。

(一)強制性法律規(guī)范的識別

根據現行法律規(guī)定，認定合同效力的條款主要是《民法總則》第153條第1款“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的民事法律行為無效”及《合同法》第52條第5款之規(guī)定“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的合同無效，”雖然二者在表達上不盡相同，但是《民法總則》對于合同的效力問題也延續(xù)了《合同法》及其司法解釋的一般規(guī)定，即二者均要求具備以下兩個要件：

第一，判定合同無效所依據的法律在位階上應當為法律(狹義)、國務院頒布的行政法規(guī)，其他法律及下位法無權。判定合同等民事法律行為無效是對法律行為效力瑕疵最為嚴厲的裁判，因而判定法律行為的效力的“準據法”必須限制在最高位階范圍內，第52條第5款和第153條第1款規(guī)定的“強制性法律規(guī)定”即是指全國人大及其常委會制定的法律和國務院制定的行政法規(guī)，司法解釋明顯不符合上述條件，但目前也沒有明確排除其適用的相關規(guī)定，就當前司法實踐而言，很多法院仍然將司法解釋包括在內，如在甘肅省高院在海富投資案的判決中所出現的最高人民法院《關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》。

第二，合同所違反的是強制性規(guī)定。與《合同法》規(guī)定不同，新頒布的《民法總則》第153條對民事法律行為效力問題中的強制性進行了但書規(guī)定“該強制性規(guī)定不導致該民事法律行為無效的除外”，較之《合同法》司法解釋(二)以及最高人民法院《關于當前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導意見》(以下簡稱《意見》)將影響合同效力的強制性規(guī)定明確限定為效力性強制規(guī)定，《民法總則》的但書規(guī)定則被認為是具有“轉介”功能的條款，它在一定程度上授權法官根據被違反的強制性規(guī)定的規(guī)范目的和意圖綜合考量是否一定要將該法律行為認定為無效[注]易軍：《〈民法總則〉對〈合同法〉的超越》，載http://m.sohu.com/a/201179816_169411，2017年6月18日訪問。，從而維護私人自治的價值，這也為對賭協(xié)議的有效性認定放寬了司法適用空間。雖然《民法總則》最終沒有采納《合同法》司法解釋及《意見》規(guī)定將強制性規(guī)定劃分為效力性和管理性規(guī)定的模式，而是采用臺灣《民法典》模式進行了規(guī)定，但是法官在司法適用中對于“不導致民事法律行為無效”的強制性規(guī)定的判定，《合同法》司法解釋中效力性和管理性規(guī)定的區(qū)分仍然具有現實的參考意義，那么又應該如何識別效力性強制規(guī)定呢？

首先，從基本概念而言，管理性規(guī)定是指出于公共管理的目的，對違反該規(guī)定的行為予以制裁，以遏制行為產生的持續(xù)影響，該行為本身的效力并不在私法上進行否認；效力性規(guī)定則首先否定行為本身的效力，并不關注行為所帶來的影響或者其他方面，僅是單純地針對行為本身進行法律評價。其次，最高院的《意見》(最高人民法院《關于當前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導意見》(法發(fā)〔2009〕40號))也給出了區(qū)分效力性和管理性強制規(guī)定的若干因素：法律法規(guī)的意旨、權益的種類、交易安全及其所規(guī)制的對象等[注]最高人民法院《關于當前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導意見》(法發(fā)﹝2009﹞40號)第16項：人民法院應當綜合法律法規(guī)的意旨，權衡相互沖突的權益，諸如權益的種類、交易安全以及其所規(guī)制的對象等，綜合認定強制性規(guī)定的類型。如果強制性規(guī)范規(guī)制的是合同行為本身即只要該合同行為發(fā)生即絕對的損害國家利益或者社會公共利益的，人民法院應當該認定合同無效。如果強制性規(guī)定規(guī)制的是當事人的“市場準入”資格而并非某種類型的合同行為，或者規(guī)制的是某種合同的履行行為而并非某類合同行為，人民法院對于此類合同效力的認定，應當慎重把握，必要時應當征求相關立法部門的意見或者請示上級人民法院。，一般認為區(qū)分二者可采取以下標準：法律法規(guī)明確規(guī)定在某種情形下合同無效或者不成立，或者該合同的繼續(xù)履行將會損害社會公益。[注]奚曉明：《充分發(fā)揮民商事審判職能作用，為構建社會主義和諧社會提供司法保障——在全國民商事審判工作會議上的講話》，載奚曉明主編，最高人民法院民事審判第二庭編《民商事審判指導》(2007年第1輯，總第11輯)，人民法院出版社2005年版，第55頁。綜上，適用于《公司法》，運用體系解釋的方法，考慮到公司法規(guī)范和引導的立法意旨、對賭行為本身并不具有違法性及《公司法》中規(guī)定的股東訴訟制度對于第三人利益的保護等幾個方面，作為對賭協(xié)議無效主要裁判依據的《公司法》第20條第1款并非效力性而是管理性強制規(guī)定，法院以債權人權利的保護否定對賭協(xié)議的效力，超越了《公司法》對契約自由的限制維度，破壞了商事交易契約自由的精神內涵。

