緣于交易成本考量與逐利的本能，公司之間以資產(chǎn)收購（Asset Acquisition）①之名實施公司合并（Merger）之實的現(xiàn)象并不罕見。一般而言，公司進行合并交易原則上須經(jīng)雙方公司股東同意，且賦予異議股東以異議評估權（Appraisal Right）②；另外，公司合并之后，存續(xù)公司須概括承受消亡公司的債權債務，而按照資產(chǎn)收購的一般規(guī)則，股東和債權人的權利非常有限。資產(chǎn)收購交易中的股東，尤其是收購方的股東一般不享有投票權及異議評估權；而債權債務也以資產(chǎn)出售方繼續(xù)承擔其原有債權債務為原則,債權人因而面臨很大的受償不能風險。因上述規(guī)則帶來的交易成本（包括時間成本、金錢成本與風險成本）的顯著不同，實務中交易者時常以資產(chǎn)收購之名行公司合并之實。

舉例來說，資產(chǎn)收購中，收購方購入被收購方全部或幾乎全部的資產(chǎn)，以收購方新發(fā)行的股份作為對價，交易完成之后被收購方解散，收購方的股份通過清算歸為被收購方股東所有。這樣的交易結果可以說和收購方吸收合并被收購方幾乎一致。而這樣的交易安排，使得面臨同樣交易結果的異議股東和債權人無法獲得相同的權利及救濟。

基于上述現(xiàn)象，事實合并理論（De Facto Merger Doctrine）在美國應運而生。其初衷是為了保護公司的少數(shù)股東以及公司的債權人，使得他們的權利不因商人或律師交易上“聰明”的安排而受到侵犯。資產(chǎn)收購中的事實合并理論是指在公司進行資產(chǎn)收購交易時，因產(chǎn)生了類似法定公司合并的效果，司法機關得以根據(jù)一定的判斷標準將該交易認定為事實上的公司合并的理論。該理論賦予司法機關打破交易雙方原本交易設計的權力，使得原本只適用于法定公司合并的法律規(guī)定適用于資產(chǎn)收購交易，從而該資產(chǎn)收購的交易雙方須得履行在法定公司合并中必須履行的義務，該交易的利益關系人（如交易雙方的股東及債權人）獲得在法定公司合并中的全部權利。

隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，中國企業(yè)的并購交易越來越多，其中以資產(chǎn)收購形式進行的企業(yè)并購也不在少數(shù)。然而，中國在并購交易上的法律法規(guī)卻沒有跟上交易發(fā)展的速度，對于企業(yè)并購交易的兩種主要方式之資產(chǎn)收購交易與合并交易的關系沒有很好地厘清，對于資產(chǎn)收購交易中的股東權利和債權人權利的規(guī)定也比較混亂，更沒有解決以資產(chǎn)收購之名行公司合并之實帶來的公平問題。美國經(jīng)過六次公司并購的浪潮，其公司并購法包括資產(chǎn)收購法處于世界領先的地位；對美國事實合并理論的研究并基于國情的借鑒，有利于中國解決上述問題，設計更好的企業(yè)并購尤其是資產(chǎn)收購規(guī)則。

一、事實合并理論的正當性及必要性

為了更好地理解事實合并理論，需要厘清與之相關的一些概念以及所涉及的利益，并分析該理論對各利益相關者的影響，從而透析該理論的正當性及必要性。

（一）公司合并與資產(chǎn)收購

不論是資產(chǎn)收購還是公司合并，都是兩個公司之間的整合。

公司合并會直接涉及公司人格的變動或消滅，比如吸收合并會導致被收購公司的人格消滅，新設合并會導致參與合并的公司人格均消滅。③正因為其對公司的影響如此直接且巨大，故法律將諸多義務加之于參與交易的公司，以保護在這風云變化中無法喘息的利益相關者。

而資產(chǎn)收購表面上看只是公司資產(chǎn)的轉移，并不涉及公司人格的變動或消滅，但通過交易設計，資產(chǎn)收購可以達成和公司合并幾乎一樣的交易結果，而原本在公司合并中公司需承擔的義務以及股東與債權人應享有的權利都幾乎不復存在了。

（二）法定公司合并各方的權利義務

對于法定公司合并中的股東來說，一般享有投票權和異議評估權。即，能否進行公司合并之交易需要股東投票決定；而在通過的公司合并決議中持反對意見的股東，有權利要求評估其股份的公平價格并要求公司按照這個價格回購其股份。

