黃英英

【摘 要】 本文研究了企業(yè)使用衍生工具進(jìn)行套期保值的財(cái)務(wù)動(dòng)因。通過理論分析，企業(yè)運(yùn)用金融衍生金融工具進(jìn)行套期保值的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)主要包括避免投資不足、降低財(cái)務(wù)困境成本、減少稅收三個(gè)方面。

【關(guān)鍵詞】 金融衍生工具 套期保值 財(cái)務(wù)動(dòng)因

一、引言

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)開始選擇持有衍生金融工具。據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)顯示，2016年，中國(guó)人民幣對(duì)外匯衍生金融工具的場(chǎng)外日平均交易量達(dá)到了2.02億美元，相比2010年的日平均交易量3400萬(wàn)美元，七年間增加了494.12%，占世界總交易量的比重也由2010年的1%提高到了2016年的4%。而中國(guó)人民幣對(duì)利率衍生金融工具的場(chǎng)外日平均交易量也由2010年的200萬(wàn)美元上升到1000萬(wàn)美元，七年間增加了400%?；谖覈?guó)衍生品市場(chǎng)的快速發(fā)展，公司使用衍生金融工具的動(dòng)因成為學(xué)術(shù)研究的一個(gè)熱點(diǎn)。

二、理論分析

（一）避免投資不足假說

避免投資不足的假說首先來(lái)源于股東與債權(quán)人之間的債務(wù)代理成本，是對(duì)MM定理第二假定的放松。債務(wù)代理成本的第一個(gè)表現(xiàn)是高財(cái)務(wù)杠桿公司的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致的高昂債務(wù)融資成本。Jensen 和Meckling（1976）認(rèn)為，對(duì)于高杠桿的公司，股東有強(qiáng)烈的興趣從事高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，因?yàn)楣蓶|可以從高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的成功中受益，而若是高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗，造成的損失則潛在的由債務(wù)人承擔(dān)。這種收益和損失之間的不對(duì)稱極大地激勵(lì)了股權(quán)持有者，使代表股東利益的管理者在凈現(xiàn)值為負(fù)的情況下投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，最大限度地提高高杠桿公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，這就是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移或資產(chǎn)替代問題。這一問題使得理性的債權(quán)人為了保護(hù)自己的利益，事先采取各種措施來(lái)約束債務(wù)人的機(jī)會(huì)主義行為：一種是將資產(chǎn)替代和投資不足成本納入債務(wù)價(jià)格中，要求債務(wù)人提供較高的資本回報(bào)率;另外一種是在債務(wù)契約中加入各種限制條款，對(duì)公司的投資和融資行為加以約束。因此，嚴(yán)格的債務(wù)契約會(huì)一定程度上限制公司管理者的投資決策并提升公司的融資成本，使公司錯(cuò)失部分有價(jià)值的投資項(xiàng)目。

債務(wù)代理成本的另外一個(gè)表現(xiàn)是公司價(jià)值波動(dòng)導(dǎo)致的股東投資不足問題。Myers（1977）認(rèn)為，當(dāng)公司的價(jià)值由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而波動(dòng)時(shí)，代表股東利益的管理者就會(huì)執(zhí)行新的投資項(xiàng)目，而資金由股東們來(lái)提供，此時(shí)，如果投資所得的大部分收益將由債權(quán)人獲得，留給股東的收益很少甚至?xí)鳒p股東的財(cái)富時(shí)，股東會(huì)放棄該投資項(xiàng)目，即使該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，從而產(chǎn)生投資不足問題。

而衍生品套期保值可以減少公司的債務(wù)代理成本。Smith和Stulz（1985）認(rèn)為通過衍生工具套期保值，可以降低公司價(jià)值的波動(dòng)，減少未來(lái)違約情況的發(fā)生，提高債權(quán)人獲得償付的概率，使債權(quán)人愿意增加投資，而股東也可以從增加的投資中獲得收益。同時(shí)債務(wù)融資成本的降低也能夠提升股東投資正的凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目的意愿。因而，通過衍生品套期保值，可以減少公司的債務(wù)代理成本，債權(quán)人和股東提供資金的意愿大大提升，可有效緩解投資不足問題。

