文/王皓良

一、引言

經(jīng)過近四年的發(fā)展，PPP領域已成為20萬億級別的投資市場。雖然PPP模式目前面臨政府財政約束與金融去杠桿壓力，但PPP作為公共服務領域與基礎設施投資的主要模式，其在緩解政府財政支出壓力與提高公共服務效率方面依然有較大的發(fā)展空間。特別是在“高質(zhì)量”發(fā)展的大背景下，PPP模式發(fā)展將回歸本源，項目運作將更加規(guī)范，這將加速資本市場對PPP模式的認可，實現(xiàn)PPP模式一、二級市場的融合發(fā)展。

一直以來，我國PPP模式的發(fā)展更多地是為了緩解地方政府負債問題，這造成了當前PPP模式二級市場受冷、一級市場以國有資本參與為主的被動局面。要實現(xiàn)PPP健康、可持續(xù)發(fā)展，市場驅(qū)動的其他社會資本的參與不可或缺。當前社會資本參與PPP的顧慮主要是政府信用、地方債務和模式本身的長周期特征帶來的資本投資效率問題。而困擾資本投資效率的直接原因是資本缺乏合適的退出渠道，雖然已有專項債券和資產(chǎn)證券化等渠道能實現(xiàn)項目的再融資，但并購、上市等能實現(xiàn)股權(quán)完全退出的例子寥寥無幾。為實現(xiàn)PPP金融市場的有效發(fā)展，認識PPP模式中的資產(chǎn)持有主體和處置需求是先決條件，這即是本文探討的主題。

二、PPP資產(chǎn)持有主體分類

PPP資產(chǎn)的持有主體是政府、社會資本及兩者合作設立的PPP項目公司?，F(xiàn)階段PPP資產(chǎn)持有的主體主要是社會投資人，處置需求也主要是社會投資人的處置需求。

PPP社會投資人主要有四種類型：第一類是傳統(tǒng)建筑承包商轉(zhuǎn)型而來的產(chǎn)業(yè)投資人，這是目前PPP社會投資人的主體。作為產(chǎn)業(yè)投資人，基于過往豐富的總承包經(jīng)驗，他們具有非常強的投資、設計、施工及運營的產(chǎn)業(yè)鏈整合能力，這也是這類投資人投資PPP項目的最大優(yōu)勢。相對而言，在穩(wěn)健貨幣政策及資本金穿透監(jiān)管環(huán)境下，融資是短板。在“重建設、輕運營”和BT時代投資習慣的誘導下，項目運營也是個難題。正是這兩點，催生了這類投資人PPP資產(chǎn)處置的需求。第二類是地方融資平臺轉(zhuǎn)型而來的社會投資人，這類社會投資人由于歷史原因及當?shù)亓己玫恼剃P系，一方面在本地區(qū)PPP 項目競標時更具優(yōu)勢，另一方面也更易于與其他社會資本形成聯(lián)合體競標本地區(qū)或參與外地PPP項目。從實際情況和發(fā)展趨勢看，這類投資人更多的是扮演后者的角色，即在投資人聯(lián)合體中充當項目的運營商的角色，高速公路類PPP項目這種操作模式較多。第三類社會資本是專業(yè)領域的先發(fā)者，如污水處理類的PPP社會投資人。污水處理類項目一般是使用者付費類項目，無論是PPP資產(chǎn)的處理還是在項目公司股權(quán)層面的交易都更容易操作，這類投資人以混合資本和非國有資本居多。第四類社會投資人是金融資本與類金融資本，他們單獨或與其他類社會資本組成聯(lián)合體參與PPP項目。由于現(xiàn)行政策不鼓勵金融資本直接作為單獨的社會投資人競標，這類社會投資人更多的是以財務投資人的角色出現(xiàn)，一般并不參與PPP項目的實際建設與運營。不同類型的金融投資者，對PPP項目的訴求也不一樣，這與其自身的資本來源、業(yè)務模式和收益要求密切相關。