這兩項權利在公司合并中的存在是很容易理解的。公司合并，作為一項影響到公司的存續(xù)和目的的根本性交易，理應由股東做出決定。對于在合并中人格消滅的公司尤其如此；而對于在合并中存續(xù)的公司，則視其股東在該交易中的投資利益是否有實質上的稀釋而定。舉例來說，特拉華州《公司法》規(guī)定，當存續(xù)公司在并購中發(fā)行的股份不超過其流通股的20%時，其股東不享有投票權。④而異議評估權則是對少數(shù)股東的救濟，是以多數(shù)決代替一致決以換取效率之后，給予持反對意見股東的補償。簡而言之，對于合并交易中的股東，人格滅亡公司的股東具有投票權和異議評估權；存續(xù)公司的股東如果投資利益被實質稀釋也具有上述權利。

而對于法定公司合并中的債權人來說，在公司合并交易完成之后，其可以當然地向存續(xù)或新設公司主張其債權。這是由于合并之后的存續(xù)公司或新設公司繼承了在合并中解散的公司的人格，故解散公司的一切權利義務關系概括移轉于存續(xù)或新設公司。

（三）資產(chǎn)收購各方的權利義務

對于資產(chǎn)收購中的雙方股東，很多立法例并沒有當然地賦予其投票權和異議評估權。⑤筆者認為，主要原因如下。

其一，資產(chǎn)收購表面上不如公司合并對公司的影響那么直接且巨大。如果僅僅從人格上來理解公司，在資產(chǎn)收購交易中，轉移的是被收購公司的資產(chǎn)，并不直接造成交易雙方公司人格的改變或消滅，故法律容易將其歸為董事會的職權范圍。正因為資產(chǎn)收購不像公司合并一樣有一個明顯的形式上的變動（人格形式的變動），故而隱藏其中的和公司合并一樣會帶來的公司控制權的變動常常被忽略。這種僅僅關注和規(guī)制形式變動，忽視實質變動的做法最常見的后果就是，試圖規(guī)避形式變動規(guī)制的當事人會將交易轉換為實質變動，而在交易中受到影響的利益相關者的權利則很有可能受到侵犯且無處救濟。［1］（P631）

其二，美國聯(lián)邦制的法律體系，各州之間的法律競爭導致董事權利的不斷擴大，股東利益的不斷受限。特拉華州作為超過半數(shù)上市公司的注冊地，其立法是典型的“公司友好型”立法。因此，其對異議評估權的“不喜歡”極其明顯地體現(xiàn)在其立法上，對于資產(chǎn)收購交易中的雙方股東，都有立法例末賦予其異議評估權。而對于資產(chǎn)收購中的債權人來說，其不能當然地向資產(chǎn)收購方主張債權。因為不涉及人格的繼承，收購公司并不因購得對方的資產(chǎn)而當然承擔對方的債權債務，意即被收購公司的債權人并不能因被收購公司的資產(chǎn)轉移到收購公司而要求收購公司履行債務。

（四）事實合并理論的運用對資產(chǎn)收購所涉利益的影響

事實合并理論主要涉及三方面的利益，其一是公司，其二是股東，其三是債權人。

對于公司來說，需要法律的確定性和可預見性來保證公司對交易結果可預見并進行交易設計。比如說，對于一個負債很多的企業(yè)，收購者可能會在明確知道自己不會承擔其債務的情況下進行資產(chǎn)收購，或者在明確知道自己將會承擔其債務時避免這項交易，但是如果債務的承擔與否是不確定的，那么交易者很有可能無所適從，也很有可能因為這種潛在風險的存在，過度地阻止了很多交易。［2］更有學者認為，法律的確定性在公司法領域尤其重要，因為大部分的公司交易都是基于公司法的規(guī)定進行非常謹慎地安排，是高度理性化的結果，公司交易的設計者應該只需要遵從法律的“形式”就能得到法律規(guī)定的結果，而不應該要求其去揣測“實質”以及可能存在的更廣泛的限制。［3］而對事實合并理論的支持，很大程度上損害了公司的確定性利益。

對于股東來說，事實合并理論的運用意味著對股東權利尤其是少數(shù)股東權利的極大保護。如上所述，公司可以運用資產(chǎn)收購的交易模式，達到公司合并的效果，而避開股東投票和股東異議評估權帶來的交易成本的上升。而事實合并理論的運用，通過對交易性質的重新認定，使得資產(chǎn)收購交易中的股東，享有該交易若通過公司合并的形式實施其可以享有的一切權利。

對于債權人來說，與股東一樣，事實合并理論的運用體現(xiàn)了對債權人利益的極大保護。一般來說資產(chǎn)收購交易的過程并不涉及公司人格的變動或繼承，因而以收購方“一般不承擔被收購方債務”為原則。⑥但是當交易雙方通過交易設計，使得資產(chǎn)收購構成事實上的合并時，債權人的利益處于岌岌可危的狀態(tài)。舉例來說，公司A收購了制藥公司B的全部資產(chǎn)，協(xié)議中以公司A的股份為對價。資產(chǎn)轉讓后公司B解散，公司B的股東得到公司A的股份從而成為公司A的股東，公司B的主要董事、研發(fā)人員和重要的工作人員開始就職于公司A。這時公司B的顧客C發(fā)現(xiàn)之前購買的公司B生產(chǎn)的藥品有嚴重的副作用，給自身健康帶來了巨大傷害，但此時公司B已經(jīng)不復存在。盡管公司A和公司B之間的交易設計達到了和公司合并一樣的交易結果，但是其適用的卻是資產(chǎn)收購的交易規(guī)則，而按照資產(chǎn)收購的一般原則，公司A并不承擔公司B的債務，那么C就會面臨求助無門的困境。而事實合并規(guī)則的運用可以給上述債權人以公平的保護，使得C有可能通過訴訟要求公司A承擔起公司B對C的債務。