(二)利益價值衡量

法律規(guī)范對契約自由的管制，究其本質是契約正義和契約自由之間的價值衡量，因而民商事法律規(guī)范對契約自由的管制識別標準實際上就是二者之間的利益價值平衡。對賭協(xié)議是商事主體在平等自愿的基礎上就各方的風險和收益所作出的估值調整約定，其產生即帶有契約自由的標志，《公司法》對契約自由在何種維度內具有管制的權力，其關鍵是《公司法》所代表的契約正義是否有必要并且足夠推翻對賭協(xié)議的契約自由。契約正義不僅僅是對于國家、社會、第三人利益的保護，也包含契約各方利益的均衡，《公司法》管制的最佳維度是恰好達到契約自由和契約正義的平衡節(jié)點，并不是對任何一方的過分強調和過度保護，如果存在其他方式可以對受損一方進行制度補救，就未必一定要采取拋棄另外一方利益的方式加以平衡。以對賭協(xié)議為例，《公司法》以債權人利益保護否定對賭協(xié)議的效力顯然是過度的契約正義，正如上文所言，公司法中尚存在派生訴訟等制度向股東、第三人等賦予救濟的權利,但對于投資方而言，一旦對賭協(xié)議無效，其僅具有財產返還的權利，對于交易的成本及預期的利潤、利息收益都將變?yōu)榕萦?，投資方的損失很可能會超越上述第三方，因而否定對賭協(xié)議效力并不是維護契約正義的唯一手段，并且也不足以為此舍棄契約自由，即便對賭協(xié)議中的某些條款侵害了股東或第三人的利益，仍然可以通過對侵害利益的融資方提起訴訟的方式予以解決，同時也可以避免因對賭協(xié)議無效而導致交易雙方交易成本的損失，保障契約自由。

(三)主體的理性選擇

均衡交易各方當事人的契約正義與契約自由，首先不可忽視的是商主體的理性選擇，任何理性的當事人都不會訂立損害自身利益的契約，契約成立是雙方真實意思表示的結果，并且成立的過程如果不存在明顯無效的瑕疵，在法律秩序上就應當尊重當事人的契約規(guī)范所帶有的契約正義。[注]陳自強：《民法講義Ⅰ契約成立與生效》，法律出版社 2002 年版，第 127 頁。對賭協(xié)議是美國風險投資市場的成熟制度，商主體在交易成本理論下首先經過成本和收益的理性計算，然后通過談判達成議價均衡，最大程度的降低商事交易的風險、成本，這是商行為必經的過程，對此過程的最大尊重和維護將會活躍商事交易，從而保障商主體的自主選擇權?！肮痉ǖ陌l(fā)展歷史，也就是那些試圖將所有的公司統(tǒng)一為單一模式的法律不斷被淘汰的歷史”，[注][美]弗蘭克·伊斯特布魯克、丹尼爾·費希爾：《公司法的經濟結構》，張建偉、羅培新譯，北京大學出版社2005年版,第15頁。對賭協(xié)議的估值調整安排是降低交易門檻、促進資本進入、實現資本增值的有效途徑，以私法上的契約正義否定對賭協(xié)議限縮了私人選擇的空間。