三、PPP項目資產(chǎn)界定及交易

現(xiàn)行PPP模式下，PPP資產(chǎn)持有主體主要是項目公司、社會投資人、政府及相關的項目債權(quán)人。項目公司是負責PPP項目建設、運營的主體，雖然基于PPP項目的公共品屬性，項目公司擁有的資產(chǎn)不一定是所有權(quán)，但它仍是PPP資產(chǎn)的直接持有人。項目公司通過特許經(jīng)營權(quán)、項目收益權(quán)的抵押貸款或資產(chǎn)證券化等方式再融資。社會投資人通過項目公司股權(quán)持有PPP項目資產(chǎn)。項目公司的資產(chǎn)屬性依不同的回報機制而不同，涉及的會計科目包括長期應收款下的金融資產(chǎn)、無形資產(chǎn)或兩者的混合。金融機構(gòu)通過對項目公司的貸款形成對PPP項目公司的債權(quán)。PPP項目公司債權(quán)從PPP項目融資開始產(chǎn)生，并隨著PPP項目建設階段和運營直至貸款或融資期限結(jié)束而終止。

政府一方面持有項目公司股權(quán)，另一方面政府是PPP資產(chǎn)的最終擁有者。移交前的PPP項目，基于項目的公共品屬性，大多數(shù)PPP項目并不能給政府帶來經(jīng)濟利益，更多的被看成是政府的某種負債?！墩蜕鐣Y本合作項目財政管理暫行辦法》中明確規(guī)定，PPP行業(yè)主管部門應將需要從預算中安排的PPP項目支出責任列入財政支出預算，而從PPP項目中獲得的收入列入收入預算。PPP項目涉及的國有資產(chǎn)管理，應作為國有資產(chǎn)在政府綜合財務報告中進行反映和管理。項目進入移交階段后，無論是繼續(xù)通過PPP模式進行運作，還是通過市場化的方式轉(zhuǎn)讓，都會形成PPP資產(chǎn)的交易。

四、PPP資產(chǎn)處置需求

PPP社會投資人處置PPP資產(chǎn)的動因主要有外部環(huán)境要求與企業(yè)內(nèi)部發(fā)展訴求兩種。外部環(huán)境要求方面，具體原因可分為監(jiān)管政策、行業(yè)壓力和股東施壓等具體情況。企業(yè)內(nèi)部發(fā)展訴求方面，最重要的原因是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的引領，更有效率的追求經(jīng)濟利潤的實現(xiàn)。如企業(yè)業(yè)務轉(zhuǎn)換迫使企業(yè)出售現(xiàn)有PPP項目資產(chǎn)或是企業(yè)制定新的PPP業(yè)務發(fā)展策略，如激進的PPP項目投資需要更多的資本金投入新的項目。此外，企業(yè)判斷某PPP項目會出現(xiàn)更多不確定性的風險，也會尋求PPP資產(chǎn)的處置。較為遺憾的是，現(xiàn)行的政策環(huán)境下，政府作為甲方并不鼓勵甚至會在PPP合同中設置相應條款阻止社會資本提前退出PPP項目，這在單個中標社會投資人而又需負責長周期運營的項目中尤為明顯。但是隨著PPP市場規(guī)模的增大，政府出于繼續(xù)推動PPP可持續(xù)健康發(fā)展的動機，相信在政策方面會逐漸松綁。尤其是為了吸引各類民間資本進入PPP領域，針對不同類型的社會資本制定合適的退出渠道對推動PPP項目的落地及盤活基礎設施存量資產(chǎn)具有重要意義。

本文第二部分所述的前兩類投資人更容易受外部環(huán)境要求所影響，從而構(gòu)成處置PPP資產(chǎn)的壓力。例如國資嚴監(jiān)管政策下大型央企面臨的去杠桿、降負債壓力。國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會《關于加強中央企業(yè)PPP業(yè)務風險管控的通知》（國資發(fā)財管﹝2017﹞192號）的發(fā)布給這類投資人的PPP業(yè)務策略產(chǎn)生了較大影響，也帶來PPP資產(chǎn)處置的需求。相對而言，后兩類社會投資人更容易受企業(yè)內(nèi)部發(fā)展戰(zhàn)略的訴求而形成PPP資產(chǎn)處置的需求，典型的是業(yè)務高速發(fā)展下的項目融資壓力，又比如企業(yè)PPP發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整等。如股東施壓，它既可能是外部環(huán)境，也可能是內(nèi)部因素。以市場力量驅(qū)動發(fā)展的企業(yè)更容易受內(nèi)部因素影響，以行政力量主導的企業(yè)更容易受外部環(huán)境制約。這種分類并不是絕對的，基于進入運營階段PPP項目的增多，第一、二類投資人在政策支持下成立專業(yè)運營公司，并通過市場化的運作壯大甚至獨立上市，不管是內(nèi)部運作還是通過市場化進行外部并購，都會產(chǎn)生龐大規(guī)模的PPP資產(chǎn)交易。