綜上所述，事實合并理論有利于保護資產(chǎn)收購交易中的異議股東和債權人，但卻會觸及公司的確定性利益。因而公司利益（鼓勵交易的多元化選擇并賦予可期待的確定性）、股東利益（對投資對象的選擇權和對涉及公司本質的基本事項的決定權）以及債權人利益（合法權益不因他人的交易設計而歸于縹緲，在資產(chǎn)交易后繼者一般不承擔債務的嚴苛原則下給予一個訴諸法律的可能性）之間的平衡是事實合并理論在實踐中需要考量的關鍵因素。

二、事實合并理論的美國司法實踐

事實合并理論起源于1958年美國的賓夕法尼亞州（Pennsylvania）［4］，對美國各州的司法實踐造成了深遠的影響。經(jīng)過60多年的發(fā)展，美國各州在面對事實合并理論的態(tài)度上仍分為兩個陣營。以特拉華州為代表的“公司友好型”立法派以犧牲股東利益和債權人利益為代價換取公司利益，否定事實合并理論。而支持事實合并理論的州，基于不同的價值取向和法律技術也設置了不同的適用規(guī)則。下文以美國公眾公司注冊地排名為指標總結了美國在公司法領域最有影響力的十個州⑦，在事實合并理論上的適用情況，以期為中國借鑒事實合并理論提供制度設計的參考。

（一）支持事實合并理論的州

支持事實合并理論的州，其適用事實合并理論的條件大致可歸為以下四種：（1）所有權的延續(xù)或股東的延續(xù)；（2）被收購方解散；（3）收購方承擔了被收購方的責任，這些責任是為了不間斷地繼續(xù)被收購方的業(yè)務而通常必須承擔的；（4）企業(yè)的延續(xù)，包括管理、人員、辦公地點、業(yè)務運轉模式等的延續(xù)。［5］

不同的州在判斷事實合并是否適用的時候對不同的條件給予了不同的側重。內(nèi)華達州在適用事實合并理論時，給予上述四個條件以相同的權重，并認為至少需要具備其中三個才能使事實合并成立。［6］

紐約州、明尼蘇達州、科羅拉多州和賓夕法尼亞州則對“所有權的延續(xù)”給予了更大的關注與側重，此四個州都以該條件為適用事實合并理論的必要條件（其中賓夕法尼亞州僅強調在涉及合同債權人時必須以所有權的延續(xù)為條件）。［7］所有權的延續(xù)表示在資產(chǎn)收購交易后，被收購方的股東成為收購方的股東。通常情況下意味著收購方以發(fā)行股份為對價購買被收購方的全部或實質全部的資產(chǎn)，而被收購公司在資產(chǎn)轉讓之后解散并把收購方的股份按比例分配給股東，從而被收購方的股東成為收購方的股東。此種情況下是最接近公司合并的效果的，如第二巡回法院（適用紐約州法）法官在Cargo Partner一案中所述：“所有權的延續(xù)是公司合并的基本。”［8］因而，這些法院認為，沒有所有權的延續(xù)就沒有事實上的合并。

佛羅里達州和馬塞諸塞州則以“企業(yè)的延續(xù)”作為必要條件。企業(yè)的延續(xù)，通常情況下是指作為實體的企業(yè)其物理特征的延續(xù)，包括辦公地點、工作人員、管理人員、日常運作的延續(xù)。舉例來說，在Cargill一案中，收購方以現(xiàn)金收購了幾乎全部的被收購方資產(chǎn),之后收購方用被收購方的名義、在相同的地點運作著幾乎一致的事業(yè)，并保留了主要的工作人員。雖然被收購方并沒有在資產(chǎn)收購交易之后解散，交易的對價也是現(xiàn)金（后來被收購方用該現(xiàn)金的一部分購買了收購方的股份），法院仍然基于企業(yè)延續(xù)的存在，判定事實合并的成立。［9］

而在適用事實合并理論的州中，有一個獨特的例外——加利福利亞州，其在事實合并的適用條件上不采用上述常見的四個判斷標準中的任何一個，而是關注于交易的對價。在加州，事實合并理論的成立會基于兩種情況，一種是公司資產(chǎn)轉移的對價不能滿足各種索賠的需求；另一種是資產(chǎn)收購中的對價僅僅是收購方的股票，同時這些股票在被收購方解散時給予了被收購方的股東。［10］