其次，避免投資不足的假說還來(lái)源于不完全的資本市場(chǎng)所導(dǎo)致的高昂外部融資成本。Froot，Scharfstein，和Stein（1993）認(rèn)為，衍生品套期保值能夠降低公司內(nèi)部現(xiàn)金流的波動(dòng)，將企業(yè)資金的流入和流出匹配的更加接近，從而降低企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)去尋求資金的可能性，來(lái)保證公司內(nèi)部有充足的資金投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目上。這一理論的基本思路為：由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的存在，公司的內(nèi)部現(xiàn)金流是不斷波動(dòng)的，而不完全資本市場(chǎng)上存在市場(chǎng)摩擦，企業(yè)并不能夠完全零成本獲得外部融資，此時(shí)，當(dāng)出現(xiàn)有價(jià)值的投資項(xiàng)目時(shí)，公司要么降低收益繼續(xù)投資，要么放棄投資項(xiàng)目，因?yàn)橥獠咳谫Y成本很高而內(nèi)部融資又無(wú)法提供足夠的投資資金，公司只能選擇放棄有較高預(yù)期收益的投資。

根據(jù)上述理論分析，如果衍生品套期保值可以緩解投資不足問題，那么成長(zhǎng)性更高和有融資約束的公司從事套期保值的動(dòng)機(jī)會(huì)更加強(qiáng)烈。Nance，Smith和Smithson（1993）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)費(fèi)用高的公司更有可能進(jìn)行套期保值，原因在于研發(fā)費(fèi)用高的公司更有可能出現(xiàn)投資不足的問題。Berkman H和Bradbury M E （1996）、Graham J R和Rogers D A（2002）研究了企業(yè)套期保值與企業(yè)流動(dòng)性即流動(dòng)比率和速動(dòng)比率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融衍生品持有與二者均顯著負(fù)相關(guān)，因?yàn)榱鲃?dòng)性高的公司進(jìn)入資本市場(chǎng)去尋求資金的可能性較低。在國(guó)內(nèi)，賈煒瑩和陳寶峰（2009）運(yùn)用國(guó)內(nèi)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)了固定資產(chǎn)比例與公司衍生金融品持有之間的顯著正向關(guān)系，驗(yàn)證了套期保值降低投資不足假說。戴致光（2013）也通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入對(duì)數(shù)與套期保值顯著正相關(guān)，說明成長(zhǎng)性高的公司傾向于進(jìn)行衍生品套期保值。

（二）減少稅收假說

MM理論最初假定公司沒有稅收，并且認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)并不會(huì)影響公司價(jià)值。修正后的MM理論將公司所得稅納入考量，發(fā)現(xiàn)由于負(fù)債的利息支出可以用來(lái)抵扣稅收支出，因而資本結(jié)構(gòu)可以影響公司價(jià)值，并且隨著負(fù)債的增加，杠桿作用會(huì)更加明顯，當(dāng)負(fù)債占資本結(jié)構(gòu)的100%時(shí)，資本結(jié)構(gòu)最佳，公司價(jià)值達(dá)到最大，原始的MM理論和修正后的MM理論是資本結(jié)構(gòu)理論中有關(guān)債務(wù)融資配置的兩種極端理論。顯然，稅收在公司財(cái)務(wù)決策中發(fā)揮著非常重要的作用，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也以此為出發(fā)點(diǎn)，探究了公司運(yùn)用衍生品套期保值的又一大動(dòng)因——減少稅收支出。

根據(jù)上述理論分析，稅收函數(shù)的形狀越凸，實(shí)際稅率越高的公司，從事衍生品套期保值的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。Nance D R，Smith C W Jr和Smithson C W（1993）便對(duì)這一理論進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用金融衍生品套期保值的企業(yè)，確實(shí)有著較低的預(yù)期稅收支出，并且稅收函數(shù)的形狀越凸，預(yù)期稅收的降低程度就越高，企業(yè)就越有可能從事衍生品套期保值。在國(guó)內(nèi)，戴致光（2013）利用我國(guó)有色金屬行業(yè)的所有上市A股公司進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)分析，發(fā)現(xiàn)了稅收函數(shù)凸性變量與衍生品套期保值之間的正向關(guān)系，但結(jié)果不太顯著。周蘭（2014）利用所有上市A股公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)公司實(shí)際稅率與衍生品套期保值變量之間顯著正相關(guān)。