五、PPP資產(chǎn)處置模式

我國并未出臺PPP會計準則，PPP資產(chǎn)的處理與其他資產(chǎn)并無本質(zhì)不同，這導致在具體處理PPP資產(chǎn)時有較多的模糊地帶，而最終由有關政府部門認定為準。PPP資產(chǎn)處置包含PPP項目建設過程中形成資產(chǎn)的處置和項目公司股權(quán)層面的處置兩種情況。政府在利用PPP模式盤活基礎設施存量資產(chǎn)時，上述兩類問題都會遇到。大多PPP項目合同中都有在項目運營結(jié)束將項目無償移交給政府的條款。廣義的PPP資產(chǎn)處置包括債、股和夾層。債只是單純的再融資手段，不涉及一般意義上的資產(chǎn)處置，如PPP項目專項債券、PPP項目收益?zhèn)?。其他類的PPP資產(chǎn)支持工具、產(chǎn)業(yè)基金和信托能否實現(xiàn)會計出表仍無共識。目前指向較為明確的PPP資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式主要有PPP模式盤活存量資產(chǎn)和利用獨立三方平臺轉(zhuǎn)讓兩種模式。

（一）PPP模式盤活存量資產(chǎn)

《國家發(fā)展改革委關于加快運用PPP模式盤活基礎設施存量資產(chǎn)有關工作的通知》（發(fā)改投資〔2017〕1266號）明確規(guī)定要積極推廣PPP模式，加大存量基礎設施盤活力度、形成良性投資循環(huán)。對擬采取PPP模式的存量基礎設施項目，根據(jù)項目特點和具體情況，政府可通過轉(zhuǎn)讓—運營—移交（TOT）、改建—運營—移交（ROT）、轉(zhuǎn)讓—擁有—運營（TOO）、委托運營、股權(quán)合作等多種方式，將項目的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)、經(jīng)營權(quán)、收費權(quán)等轉(zhuǎn)讓給社會資本。2018年1月，發(fā)展改革委選定了重慶市主城區(qū)北部片區(qū)供水項目、大連市快軌3號線項目等6個PPP項目作為典型案例，希望通過典型案例的示范作用，推動PPP模式盤活存量基礎設施資產(chǎn)。既然存量基礎設施可通過PPP模式處置，那么PPP模式下的基礎設施再處置應是順理成章。隨著進入移交環(huán)節(jié)項目的增多，政府這種資產(chǎn)處置需求會愈加強烈。雖然目前沒有專門的PPP資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓政策，但面對日益增長的PPP項目進入運營環(huán)節(jié)，相信PPP資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與管理市場將會有較大的發(fā)展空間。

（二）PPP金融資產(chǎn)交易平臺

在財政部PPP中心的指導下，天津金融資產(chǎn)交易所（以下簡稱天金所）和上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所都搭建了PPP資產(chǎn)交易和管理平臺。目前天金所PPP資產(chǎn)交易和管理平臺已經(jīng)正式上線，上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所“上海PPP資產(chǎn)交易中心”也已正式掛牌。

天金所PPP資產(chǎn)交易和管理平臺主要定位于四大功能：一是為政府方、建設方、運營方、金融機構(gòu)提供PPP項目資源對接服務；二是為社會資本方提供一個資金募集平臺，擴大資金來源；三是為PPP資產(chǎn)持有方提供資產(chǎn)交易轉(zhuǎn)讓服務，解決PPP資產(chǎn)流動性差的問題，為PPP資產(chǎn)持有方提供一個靈活退出通道；第四，充分發(fā)揮市場化功能，形成PPP產(chǎn)業(yè)鏈各方的聯(lián)動和供應。未來天金所PPP資產(chǎn)交易和管理平臺將發(fā)展成包括地方政府、PPP項目建設方、運營方、金融機構(gòu)、存量PPP資產(chǎn)持有方以及財政部等政府監(jiān)管機構(gòu)在內(nèi)的多方共贏的PPP服務平臺。