（二）反對事實合并理論的州

特拉華州在著名的Hariton一案中提出了“平等尊嚴理論”（Equal Dignity Theory）⑧，審判該案的法官認為：“資產(chǎn)收購的法律規(guī)定和合并的法律規(guī)定是相互獨立的，它們具有平等的尊嚴，公司重整的策劃者們可以訴諸任何一種公司機制去達到他們想要的目的?！保?1］基于這個理由，特拉華州反對適用事實合并理論。

德克薩斯州則比特拉華州更進一步。德克薩斯州的《商業(yè)組織法》規(guī)定：“任何境內(nèi)的實體處置其資產(chǎn)（全部或部分），不管這個處置是否需要這個實體的所有者或成員同意，基于任何目的該交易都不構成合并或其他轉換。除非其他法律明文規(guī)定，任何人在該條款項下收購資產(chǎn)都不會承擔任何己方未明示承擔的被收購實體的義務或責任?！雹釓脑撘?guī)定可以看出，德克薩斯州采取絕對的形式主義，認為形式大于實質。不過需要注意的是，德克薩斯州的該規(guī)定實際上只對被收購公司的債權人產(chǎn)生較大的影響，因為德克薩斯州的股東在資產(chǎn)收購交易中，擁有和公司合并交易中的股東一樣的投票權和異議評估權。⑩

三、事實合并理論在中國可能適用的訴訟分析

準確來說，沒有產(chǎn)生也沒有引進事實合并理論的中國并沒有關于事實合并理論的司法實踐。但是這并不代表著中國沒有發(fā)生有“事實合并”效果的資產(chǎn)收購交易，以及因該種交易帶來的糾紛。無可否認，因為沒有事實合并理論及相應立法例，很多資產(chǎn)收購中的異議股東或債權人因該種以資產(chǎn)收購之名行公司合并之實的交易而利益受損時，沒有適當?shù)恼埱髾嗷A來提起訴訟，因而大部分都選擇了沉默。

在桂林三金生物藥業(yè)有限公司（以下簡稱“三金生物”）收購桂林同濟堂制藥有限公司（以下簡稱“同濟堂”）?之交易中，同濟堂出售其房屋、設備、藥品品種、藥品生產(chǎn)特許權等實質全部資產(chǎn)給三金生物，并在上述資產(chǎn)轉讓完成之后停止生產(chǎn)，而后進行注銷；三金生物繼續(xù)聘用其廠員工在其廠原址繼續(xù)其原有藥品生產(chǎn)活動，生產(chǎn)企業(yè)名稱由同濟堂變更為三金生物。上述交易完成之后，購買過同濟堂藥品的消費者如果發(fā)現(xiàn)藥物引發(fā)的副作用嚴重威脅了其自身健康，在中國之法律下甚至沒有適格的被告，因為同濟堂已經(jīng)注銷，而三金生物采用的資產(chǎn)收購方式使得其并不承繼同濟堂的債權債務。

在為數(shù)不多的債權人提起訴訟的案例中，我們可以清晰地看到當事人找不到適當請求權基礎的尷尬和中國法院直截了當?shù)膽B(tài)度。在三九企業(yè)集團（以下簡稱“三九集團”）訴青島啤酒股份有限公司（以下簡稱“青島啤酒”）等連帶清償糾紛一案中，三九集團為徐州匯福集團公司（以下簡稱“匯福集團”）的貸款提供了擔保，因匯福集團償貸不能,貸款方向法院提起了訴訟，法院判決匯福集團償還借款六百余萬，三九集團負連帶責任。在該借貸案件審理過程中，青島啤酒對匯福集團進行了資產(chǎn)收購，青島啤酒收購了匯福集團除流動資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)，交易完成之后徐州匯福向法院提出了破產(chǎn)申請，法院裁定徐州匯福破產(chǎn)終結。三九集團在履行連帶清償責任之后提起了本案訴訟，向匯福集團的收購方青島啤酒進行追償。三九集團訴稱，匯福集團在本案中不具備法人資格,原告已無法向匯福集團主張權利；匯福集團的主要資產(chǎn)全部為青啤公司所接受，因此，青啤公司在接受資產(chǎn)范圍內(nèi)應承擔相應的民事責任。因為沒有事實合并理論及相關立法，以上沒有請求權基礎的主張遭到了法院的直接否決，三九集團要求青島啤酒承擔清償責任的訴訟請求被駁回。