但是商主體所有選擇并非都是理性的，任何合同的成立都建立在充分的信賴利益和道德正義基礎之上，這種信賴利益所代表的合同正義和合同道德也應是法律保護的目標，即使合同可能面臨違法或者無效的境地。在對賭協(xié)議中，較之其他一般類型合同而言，對賭協(xié)議通常是國內外資本雄厚的風險投資和天使投資與國內收益良好、市場前景廣闊的企業(yè)之間簽訂的，并且伴有大量資金流動，極易滋生機會主義和道德風險，促使主體在商事交易中做出非理性的選擇。與此同時，對賭協(xié)議的無效機制會加劇商事主體的非理性選擇，扭曲其理性選擇的空間，在對賭協(xié)議無效的情形下，投融資雙方在對賭協(xié)議簽訂之時則很可能會非理性地利用此項結果作為其規(guī)避風險的“擋箭牌”：在企業(yè)股權融資過程中，企業(yè)的經營狀況是對賭協(xié)議估值調整功能的依據，當企業(yè)收益良好時，融資方可以適時的啟動合同的無效機制，會從而阻止投資方共同分享合同條件成就時企業(yè)的巨大利潤；反之，投資方為減少損失則可能根據合同的無效要求撤回投資。此外，對賭協(xié)議的無效機制，會增強投融資雙方的投機心理：在對賭協(xié)議訂立之前，對于企業(yè)的價值、前景，雙方可能會怠于事前的盡職調查并對投資產生非理性的樂觀，即使給予企業(yè)明顯的高估值，雙方仍然可以通過事后對賭協(xié)議的無效來控制因此產生的風險，這就使得對賭協(xié)議成為了投融資雙方事后補救的有效保證而喪失了其估值調整的功能，對賭協(xié)議由投資的主要工具異化為次要的輔助手段，破壞了新興風險投資市場的秩序。這些由主體非理性選擇而導致對賭協(xié)議的異化，不僅使得機會主義者有機可乘，也扭曲了商主體理性選擇的空間。

商事交易的特殊性和利潤所帶來的機會主義和道德風險極易使得合同產生異化，故而需要契約正義保持時刻的警惕，不理性的契約自由導致的對賭協(xié)議異化需要契約正義加以匡正。認定對賭協(xié)議的效力不能單由協(xié)議表面所表達的意思入手，應該探究協(xié)議背后的機理及雙方當事人的認知理性，研究協(xié)議的目的和動機，分析條款的詳細內容及協(xié)議訂立的特定背景，具體內容具體分析，從而準確的解釋對賭協(xié)議，以確立契約正義對于契約自由的干涉維度。

五、結 語

對賭協(xié)議不是簡單的商事領域的合同，它包括了復雜多樣的交易結構和制度設計，其并不是在司法裁判者有限理性下僅憑一兩個條文、一個簡單的“有效”或者“無效”就可以輕易認定其效力的，更多的要關注協(xié)議背后的契約本質，分析主體之間的利益結構，平衡合同的契約自由與契約正義，并以此確立商事法律規(guī)范干預商主體契約自由的維度和空間。商事交易的無限可能和發(fā)展空間創(chuàng)造了新的金融秩序和規(guī)則，對賭協(xié)議的效力認定需要把握私募股權投資的投資邏輯及對賭協(xié)議的作用機制，在法律規(guī)范體系中存在其他管制目的和干預手段的前提下，應充分尊重契約的自由及主體的理性選擇權，在商事裁判中將商事思維理念貫穿其中，從而實現對賭協(xié)議契約自治和商事規(guī)范干預之間的均衡，引導建立誠實信用的商事交易秩序。