關于股東權利，有被收購方的股東基于異議評估權提起的訴訟。如中國華融資產(chǎn)管理公司（以下簡稱“華融公司”）與貴州鋼繩（集團）有限責任公司（以下簡稱“貴繩公司”）請求公司收購股份糾紛一案，貴繩公司將所有生產(chǎn)性資產(chǎn)全部轉移到其控股的貴州鋼繩股份有限公司（以下簡稱“貴繩股份”）后，以收取的出售款購買貴繩股份對其定向增發(fā)的股票。華融公司作為貴繩公司的股東（占股16.7%），在臨時股東會上對該資產(chǎn)交易投了反對票，在請求公司回購其股份無果的前提下提起了本案訴訟，法院基于公司法對有限責任公司股東異議評估權的規(guī)定支持了其訴訟請求。

而收購方異議股東則同債權人一樣，因為缺乏恰當?shù)恼埱髾嗷A，基本趨于沉默。在上述貴繩股份以定向增發(fā)股份為對價收購貴繩公司所有生產(chǎn)性資產(chǎn)的交易中，收購方貴繩股份的股東如果因為增發(fā)股份其股權受到稀釋而利益受損，該股東即使反對該項交易，也無法要求公司回購其股份。因為在中國法律中，資產(chǎn)收購中收購方股東并未被賦予異議評估權，也僅在有限的情況下?lián)碛型镀睓?，而事實合并理論的不存在，使得即使該資產(chǎn)收購交易產(chǎn)生了和公司合并一般的效果，收購方股東也無法如公司合并交易中的股東一般擁有上述權利。

總的來看，相較美國的資產(chǎn)收購規(guī)則對事實合并理論的探討和運用已經(jīng)相對成熟，中國可以說還尚未起步。

四、事實合并理論的中國本土化探討

在公司并購交易日漸復雜化的今天，中國在資產(chǎn)收購交易上的立法還稍顯欠缺。筆者認為肯定并借鑒事實合并理論，可以厘清公司合并交易和資產(chǎn)收購交易的法律關系，解決以資產(chǎn)收購之名行公司合并之實帶來的公平問題，也解決中國對資產(chǎn)收購中的股東權利和債權人權利規(guī)定混亂的現(xiàn)象，但制度借鑒應結合我國國情，并在規(guī)則設計上盡量平衡公司、股東和債權人利益。

（一）中國立法現(xiàn)狀

中國的立法并沒有關于事實合并理論及其規(guī)則的內(nèi)容，事實上，中國在資產(chǎn)收購上的立法是不完善且相對混亂的。

在股東權利的保護上，對于資產(chǎn)收購交易中被收購方的股東，《公司法》僅僅將法定投票權賦予了上市公司的股東，僅僅賦予非上市股份有限公司的股東可通過章程設定的投票權，對有限責任公司的股東則未賦予投票權?；而異議評估權卻僅僅賦予了不享有投票權的有限責任公司的股東?。對于收購方的股東,僅上市公司的股東享有法定的投票權，有限責任公司和非上市股份有限公司的股東都不享有投票權；任何公司的股東都不享有異議評估權。可以看出，對于股東權利保護，立法的邏輯是不清晰的。其一，異議評估權的存在需以投票權為基礎，投票權都不存在，何來異議。其二，對于異議評估權的價值和美國各州存廢異議評估權的原因了解不透，致使畫虎類犬。

在債權人的保護方面，我國《公司法》未作規(guī)定，僅僅在行政法規(guī)、部門規(guī)章和司法解釋中有一些零散的規(guī)定。商務部出臺的法規(guī)規(guī)定了在外資企業(yè)并購境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)收購交易中，以出售資產(chǎn)的公司承擔其原有債權債務為原則，并規(guī)定了該債權債務的處置可以通過協(xié)商另行達成協(xié)議,但是該協(xié)議不得損害第三人利益和社會公共利益。?該“但是”條款為收購公司例外承擔債務提供了模糊的可能性，遺憾的是，該法規(guī)并沒有進一步闡述何為“損害了第三人利益和社會公共利益”。

最高人民法院出臺的司法解釋則確定了由資產(chǎn)的買受人在接受資產(chǎn)的范圍內(nèi)對原企業(yè)債務承擔連帶（補充）責任的基本原則。?雖然該司法解釋的出臺是為了抑制實踐中出現(xiàn)的大量改制企業(yè)試圖通過轉移資產(chǎn)逃廢債務的情況，但卻受到很多學者的詬病，認為這種“債隨物走”的做法沒有站得住腳的理論基礎［12］，并認為法院錯誤地理解了“企業(yè)所有財產(chǎn)是企業(yè)對外承擔債務的一般擔保”［13］。故而，這種一般性地規(guī)定由資產(chǎn)的買受人對債務承擔責任的做法是不可取的。

（二）事實合并理論的引進及本土化

對于資產(chǎn)收購交易，不論是股東權利保護還是債權人權利保護，我國的規(guī)則設置都是有缺陷的。引進事實合并理論，可以很大程度上修正這些缺陷。而如何將該理論本土化為合適的規(guī)則，依筆者看來，應以追求公司、股東和債權人之間的利益平衡為原則。

1.立法統(tǒng)一化。與聯(lián)邦制的美國不同，我國作為單一制的國家，可以制定統(tǒng)一的法律，法律的統(tǒng)一本身能帶來確定性和可預見性。我國并沒有關于資產(chǎn)收購的統(tǒng)一立法，散落在法規(guī)或司法解釋中的相關規(guī)則還相互沖突，不成體系。因此，應該重新整理資產(chǎn)收購相關的規(guī)則，將包括事實合并規(guī)則在內(nèi)的資產(chǎn)收購規(guī)則一起統(tǒng)一納入《公司法》或相關法律，并廢除其他相互沖突的法律條款。

2.股東權利保護和公司確定性利益。資產(chǎn)收購中的股東權利保護可以通過直接賦予股東投票權和異議評估權來實現(xiàn)，從而減少事實合并規(guī)則的使用需求。美國各州普遍賦予公司合并交易中的股東以投票權和異議評估權，但對資產(chǎn)收購交易中的股東卻沒有普遍賦予，尤其是資產(chǎn)收購中的買方股東獲得上述權利的寥寥無幾。因此，利益受損的股東只有通過訴諸事實合并規(guī)則來企圖獲得上述權利，而事實合并規(guī)則的過度應用對公司的確定性利益會造成很大的影響。

如上文所述，特拉華州的立法雖具有廣泛的影響力，但對于異議評估權的態(tài)度，卻是源于美國各州公司法的激烈競爭，建立在過度保護公司利益而極度忽視股東利益的價值取向上。而在中國的法律環(huán)境下，這不構成反對上述權利的充分理由。另外值得一提的是，異議評估權最初在公司合并交易中產(chǎn)生后也曾受到過爭議，?但最后支持股東異議評估權的觀點得到了更廣泛的認可，這體現(xiàn)在該權利時至今日仍廣泛地存在于各個立法例中。筆者支持運用異議評估權保護少數(shù)股東的權利，并且認為，既然反對異議評估權的理由沒有充分到在公司合并中取消異議評估權，那么也無法構成不賦予資產(chǎn)收購中異議股東以評估權的理由。雖然資產(chǎn)收購交易轉移的僅僅是資產(chǎn)而不直接涉及人格的變動，但和公司合并一樣會帶來的公司控制權的變動是隱藏其中的，被收購方的股東理應享有投票權和異議評估權。而對于收購方的股東，則可類比公司合并中存續(xù)公司的股東。在公司合并中，存續(xù)公司的股東在其股份受到實質性稀釋的時候也普遍地享有異議評估權。而在資產(chǎn)收購交易中，收購方的股東也同樣可能遭遇股份受到實質性稀釋的情形，如在收購的過程中作為對價發(fā)行的新股超過公司流通股的20%，那么沒有正當?shù)睦碛刹毁x予其在此種情形下的異議評估權。

要求資產(chǎn)收購中的股東通過訴諸事實合并規(guī)則來獲取上述權利,不僅僅增加了股東的負擔，而且不論事實合并成立與否，對股東和公司來說都無法稱其為贏家——如若法院判定事實合并成立，股東可以獲取異議評估權，可公司不僅敗訴，且很有可能因為事實合并被判成立而面臨進一步的債權訴訟，從而面臨更大的不確定性；如若事實合并被判不成立，則股東無法獲得本來在該資產(chǎn)收購交易中應該享有的權利；而不論輸贏，股東和公司都在這場可以避免的訴訟中消耗了大量成本。

因此，對于資產(chǎn)收購中的股東權利保護，可以通過立法直接賦予被收購方股東投票權和異議評估權，賦予收購方股東投票權與以收購過程中股權被稀釋到一定比例為條件的異議評估權。不采納美國司法實踐中通過事實合并理論的運用保護上述股東權利的做法，從而在股東權利保護和公司確定性利益保護之間尋求到一個平衡。

3.債權人權利保護與事實合并理論的適用標準。通過立法直接賦予股東投票權及異議評估權之后，事實合并理論運用的主要目的便成了保護債權人。筆者認為應該區(qū)分合同債權人和侵權債權人，給予不同程度的保護。因為侵權債權人對侵權事件往往無法預知，也無法預先采取行為降低損害，侵權后果的產(chǎn)生也很有可能在被收購公司解散之后；而合同債權人則在債權的產(chǎn)生過程中處于更主動的地位，更有可能預先通過合同安排降低一部分的風險，也更有可能在公司解散的過程中獲得給付。［14］這種區(qū)分保護可以體現(xiàn)在判斷事實合并成立的標準上。對于合同債權人來說，判定事實合并成立的標準應該相對嚴格，而對于侵權債權人來說，則可以相對寬松。

我國不是判例法國家，無法像美國一樣通過判例建立起相對靈活的判斷標準，但是可以參考和提取其判例中體現(xiàn)的原則與規(guī)則，將之立法化。在事實合并成立的判斷標準上，可以參照美國判例法上最常見的四個要素為判斷標準，即：所有權的延續(xù)；被收購方的解散；收購方承擔了繼續(xù)被收購方業(yè)務所必須承擔的責任；以及企業(yè)的延續(xù)，包括管理、人員、辦公地點、業(yè)務運轉模式等的延續(xù)。但事實合并的成立不必要以四個要素均成立為準。具體來說，對于合同債權人，可以如紐約州、賓夕法尼亞州等州一樣，以具備所有權的延續(xù)（或股東的延續(xù)）為必備的條件，以其他條件的成立為輔助；對于侵權債權人，則可以采取相對寬松的標準，可以效仿佛羅里達州和馬塞諸塞州的做法，以企業(yè)的延續(xù)為必備的條件，以其他條件的成立為輔助。

五、結 論

在利益的驅動下，實務中為達到相同的目的可能會采取不同的手段規(guī)避風險或責任，本文所述以資產(chǎn)收購之名實施公司合并之實即如是。而這樣的交易安排，使得面臨同樣交易結果的異議股東和債權人無法獲得相同的權利及救濟?；诠綄Υ龑嵸|相同交易中的利益相關人的理念，事實合并理論在美國應運而生。事實合并理論保護了資產(chǎn)收購中的股東和債權人，但是也損害了公司的確定性利益。美國各州對事實合并理論的不同態(tài)度及不同實施方式是不同價值取向及法律技術的體現(xiàn)。

在公司并購交易日漸復雜化的今天，中國在資產(chǎn)收購交易上的立法還稍顯欠缺?？隙ú⒔梃b美國的事實合并理論，可以厘清公司合并交易和資產(chǎn)收購交易的法律關系，既解決以資產(chǎn)收購之名行公司合并之實帶來的公平問題，又解決中國對資產(chǎn)收購中的股東權利和債權人權利規(guī)定混亂的現(xiàn)象，并且中國單一制的立法不存在制度競爭的考量，可以更客觀理性地進行制度設計，在公司利益（鼓勵交易的多元化選擇并賦予可期待的確定性）、股東利益（對投資對象的選擇權和對涉及公司本質的基本事項的決定權）以及債權人利益 （合法權益不因他人的交易設計而歸于縹緲，在資產(chǎn)交易后繼者一般不承擔債務的嚴苛原則下給予一個訴諸法律的可能性）之間尋求一個平衡。

具體到事實合并理論的規(guī)則設計上，首先，應該重新整理資產(chǎn)收購相關的規(guī)則，將包括事實合并理論規(guī)則在內(nèi)的資產(chǎn)收購規(guī)則一起統(tǒng)一納入《公司法》或相關法律，并廢除其他相互沖突的法律條款。其次，可以直接賦予資產(chǎn)收購交易中的雙方股東以投票權，從而降低事實合并規(guī)則的使用頻率，保護公司的可期待利益。對于被收購方的股東，還應直接賦予其異議評估權；而對于收購方的股東，可以在其股份被稀釋到一定比例時（如當收購方在資產(chǎn)收購交易中以發(fā)行新股為對價且發(fā)行比例超過其流通股的20%時）賦予其異議評估權。最后，在運用事實合并規(guī)則保護債權人時，應區(qū)分合同債權人和侵權債權人。對于合同債權人來說，判定事實合并成立的標準應該相對嚴格，可以以所有權的延續(xù)為必備的條件；而對于侵權債權人來說，判斷事實合并理論的標準可以相對寬松，可以僅以企業(yè)的延續(xù)作為必備的條件。

注釋：

①本文所稱資產(chǎn)收購是指超出公司日常經(jīng)營范圍而影響到公司營運或存續(xù)的資產(chǎn)轉移行為，一般而言指收購公司收購被收購公司全部或實質全部資產(chǎn)的情況，公司日常的一般財產(chǎn)轉讓行為不屬于本文討論范圍。

②直譯為評估權，因為需以存在異議為前提（由此可以看出，異議評估權的存在以股東投票權的存在為前提），本文遂翻譯為異議評估權，亦有相關文獻翻譯為異議股東股份回購請求權，具體內(nèi)容見下文詳述。

③參見《中華人民共和國公司法（2013）》第172條。

④See Delaware General Corporation Law§251（f）.

⑤這其中，又以對收購方股東的保護以及對異議評估權的賦予爭議為多。雖然在美國模范公司法中賦予了資產(chǎn)收購交易中被收購公司的股東以投票權和異議評估權，但是收購公司的股東是沒有相關權利的。雖對于收購公司來說，其股東的權利很有可能和公司合并中的存續(xù)公司的股東一樣被很大程度的稀釋，并且收購公司在交易完成后的經(jīng)營目的也極有可能改變，但是模范公司法并沒有賦予其上述權利。See Model Business Corp.Act§12.02（a）,13.02（a）（3）.另，以特拉華州為代表的少數(shù)州并沒有賦予被收購公司股東以異議評估權，雖然這樣的立法例在數(shù)量上是少數(shù)，但因為特拉華州在公司法領域的獨特地位，其造成的影響還是不小的。See 8 Del.C.§262.

⑥實際上在資產(chǎn)收購交易中，在“一般不承擔債務”的原則上，有多種收購方承擔被收購方債務的例外，在美國法上統(tǒng)稱為后繼者責任（Successor liabilities），其主要包括5個例外，而“交易構成事實合并”是其中最重要的一個。See George W.Kuney,A Taxonomy and Evaluation of Successor Liability,18 Transactions 741（2017）.

⑦美國公眾公司注冊地前十的州：特拉華州57.7%，加利福利亞州4.33%，紐約州3.46%，內(nèi)華達州3.32%，明尼蘇達州2.73%，佛羅里達州2.53%，德克薩斯州2.25%，科羅拉多州2.02%，賓夕法尼亞州1.90%，馬薩諸塞州1.81%。SeeLucianAryeBebchuk&AlmaCohen,Firms’DecisionsWheretoIncorporate,46J.L.&Econ.383（2003）.

⑧也有翻譯為平等對待理論，現(xiàn)在這一理論也被稱為獨立法律重要性理論（Doctrine of Independent Legal Significance），均指對于法律規(guī)定允許的交易模式，具有法律上的獨立性，應該平等對待。也即只要當事人按照法律規(guī)定進行法律允許的某一種交易，那么就應該只受到該交易相關規(guī)定的束縛，而不應該被要求遵循另一種交易的規(guī)則。See R.Franklin Balotti and Jesse A.Finkel-stein,Delaware Law of Corporations and Business Organizations§9.4（2015）.

⑨See Tex.Business Organizations Code§10.254.

⑩See Tex.Business Organizations Code§10.354（a）（1）（B）,（a）（2）.

?本節(jié)所列交易或案例均可網(wǎng)絡搜索獲知案情，恕不一一列明。

?參見《中華人民共和國公司法（2013）》第37條、104條、121條。

?參見《中華人民共和國公司法（2013）》第74條、142條。

?參見商務部《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定（2009）》第13條。

?參見最高人民法院《關于審理與企業(yè)改制相關的民事糾紛案件若干問題的規(guī)定（2003）》第6條、7條、24條、25條、26條。

?20世紀六七十年代，關于該權利在美國曾經(jīng)引發(fā)了實務界和學界的一場大爭論。See Bayless Manning,The Shareholder’s Appraisal Remedy:An Essay for Frank Coker,72 Yale L.J.233（1962）;Melvin A.Eisenberg,The Structure of the Corporation:A Legal Analysis 69-77（1976）;Daniel R.Fischel,The Appraisal Remedy in Corporate Law,1983 Am.B.Found.Res.J.875,904（1983）.

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［3］C.Stephen Bigler&Blake Rohrbacher,Form or Substance?The Past,Present,and Future of the Doctrine of Independent Legal Significance,63 Bus.Law.1,2（2007）.

［4］Farris v.Glen Alden Corp.,143 A.2d 25（Pa.1958）.

［5］Serchay v.NTS Fort Lauderdale Office Joint Venture,707 So.2d 958,960（（Fla.Dist.Ct.App.4th Dist.1998）.

［6］Vill.Builders 96,L.P.v.U.S.Labs.,Inc.,112 P.3d 1082,1090（Nev.2005）.

［7］Fine v.Schwinn Cycling Fitness,Inc.,No.C3-00-1079,2000 WL 1869552,at 3 （Minn.Ct.App.2000）;Johnston v.Amsted Indus.,Inc.,830 P.2d 1141,1146-47（Colo.App.1992）;Fizzano Bros.Concrete Prods.,Inc.v.XLN,Inc.,42 A.3d 951,962（Pa.2012）.

［8］Cargo Partner AG v.Albatrans,Inc.,352 F.3d 41,47（2d Cir.2003）.

［9］Cargill,Inc.v.Beaver Coal&Oil Co.,676 N.E.2d 817,819（Mass.1997）.

［10］Marks v.Minn.Mining&Mfg.Co.,232 Cal.Rptr.594,597（Ct.App.1986）.

［11］Hariton v.Arco Elecs,Inc.,188 A.2d 123,125（Del.1963）.

［12］彭冰.“債隨物走原則”的重構與發(fā)展——企業(yè)重大資產(chǎn)出售中的債權人保護［J］.法律科學（西北政法大學學報）,2008,（6）.

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